货币宽松预期对银行债券业务的影响

陈文虎 李连山

自2018年我国降准以来，已有6次降准落地，美国自2008年以来于2019年7月底首次降息，欧元区于9月中旬重新开启QE，其他部分发达国家和新兴经济体也不同程度的进入货币政策宽松周期。我国本轮货币政策松动领先全球，债券市场收益率自2018年以来也已有较大幅度下行。

从国际环境来看，贸易冲突没有得到有效缓和，全球经济下行压力依然较大，美国货币政策的放松将会在未来一段时间内持续。在全球货币政策重回宽松的背景下，对国内债券市场，尤其是对在我国金融资产拥有方面占绝对体量的商业银行来说，面临不小的挑战。

本文试图在货币宽松预期的大背景下对商业银行所涉及的债券业务进行探讨，从银行自营（金融市场业务条线）、银行资产管理/理财/理财子公司（资产管理业务条线）、银行投资银行（投资银行业务条线）等业务方面进行粗浅的探讨，并分析未来商业银行债券业务可能的发展方向。

国际国内背景

国际经济增速压力加大，目前货币政策宽松为主

2019年以来，随着国际经济不稳定因素的增加，世界经济增长乏力，为保持经济增长或刺激经济反弹，众多国家的货币政策方向转向宽松。

主要发达经济体货币政策立场明显转向，已有部分发达经济体开始降息。具体来看，美联储7月31日会议宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至2.0%～2.25%，为2008年12月以来首次降息，同时表示将于8月停止缩表，9月美联储再次降息，特朗普同时在不同场合均表示要求美联储进一步降息来刺激经济。在9月12日，欧央行宣布将存款利率从-0.4%下调10个基点至-0.5%，同时重启QE。

部分新兴经济体为实现经济增长或通胀目标也选择了降息，印度央行4月4日、6月6日和8月7日三次分别下调基准利率25个、25个和35个基点至5.40%，货币政策立场由“中性”调整为“宽松”，并致力于持续实现4%的中期通胀目标（允许上下浮动2个百分点）。由于通胀走弱和经济增长不及预期，俄罗斯央行6月14日和7月26日两次宣布下调关键利率各25个基点至7.25%。马来西亚央行5月7日下调政策利率25个基点至3.00%。

中国此轮货币宽松领先全球，货币政策保持一定独立性

反观我国，自2018年以来，央行已降准6次，在宽松政策上我国较欧美都较早。今年以来在全球接力降息的大背景下，我国货币政策保持了一定程度的自我独立性。理顺金融市场利率与实体经济融资成本的传导，实现两轨并一轨才是眼下的当务之急，这也是8月份以来央行极力推行LPR的重要逻辑考虑。

我国货币政策保持了一定的自我独立性，国内货币政策仍然是以稳健宽松为主基调，保持流动性合理充裕，适时适度实施逆周期调节。实际操作来看，9月份，央行通过普通降准和定向降准的结合，释放了近9000亿元人民币资金，市场预期以宽松为主。

未来，为保障实体经济发展，在经济下行压力较大的情况下，为降低实体经济融资成本，LPR利率仍会以下行为主，货币政策以适度宽松配合为主基调。

商业银行债券业务的主要特征

商业银行自营业务条线债券业务特征

银行自营投资部门，根据投资风格、会计准则、行内规定一般分为交易账户及配置账户。从自营投资条线投资债券的方式来看，可分为直接投资债券及间接投资债券两种方式：直接投资可通过在一级市场投标或者二级市场买入债券记账归入交易账户或者配置账户进行操作;间接投资可以通过投资广义资管产品进行债券投资，包括通过俗称的委外给券商资管、基金专户等方式或投资公募基金实现间接投资债券。

而随着银行会计准则的变更及宏观审慎监管的加强，银行自营投资受到了不同程度的约束及监管。新出台的《商业银行大额风险暴露管理办法》对银行投资也构成了重要限制：银行自营投资资管产品，可以穿透占用授信额度，或者不穿透但纳入匿名客户或者投资规模很小（不超过一级资本净额0.15%%）时以该资管产品为交易对手方。

在货币宽松预期下，银行同业业务投资受到监管的限制或约束，去通道化趋势明显。由于公募基金分红免税优势，银行增持公募基金动力增加。从银行年报数据来看，上市银行对资管计划、信托计划、同业理财投资规模均出现不同程度下滑，而公募基金投资则有所增加。分银行大小来看，大行和中小行在这方面表现基本一致。值得注意的是，几乎所有银行对资产支持证券产品均有较大幅度的增持，一方面资产支持证券由于流动性较差导致流动性溢价较高，收益率有优势，另外高评级资产支持证券具有资本节约的优势，符合银行资本集约化经营策略。

商业银行资产管理业务条线债券业务特征

银行资产管理业务条线作为银行投资债券另一个重要部门，投资债券则以资管新规约束、银行理财规模发展、产品性质、整体投资比例限制、银行自身战略发展等方面为主要考虑。

从监管政策方面看，2018年4月27日，经国务院同意，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局日前联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”），资管产品投资类型及比例等方面进一步受到了约束，银行理财产品未来将会以投资债券、权益等标准化资产为主，尤其是理财子公司未来将以独立的实体进行经营，并可以按照公募方式发行产品，标准化产品投研的加强，投资债券等标准化产品的筛选能力、风控能力等方面的提升有助于提高对债券资产的配置比例及规模。此后监管机构发布了一系列针对银行理财的重要监管规定，目前多家银行理财子公司已经挂牌成立。

从理财数据方面看，2019年3月29日银行业理财登记托管中心联合银行业协会发布《中国银行业理财市场报告（2018年）》显示，截至2018年底，非保本理财产品存续余额22.04万亿元，比2017年底减少了0.13万亿元，基本持平。在“资管新规”“理财新规”發布后，银行理财产品余额总体平稳，但已经负增长。同业理财规模和占比连续22个月环比“双降”。截至2018年底，全市场金融同业类产品存续余额1.22万亿元，同比减少2.04万亿元，降幅为62.57%，较17年初减少5.43亿元，降幅达81.68%。2018年底，同业理财占全部理财产品存续余额的3.80%，同比下降7.21个百分点，较17年初下降19.08个百分点。

从理财规模数据看，在2018年开启宽松政策以来，银行同业资产及同业业务面临着严监管的形势，同业理财规模下降的同时理财投资债券的规模及比例在快速上行，债券配置比例的提高未来仍然是趋势。

商业银行投资银行业务条线债券业务特征

商业银行投资银行业务条线是在传统的信贷部门之外的重要业务部门之一，近十年来投资银行业务条线无论是在商业银行体系中的人员占比还是收入贡献，都有显著的提高，已经逐渐发展为银行的核心业务部门。

随着银行资本约束的增加，资本节约型业务受到银行青睐，重资产业务受到约束，传统的基于存贷业务的银行正在积极转型，越来越多的商业银行将债券发行等券商传统的优势业务作为转型的重要方面来执行。

之前商业银行各个业务部门分割较为明显，随着金融业务竞争愈发激烈，商业银行内部资产管理部门、自营投资部门、投资银行部门、信贷部门等业务部门联动加强，投行部作为标准化产品的发行部门，可以为资产管理部们提供投资标的，帮助信贷部门的客户解决融资问题，同时包销的债券需要与自营投资部门调配头寸等。此外商业银行分行的员工转型做债券销售，在寻找目标投资者方面具有人数上的优势，商业银行内部联动的加强，反过来促进了银行投行部门发行债券业务的发展。

截至9月17日，wind数据显示，中国债券市场存量规模在93.48万亿元左右，规模增速较快，其中利率债52万亿元，信用债31.2万亿元，同业存单10.27万亿元，地方债务29.35万亿元（包括地方债及城投债存量）。若单纯从社会融资规模结构来看，2019年6月末，社会融资规模213.26万亿元中，贷款及委托贷款、信托贷款等占比超过75%，直接融资比例仍然不高。

在银行信贷规模受约束中，银行净资本不足，同时贷款利率下行趋势下，未来银行将会更加重视债券发行、销售等不占用资本的业务。

货币宽松预期下商业银行债券业务各方面均需加强

商业银行作为债券持仓及发行的主要机构，由于之前的粗放式投资，买入并持有的债券占据绝大部分仓位，交易性头寸较少，投资研究方面相对券商基金来说不具有优势。未来货币政策进入宽松周期，利率若长期维持低位，票息收入下降，整体来看，未来银行体系债券业务的投资和研究都会得到前所未有的加强。

银行自营业务条线投资债券业务

目前银行自营直接投资债券业务，主要特征表现为杠杆比例低、信用债投资比例较低、利率债主要持有到期为主等，未来随着全球进入新一轮宽松周期，国内货币政策保持宽松，在低利率环境下，银行如何提高ROE水平将显得更为重要。银行自营投资业务作为重资产业务中的重要组成部分，未来银行自营资金投资债券将会更加的集约化。

部分银行债券投资杠杆可能会上升。这基于几方面的判断：一方面从负债端看，随着货币政策重新进入宽松周期，负债端资金价格即使不大幅下行也可能会维持在一个较为稳定的水平，稳定预期下，银行加杠杆投资债券的套息收入稳定性及安全性将会得到提高;另一方面从资产收益率看，随着债券收益率的下行，银行套息的空间会变窄，加杠杆可以增厚利差收入，同时也可能获得一定潜在的资本利得收益，提高净资产收益率。

银行投资地方债规模会继续上行。一方面由于地方政府与银行及其分行有紧密的联系，银行作为金融机构的重中之重，承担了地方经济及国家经济发展的各种重要功能，随着地方债发行规模的增加，银行认购的地方债规模将会上升;另外，地方债作为税收方面有优势的债券品种，收益率方面较国债具有明显优势，在货币政策预期宽松的情况下，具有一定的配置价值。

在财政补丁未出之前，银行自营投资货币基金、短期理财基金和债券基金等定制公募基金的规模可能还会上升。银行自营投资公募基金基于几方面的考虑，一方面，在货币政策宽松的背景下，短久期债券品种及其他同业资产在收益率、资本占用等方面没有优势，综合考虑收益率及流动性、信用风险等情况下，投资公募基金仍有一定的吸引力。另一方面，公募基金对银行来说仍然有税收优惠，只要地方税务部门或者国家税务部门还认定公募基金对银行免税这一优势，在债券收益率中枢下行的大环境下，银行投资货币基金或者定制化債基等产品后，将税收优惠折算完后，公募基金的收益率具有绝对的优势，能显著提高银行的资产收益率水平。

信用债对银行自营投资的吸引力会进一步下降。一方面由于银行投资信用债按照100%计提风险资产，相对贷款而言，目前信用债收益率没有优势，而且贷款能给银行带来存款，因此信用债从收益率方面对银行吸引力继续下降;另一方面，随着债券违约风险的加大，信用事件频发，债券发行人在履行债务义务方面并没有得到对有利于投资者的约束，银行为避免违约，将会对某些企业性质、某些评级的债券进行一定的投资约束，信用债对于银行自营部门直接投资吸引力下行。但若通过投资公募基金或者其他产品间接投资信用债等情况需要另外探讨。

银行资产管理业务条线债券业务

伴随着资金面的持续宽松和经济基本面的潜在承压，2019年债券收益率有一定的波动。非标资产受到金融监管的约束，规模持续压缩，投资难度上升。对于老理财产品来说，虽然依然可以通过期限错配的形式投资新非标资产，但需要考虑过渡期结束后的处置难度;对于新净值型产品来说，投资非标时则必须遵循期限匹配的原则，且当前银行主推现金管理类产品，未来投资债券的规模将会进一步上行。

考虑到净值化转型的难处，监管层在过渡期内也给予了一些政策红利，最核心的一点就是放开了摊余成本法的使用范围：允许现金管理类产品暂时参照货基的“摊余成本+影子定价”进行估值;允许封闭期在半年以上的定开产品，投资以收取合同现金流为目的并持有到期的债券，可以使用摊余成本计量，但持有的资产组合久期不得长于封闭期的1.5倍。2020年底之后银行理财产品必须整改完毕，整改的含义其实包括两个部分：老预期收益型产品的压降和新净值型产品的推出，目前银行理财规模仍有32万亿元，其中净值型理财占比预计在10%～20%之间。表面上看两类产品规模一降一升，仅是结构上的调整，但事实上老产品压降难度大，新产品推出困难多。在净值型转化初期，银行更倾向于发行转型难度相对较小、投研能力比较优势较强且与传统理财投资者低风险偏好更为接近的产品，例如现金管理类和固定收益类产品，以方便投资者迁徙能够顺利进行。但过渡期内这些主力产品期限一般不会很长、对流动性的要求较高，因此这些理财对短期债券及存单较为青睐。

未来银行理财子公司将是资管行业的新生主力军，而资管将会是债券投资的主要机构。截至9月中旬，国有五大行的理财子公司已经正式开业，另外有7家股份制城商行获得批准设立理财子公司，有21家银行已经发布设立公告，合计33家理财子公司2018年底非保本理财规模约19万亿元，占银行总的非保本理财规模22万亿元的86%。未来随着理财子公司的成立，理财子公司发行的产品，仍然将会以债券等标准化产品为主。与公募基金的相比而言，由于未来新银行理财产品与公募基金的同质性较高，所以二者之间的竞争也会比较激烈，从投资领域角度看，银行理财的现金管理类产品和固收类产品优势更大，而公募基金在权益投资上更为擅长。在货币宽松预期下，仍然看好未来理财子公司对固定收益类产品的青睐，从量上加大对债券资产的配置。

根据 Wills Tower Watson网统计显示，2017年全球资产管理规模排名前二十大的资管机构主要分为三类：基金系、银行系和保险系，其中银行系资管机构占据半壁江山，管理资产规模的比重达到42%，在全球资管行业中银行系资管占据了非常重要的位置，这与银行庞大的客户资源与渠道优势、多业务协同能力、完善的风险管理体系等禀赋能力是分不开的。同时，此类资管机构主要投资债券为主。研究显示，从发展情况来看，以美国银行系资管为例，根据美国财政部金融研究办公室的统计，早在2012年末，美国银行系资产管理规模约12.7万亿美元，占银行业总资产规模的比重超过95%，基本是1∶1的比例。反观国内，国内的金融资产中银行系资产占据绝大多数比例，央行公布的数据显示，2019年二季度末，我国金融业机构总资产为308.96万亿元，同比增长8.4%，其中，银行业机构总资产为281.58万亿元，同比增长8.2%。国内非保本理财2018年底规模约为22万亿元，相对银行业总资产规模比例不到10%，这虽然与我国以信贷为主的传统模式有关，重资产运营的银行资产规模较大，但相对来说，国内的资管业务尤其是理财业务，理财投资债券仍然具有十分广阔的空间。

未来随着经济增速中枢的下行，短期内国际国内货币政策维持宽松，理财的收益率将会不可避免的下行。在国民财富增加，房地产投资收益率下行的情况下，金融脱媒是大趋势，未来随着净值化理财的大力发展，投资债券、现金等固定收益类的产品会占主导地位。

银行投资银行业务条线债券业务

随着货币政策重回宽松，直接融资占比继续上行，债券一级发行规模上升，竞争的加剧将会促使银行债券发行业务的收入变薄，以量补价，做大蛋糕是大势所趋。未来投行在项目端、销售端都会发力，具体影响可以从这两方面看。

投行发行债券的项目端。虽然目前债券的发行有一定的门槛，未来直接融资占比提升是大趋势，债权融资相对贷款的比例将会继续提高。银行具有信贷客户的基础，投行部门与信贷部门的联动将会得到很大的加强，大银行的整体战略在未来会得到进一步强化。银行的信贷客户转化为债券融资客户具有天然的优势，同时银行强大的续贷能力对企业的债券兑付等方面也具有直接的优势。

银行债券销售方面，以往由于总行投行部销售人员较少，银行发行的债券一般需通过券商进行分销，分销商也因此能够获得一部分银行的承销费用。近一两年，同业业务受到限制，众多同业业务人员亟需转型，从股份制银行开始到现在的国有大行，分行同业业务人员甚至支行的客户经理等员工开始半转型或者转型销售本行或者其他机构的债券。目前商业银行债券发行项目仍然有分销商合作，但商业银行凭借众多的分支机构及人员优势，利用分行覆盖当地的机构投资者具有地域上的便利性，银行的债券销售逐渐成长为债券销售队伍中的重要组成部分。

（中国人民大学信用管理研究中心研究员中国社会科学院博士研究生）

金融市场月度资讯

债券通10月份交投总量再创新高

11月1日，债券通公司最新发布的数据显示，2019年10月债券通交易量达到3479亿元人民币，日均193亿元人民币，其中，10月21日成交高达303亿元人民币，再次刷新上线以来的月度成交量、日均成交量和单日成交量纪录。

我国将加快推进网贷机构分類处置风险出清

11月3日，互金整治领导小组和网贷整治领导小组联合召开加快网络借贷机构分类处置工作推进会。会议明确了下一阶段的工作重点，包括稳妥有序化解存量风险、多措并举支持和推动机构良性退出或平稳转型。

国务院金融稳定发展委员会召开第九次会议

11月6日，国务院金融稳定发展委员会召开第九次会议，学习贯彻党的十九届四中全会精神，研究深化中小银行改革、防范化解金融风险等问题，部署金融领域重点工作。

证监会就科创板、中小板、创业板再融资办法公开征求意见

11月8日，证监会宣布对《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》公开征求意见。同日，拟对《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等再融资规则进行修订，向社会公开征求意见。

央企控股上市公司股权激励新规出台

11月11日，为建立健全中央企业长效激励约束机制，强化正向激励，国务院国资委印发通知，从科学制定股权激励计划、支持科创板公司实施股权激励、健全股权激励管理体制等方面指导央企控股上市公司规范实施股权激励。

双十一网联银联共处理网络支付业务17.79亿笔

11月11日，网联、银联携手各银行机构和相关非银行支付机构成功完成双十一网络支付清算业务高峰保障工作，当日，网联、银联共处理网络支付业务17.79亿笔、金额14820.70亿元，同比分别增长35.49%、162.60%。

证监会全面推开H股“全流通”改革

11月15日，中国证监会宣布全面推开H股“全流通”改革，发布了H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引、H股“全流通”申请材料目录及审核关注要点，符合条件的H股公司和拟申请H股首发上市的公司可申请。

央行开展1200亿元逆回购操作

11月19日，中国人民银行在开展中央国库现金管理商业银行定期存款操作500亿元的基础上，以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作，期限为7天，中标利率为2.5%。