科创板来了，券商业务面临挑战和机遇

■文/王骥跃

科创板与注册制，不只是给投行业务部门提供了新的业务机会，更重要的是整个券商业务模式将随之发生重大变化。

设立科创板并试点注册制是2019年中国证券市场的大事，堪称中国证券市场里程碑的事件。科创板与注册制将给中国证券市场带来三大转变：重审核轻发行向严审核重发行转变；散户投资者为主向机构投资者为主转变；通道型投行向综合型投行转变。

科创板与注册制，不仅是给券商的投行业务部门提供了新的业务机会，更重要的是整个券商业务模式将随之发生重大变化。券商发展面临巨大的挑战，同时也面临巨大的机遇。

科创板注册制对券商业务的挑战

科创板与注册制对券商冲击很大，券商在市场、人才、资本、业务机制等方面都面临挑战。

●市场方面的挑战

传统首次公开募股（IPO）市场已经相对集中，2018年排名前10位的券商占据了约70%的IPO市场份额，排名前15位的券商占据了约85%的市场份额。在传统IPO市场已经相对集中的基础上，科创板市场将进一步集中。截至2019年5月底，科创板共受理113家发行人的申请。其中，中信建投证券、中金公司、中信证券、华泰联合证券、国泰君安证券、海通证券等6家券商合计申报了54家，占比达47.8%，其余近30家券商合计申报59家。

即使是排名靠前的券商，相互之间竞争也是非常激烈的，除中信建投证券申报数量明显较多外，中金公司、中信证券、华泰联合证券都申报了9家。

●人才方面的挑战

科创板实行注册制，审核理念与核准制存在较大不同，审核从更多地关注发行条件转向了更多地关注信息披露。投行人员大多具有法律或财务背景，擅长的是解决审核关注问题，而对发行人所处行业、发行人自身业务、发行人的核心竞争力、投资价值及风险等方面的认识是缺乏的。也就是说，投行人员是面向监管而非面向市场的，在科创板审核过程中体现出来的是对注册制审核的不适应——全部发行人都收到了二轮问询，相当比例的发行人还收到了三轮问询。

科创板实行注册制，发行上市的重要环节已经从审核环节转向了发行环节，即“重审核轻发行向严审核重发行转变”。自2014年以来近5年的时间内，1 000多家公司的IPO均采用的是限价发行，询价环节和发行定价实际上已经不再需要，相应的懂得市场询价定价、会展现发行人价值的投行人员已经非常稀缺。在港股市场活跃且境内外业务打通的中金公司和中信证券，可能在IPO定价方面具有一定的竞争优势，而其他券商只有少数人曾经历过2009年至2012年询价制发行，普遍缺乏IPO定价经验。

●资本方面的挑战

根据科创板相关制度，保荐机构在发行环节要由另类子公司跟投，跟投比例为发行规模的2%～5%，跟投部分的锁定期为24个月。这就意味着，券商保荐的项目越多、保荐的项目规模越大，需要的资本金投入就越多。参与科创板项目固然可能收到数亿元保荐承销费，但也需要拿出数亿元来参与跟投，跟投这部分钱在计算证券公司净资本时是要被扣除的，而证券公司开展业务是需要净资本规模支持的。因此，对于资本实力较弱的券商来说，即使有能力、有信心在科创板市场做大、做强，也会受到资本金规模的约束。

●业务机制方面的挑战

公众熟知的境外投行，包括高盛、美林、摩根士丹利等公司，其业务范围相当于国内的整个证券公司。境内投行，仅是狭义的证券公司的投资银行部门或者投资银行子公司。这也体现了境内外投行的重大差异，境外投行是整体化的，境内投行是部门化的。

中国绝大多数券商中，投行业务是与经纪业务、自营业务、资产管理业务并行的相对独立的业务部门，各业务部门之间的交流和业务合作非常少。科创板要求的是全方位服务的投行，从制度设计上就不是一个投行部门可以独立完成的工作。整个券商内部业务架构利益机制的重塑与调整将给科创板带来重大挑战。

科创板注册制给券商业务带来的机遇

科创板与注册制相关制度体系，带着监管部门试点中国证券市场基础制度改革的决心，也带着打造一流国内券商的良苦用心，在制度设计上给券商带来了巨大的发展机遇。

科创板允许亏损公司、表决权差异公司、红筹公司上市，开拓了券商客户资源。科创板定位于科技创新型企业，指示券商去开拓代表未来发展方向具有潜力的客户资源。

科创板放开了发行价管制，强化券商的定价能力，从而使券商可以获得更高的承销费。科创板还放开了战略配售和超额配售选择权发行规模限制，券商可以培养自己的资方金主客户。战略配售、网下配售的投资者要向券商支付经纪佣金，对券商而言，这是承销费之外的一笔收入。

虽然科创板要求券商必须跟投，确实存在两三年后减持时股价低于发行价导致亏损的风险，但跟投比例仅为2%～5%，投资规模在正常情况下会小于保荐承销费和网下佣金收入。对券商而言，跟投不会亏本，只是赚多赚少的问题。

科创板要求发行时主承销商应当向网下投资者提供投资价值研究报告，这就相当于把定价权交给了主承销商。发行人的高级管理人员和核心技术人员可以在首发时设立专项资产管理计划参与战略配售，这是给资产管理部门送业务。战略投资者配售所得股票上市首日就可以融出来做融券，这是给融资融券部门业务机会。

科创板上市规则要求，保荐机构要对减持首发前股份的交易委托进行监督管理，而首发前股份大多托管在保荐机构手里。科创板还提出上市公司股东可以通过非公开转让、配售方式转让首发前股份。虽然正式规则把这事暂时搁置，但征求意见时这种减持是必须通过保荐机构或发行人指定的证券公司的。

由此可见，科创板给券商带来的利好，远远不是传统投行业务的“承揽+承做”项目的增加，也不是简单复制2009年至2012年的承销工作，而是涉及经纪、财富管理、投资、资产管理、研究，甚至控股或参股基金子公司等多个部门全方位的利好。

投行在其中的角色，将从一个独立部门转变成券商的获客入口之一。投行揽进来的客户，至少在跟投限售期内有股权联系着，其他业务部门协同作战提供综合资本运作服务，获得最大利益。客户黏性提高，决定了资本项下持续服务业务机会的增多。

上市公司才是资本运作的主战场

资本运作，本质上就是把资金和项目用证券这个纽带结合起来。从这个角度看，3 600余家上市公司才是资本市场资本运作的主战场，科创板IPO只是个引子，引导券商围绕上市公司及相关利益人提供全方位的资本运作服务。

那么，券商可以提供哪些全方位的资本运作服务？

首先，券商可以提供上市前的资本运作服务，包括券商私募股权投资（PE）直投业务，首发前引进风险投资（VC）、PE的财务顾问（FA）业务，首发前收购财务顾问业务，首发环节保荐与承销业务等。

其次，券商可以提供上市后的资本运作服务，包括再融资保荐与承销业务，并购重组财务顾问业务，上市公司及其子公司发行债券、中期票据、短期融资券、资产支持证券化（ABS）等债务融资承销业务，上市公司拆分子公司上市业务等。

再次，券商可以提供上市后上市公司股东资本运作服务，包括减持方案设计财务顾问业务，非公开询价转让承销业务，可交换债券承销业务，股东发行债券、中期票据、短期融资券、ABS等债权融资业务，股东及董监高的个人及家族财富管理业务等。

此外，券商还可以提供其他一些资本运作相关服务，如与上市公司或其股东联合设立并购基金业务，股权激励计划、员工持股计划等资产管理业务，PE、VC所投其他项目的投行、投资业务机会等。

上述各项资本运作服务，很多券商都可以做到或者大部分可以做到，但各业务部门之间是割裂的或者联系甚少的。从整个证券公司的角度来说，存在多渠道获取同一客户而导致获客成本增加的情形，也存在其他渠道未能及时跟进导致客户流失的情形。科创板开设后，在规则体系上就要求证券公司各业务部门一体化运转，进而促进证券公司业务发展。券商需要优秀的客户经理，为客户提供全方位伴随式服务，及时发现客户的资本运作需求并反馈到总部。同时，券商也需要优秀的产品经理，为客户提供有针对性的、性价比高的资本运作产品服务。

因为各业务板块之间以前相互交流较少，各自利益也不一致，所以更需要券商以投行业务为“牛鼻子”整合调动全公司资源，需要以投行业务为核心重构券商组织架构，需要高层领导协调各业务部门或板块之间的利益并形成机制。当然，这种重构与调整的前提是这家券商的投行业务有影响力、盈利能力强，能够给公司带来好客户。如果投行只有寥寥几单业务入不敷出，如何去说服盈利贡献占大头的经纪业务接受重构？

把客户拉进来一鱼多吃，券商伴随客户共同成长，可能是个美好的梦，也可能会随着科创板的到来变为现实。

科创板与注册制相关制度体系，带着监管部门试点中国证券市场基础制度改革的决心，也带着打造一流国内券商的良苦用心，在制度设计上给券商带来了巨大的发展机遇。