引入实验方法的金融学教学创新研究

孙 娟 杨小燕

一、引言

在经济学课堂引入实验作为辅助手段，使得学生更好地了解相关抽象概念，在本科教学活动中已经非常常见，甚至在经济类专业特别设置了实验经济学专业选修课程。在微观经济学课堂上开展市场均衡实验，从学生的出价和竞标过程中画出供给和需求曲线，可以得到市场均衡价格与产量，让学生身临其境感受均衡形成过程。

目前对于金融学实验的设置，大约有以下四种分类。一是操作性实验，以商业银行业务操作为代表；二是验证性实验，以价值计算、风险管理或投资决策中的相关（指标）计算为代表，可能需要使用到相关软件；三是综合性实验，如将证券投资理论应用到二级市场的股票交易中去；四是研究型实验，确定研究目标、选择合适金融数据、使用相关软件完成探索性研究实验。这些实验以模拟、仿真和统计计算为主，强调对金融学相关模块的理论应用，解决现实中的问题。

本文所描述的受控经济学实验与上述四种实验都有差异，其设计思想源自于自然科学实验，根据一定实验目的，使用一定的物质手段，在人工控制条件下，观察、研究经济现象及其规律性。在经济学实验中，为了诱导出实验被试者的真实偏好（经济决策），通常会使用直接货币激励方式，实验被试者的收益与其在实验中的决策以及其他人在实验中的决策有关。实验结束后，所有实验被试者获得的收益以现金形式进行当场结算。在金融学课程中的某些特定章节，可以引入上述实验方法，帮助学生更好地理解抽象概念，尤其是某些动态的市场变化及均衡形成过程。在刘素坤和李黎（2017）的调研问卷中发现，超过40%的学生认为，因为金融学课程属于应用学科，因此希望在课程教学中能够有案例或者实验教学方法，并且所有被调研学生都认为金融学课程实践教育设置非常有必要。目前的金融学课程配套实验，不同学校的处理方法略有不同，主要有两种形式，期末集中时间进行实践教学或者每周排出一定课时进行实践教学。这两种实践教学方式都与课堂教学环节脱节，无法做到及时消化课程教学内容，若能在课堂教学过程中引入金融学实验教学，能够很好地解决以上问题。

二、经济学受控实验简介

1948年哈佛大学经济学家张伯伦（Chamberlin，1948）在大学课堂上以学生作为实验对象进行了首次市场实验。他认为经济学实验方法目的就是剔除无关的干扰变量、观察被试在特定（可控）环境下的真实行为，且实验过程可重复。实验方法和传统问卷调查、数据仿真模拟等研究方法有着本质不同，其观察并探寻在一定经济激励下参与者的决策活动，也就是说被试获得的报酬与其在实验中的决策、其他人的决策是密切相关的。经济学实验方法的出现，使得传统经济学研究方法得到了突破。

经济学受控实验按照实验进行场地，可以分为课堂实验、实验室实验及实地实验。实地实验的参与者不知道自己正参与某项实验研究，因此该种实验设计要求较高，通常用于科学研究用途。实验室实验对环境要求比较高，与传统机房不同的是，经济学实验室有相对独立的间隔，有助于实验参与者独立做出自己决策，且经济学实验室规模一般不超过40台电脑，便于对实验某些因素的控制，实验室实验因其受控性条件好，主要用于科学研究；在课堂规模较小的情况下，可以将金融学教学课堂搬进实验室，便于学生有更真实的体验。目前不少大学都设有经济学实验室的远程在线接口，即使在课堂内，也可以借助手机等设备实现在线实验。金融学实验作为经济学实验的一个应用学科分支，课堂实验是目前大部分经济学、金融学实验教学的主要形式。

三、金融学实验及其分类

金融学实验主要有两个分类（贺京同和付婷婷（2018）），一是对投资者个体行为特征的研究，二是金融市场的特征与制度，挑战了新古典经济学理性经济人假设及金融学有效市场假设。

对于投资者个体的研究，主要集中于投资者风险态度、短视及损失厌恶和过度自信的个体行为特征，然后是羊群行为的群体行为特征研究。以风险态度为例，在金融学教学中，风险态度可分为风险厌恶、风险中性及风险偏好三种类型。在实验中，经济激励（实验中给付的现金报酬）可以诱导出个体真实偏好，对于风险问题的研究通常采用彩票选择实验，让实验被试者在Vickery拍卖机制或BDM机制下的开放式估价体系中自主选择彩票的确定性等价金额，或是让实验被试者在不同中奖概率的彩票列表中选择同时观察被试者何时不选高风险彩票转而选择低风险彩票，以上方法都能测度被试者的风险厌恶程度。羊群行为也是证券市场中较有代表性的投资者个体行为。羊群行为定义为投资者在信息不完全或者不确定时的从众跟风行为，金融市场中信息不对称的情况广泛存在，所以投资者常常通过观察他人行为来推断其掌握的私人信息，再据此做出投资决策，在行为上表现为易受到他人的影响、追随其投资决策。真实的市场交易数据在检验羊群行为时有明显缺陷，如难以投资者的信息结构未知，由此无法分辨投资者行为驱动机制。实验金融学使研究者能够通过控制投资者的私人信息和市场交易中的公共信息，进而直接检验羊群行为。

上述的投资者个体行为传导到金融系统中，加之完全竞争市场的假设，反而会使得上述个体行为偏误被放大，形成特殊的金融问题，如资产价格泡沫。事实上，真实的金融市场上，同时发生变动的因素很多，因素与因素之间可能产生交互作用，因此对于某种特定现象无法很好地归因于某种特定因素。因此，在受控的实验设置下，对于上述金融市场的特征与制度研究就可以抽丝剥茧，通过控制单一变量预先检验金融市场特征、制度及政策的可能影响。对于金融市场的研究主要集中在信息效率、价格泡沫和卖空机制相关的实验金融学，研究方法有实验室实验与自然实验研究。以资产价格泡沫为例，在新古典理论基础下，有效市场假说认为市场价格能迅速调整并充分反映所有可获得的信息，从而任何时候（资产）价格都应该能反映出资产真实价值。以上只是理想化的有效市场状态，现实中常常出现价格长时间偏离基本价值的泡沫，从而影响投资水平和资本配置。以卖空机制为例，有效市场理论认为维持无套利均衡的基本前提是市场中不存在卖空约束。不允许卖空限制了理性决策者的交易，价格无法回到真实价值水平。事实上，为了减少市场波动性、维持稳定，世界各国都对卖空机制有所限制。但实验室内的金融市场结果显示卖空限制、减少交易量，放松卖空限制后交易量显著增加。然而，允许卖空并没有把价格引导趋向于真实价值，卖空限制越少，价格下降越多，资产价格无法反映出真实价值，受控实验中的市场仍然无效率。

四、将实验引入金融学课程教学

目前的金融学课程主要由以下四个主要模块构成，货币与信用、金融资产及定价、金融机构和金融市场。结合主流的金融学实验，本文认为在资产定价及金融市场板块可以加入课堂或实验室实验教学模块。

以资产定价的泡沫实验为例，因为市场均衡实验计算量较大，通常需要使用计算机联网操作，可以使用实验室，也可以同时远程登陆弗吉尼亚大学的Veconlab经济学实验室服务器进行实验操作。金融资产泡沫指金融资产在经历了连续上涨之后，其市场价格大于实际价值的经济现象。泡沫产生根源为过度投资（需求）引起资产价格暴涨，从而使得市场对该金融资产产生较高价格预期，从而吸引更高市场需求；一旦该资产实际价格被发现，则市场对该资产会形成新的较低价格预期，由此市场价格下跌、资产泡沫破裂。在这个问题中，市场对资产价格的预期是核心。在实验中，可以设置10轮或15轮的多轮交易，每位参与者初试资本为10元（实验货币单位），每轮确定性收益也是10元，每个股票分红1.2元或1.5元，但是否获得分红有一定的概率，此处假设为概率p=0.5，成功获得分红可累计入个人资产。假设无风险利率水平r=5%，每位实验参与者持有同一公司6单位股票，购买股票有最低首付比例，剩余部分使用贷款，简单起见，贷款利率与无风险利率相同。若无力偿付贷款，则需要变现手中持有的股票还贷。实验参与者的决策即在每轮开始时决定买入股票的数量及最高价格、卖出股票的数量及最低价格。每轮所有参与者的报价构成了市场的需求与供给，由此形成市场均衡价格及数量，市场按照出清价格成交。实验结束，股票回购价格为每股28元。关于分红概率、分红结果、交易结果都是公共信息，交易中没有税费也没有诸如跌停涨停等交易限制规则。实验组织者可以对首付比例、实验交易轮数等参数可以进行设置，在更复杂的情况下也可以仿照真实交易市场，加入交易税、跌停涨停等限制性交易措施，以考察在不同的市场环境（不同竞争性、不同信息水平、不同交易规则等）中资产泡沫的溢价率及持续时间对比。

以风险偏好实验为例，风险偏好测度最早由Holt&Laury（2002）采用多价格列表法（MPL），在他们对三个大学的师生进行测试实验结果表明66%在校师生为风险厌恶者，风险中性者占26%，风险爱好者占8%。此后，Harrison等（2005）在MPL的基础上提出了转折多价格列表法（sMPL）和迭代多价格列表法（iMPL），该方法得到的研究结论与上述研究结论一致。然而，以上这些方法的结果都缺乏稳健性，为此Holt和Laury（2002）采用风险测度方法度量个体风险偏好。该风险测度方法对于理解金融学中的投资决策有着重要的意义，很多交互性金融实验设计基础都是基于投资者不同的风险偏好类型。在金融学进阶的理论中，对于不同投资者个体的风险偏好也有明确的要求，因此通过赌局或者拍卖实验方法确定投资者风险偏好类型尤其重要，经过实验方法确定风险偏好类型有助于学生形象地了解风险偏好的实质。

五、总结

金融学是一门应用程度较高的专业基础课程，课内讲授的原理与算例目的都是为了在真实资本市场上的操作与实现。真正的资本市场风险大且有一定交易门槛，并且涉及其他太多因素，对学生来说并非一个很好的实践场所。在受控的实验室环境或远程实验课堂中，学生处于相对单纯（仅服从于当前设计实验目标）的环境，且该设置也很好地模拟了市场特有的竞争性。对于实验的设计，可以远程链接在线实验室，也可以自行使用软件设计并在专门实验室实现。虽然在经济学实验中，被试参与者在实验结束会收到相应的收益作为报酬，但是在课堂实验中，一般以随机抽取部分学生赠予书籍或学习文具等方法，一方面规避师生之间的现金往来，另一方面也用实际的经济手段作为诱导实验中真实偏好的方法。大部分学生反馈，在切身参与过金融学实验之后 ，对于原本抽象的原理或概念有了形象化的理解，容易引起学习兴趣，有助于自己对该问题进行更深层次的思考。因此，本文认为在金融学课程中创新地加入实验教学模块，是符合教学目标也是符合未来金融学教学发展方向的一种尝试。