对中国存托凭证未来制度细则的展望

龙跃天

[摘 要]2018年3月，证监会出台针对存托凭证的意见通知，A股市场有望引入中国存托凭证（CDR）为已在海外上市的优质企业的回归提供合适途径。但由于与现行制度较大的冲突以及市场对这一新型融资工具信心的不足，导致CDR并没有被很快推进。而随着科创板的设立及中国金融市场改革的不断深化，存托凭证引入国内的障碍或将被极大克服。文章简要探讨了外汇管制下CDR与基础证券转换所具有的流动性风险以及人民币兑美元价格的波动所导致的汇率风险，并基于此对未来CDR制度作出展望。

[关键词]中国存托凭证;流动性风险;汇率风险;境内资本市场

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.32.142

1 中国存托凭证的产生

存托凭证（Depository Receipt）最早起源于美国，是指在某一国家证券市场上发行的基于外国公司股票的可转让凭证，本质上是基于已公开发行股票的金融衍生品。存托凭证诞生的最初目的来源于购买国外证券的需要，使得本国投资者可以较为便利的获得海外优质公司的股票，随后发展成为企业在海外资本市场融资的主要途径。

2001年，面临着已在境外上市的中资企业强烈的内地融资需求以及国内IPO门槛较高的限制，有学者提出了中国存托凭证（CDR）这一概念，不过鉴于当时国内资本市场发展的不成熟及投资者结构、市场广度和深度相较于国外金融市场而言还有一定不足，导致CDR这一新型金融工具迟迟没有落地。

近几年，随着中国经济的高速发展，中国市场上诞生了一批以互联网公司为主的估值在10亿美元以上的“独角兽”企业。但由于境内主板市场上实行的审核制存在上市标准过严、审批时间过长、上市成本过大及投机性过强等不足，导致了部分企业选择在境外资本市场进行融资。随着国内优质独角兽企业纷纷赴美上市，吸引优质独角兽企业回归A股市场的呼声越来越高。

2 CDR发行所面临的主要障碍

2.1 CDR的发行与现有法律存在的冲突

2018年3月，在证监会出台的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《意见》）中，试点企业可选择申请发行股票或以发行存托凭证形式上市。但《意见》却没有对这注册于境外的中国企业重回境内上市有着其他说明。根据我国现有《证券法》中的相关要求，公司在国内发行和交易股票要符合《公司法》有关规定，而我国《公司法》又明确其定义的“公司”為国内注册公司。境外注册的公司或在境外已上市的公司需要同时满足我国《证券法》和《公司法》的相关要求后才能在境内市场上融资。因此，此时推行CDR在法律方面还存在着尚不清楚的地方。

2.2 A股市场短期内缺乏流动性

之前曾有学者提出，CDR或将在主板市场引入。但A股市场能否承受CDR的大规模回归还是一个未知数。据测算，现有腾讯控股（0700.HK）、阿里巴巴（BABA.N）、百度（BIDU.O）、京东（JD.O）、网易（NETS.O）等共8家企业满足《意见》条件，其合计市值规模接近7万亿元人民币，若以保守发行5%市值规模的存托凭证计算，则CDR市场将达到3500亿元人民币。相比而言，2017年的国内IPO融资规模仅为2186亿元。而进入2018年，在A股市场发生大幅波动的背景，此时推行CDR如此大规模的融资必然会对A股市场造成吸血效应，短期内会对股市资金面产生一定压力，进而加大股值的下行压力。CDR大规模的融资对二级市场上的流动性也会产生较大冲击，同时会影响正在排队的上市企业的融资规模。

从长远来看，由于汇率的波动以及境内股市与境外股市不同的市盈率，同一公司美股市场上发行的基础证券与国内市场发行的CDR会出现同股不同价的情形，这也为投机者带来了套利空间，并加大A股的动荡，破坏市场秩序与稳定。因此，以当前的股市流动性和市场环境来看，主板市场或难以成为存托凭证引入的最佳场所。

2.3 CDR的不自由转换或引发流动性风险

拟回归国内资本市场的公司大多已在美国上市，其股票价格以美元计价。但若回归境内资本市场，其存托凭证的定价将以人民币计价。而在国内实行外汇管制的背景下，人民币面临着不能自由兑换外币的问题，因此CDR的引入不仅会给A股市场带来流动性风险，CDR本身的交易也存在流动性问题。事实上，存托凭证的核心竞争力就是发行公司的基础证券能与之对应的凭证自由兑换，若外汇限制的监管不能进一步放松，则会造成两个主要问题：一是CDR不能像ADR一样被投资者广泛接受，进而拉低投资者对这一新兴金融工具的偏好;二是由于计价货币的问题，CDR的出现会造成国内和国际两个交易市场，其中一个市场以美元计价，而另一个市场以人民币计价。而市场分割现象的出现，人民币兑美元价格的波动又会使CDR产生套利空间。另外，CDR也增进了境内资本市场与境外的相互连通，这意味来自国际市场上的风险传导将进一步加强，A股市场受境外资本市场的影响也将被放大。

2.4 汇率波动或导致套利空间

上文提及，基于CDR的基础证券在美股市场以美元计价，而在国内发行的CDR则以人民币计价，人民币与美元之间的波动会加剧CDR的汇率风险，进而出现套利空间。若基础证券与存托凭证的转换没有限制，那么可能会产生卖空套利或持续单向转换套利，这也将进一步放大套利机会。

例如，如果某些因素导致CDR价格持续大幅高于境外基础证券，那么投资者可以通过卖空存托凭证的方法进行套利。这一过程不会影响套利前后基础证券和存托凭证的数量。但由于涉及境外境内的货币转换，如果套利规模较大，可能会对汇率产生一定影响。若CDR的价格持续大幅低于境外基础证券，投资者则可能持续向存托银行申请将手中的凭证转换为境外的股票从而卖出套利。如果监管部门对流通中的存托凭证的数量有最低要求，则这一套利行为会使存托凭证的市场不断缩小。

3 对CDR制度细则的展望

3.1 CDR或将在科创板引入

境内资本市场引入CDR后面临的一大制度障碍就是如何解决拟回归企业股权制度与现行资本市场规则框架下的巨大差异。根据目前的法律法规来看，不仅在海外上市企业的股权结构不满足在主板上市的条件，而相关法律细则的模糊甚至冲突也是一个急需解决的问题。在没有完善的顶层规划和制度设计下，CDR的登陆将会给发展还不太充分的中国A股市场带来巨大隐患。但比起改革整个上层建筑，新设一个与主板市场独立的，更加开放、制度更加完善、与国际更加接轨的股权交易板块则不失为更好的选择。

2019年3月，中国证监会发布针对科创板设立的指导办法。办法指出，新设立的科创板将是独立于主板市场的新设板块，其定位的层次是高于创业板，低于主板，主要支持科技创新型成长性企业，肩负着中国科技创新和资本市场对外开放的重要定位。新设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。

因此，科创板的设立有望从制度上放宽已在境外市场上市的中国企业以CDR的形式回归中国市场的限制，并为CDR的引入提供合适平台：具有一定规模的创新企业，若已构建VIE架构或海外上市，将以CDR形式在科创板上市;如果符合直接发行股票的企业，可以选择在科创板直接上市。证交所可将科创板依据上市企业的来源分为“CDR层”和“股票层”两层。

3.2 或以人民币为计价货币，且与境外基础证券的转换设有限制

尽管人民币与美元价格的波动会加剧CDR的汇率风险，并出现套利空间。但从长远来看，CDR应该采用人民币作为计价货币，这将有助于规避外汇管制下人民币与美元的兑换问题，也将扩大投入CDR市场的资金规模，并且会进一步推动人民币的国际化进程。

由于目前我国的资本市场尚未完全开放，并且人民币兑换外币设有限制，因此完全实现基础证券与存托凭证之间的自由兑换并不现实。未来有可能以牺牲CDR流动性为代价，来换取CDR与基础证券的交换。或者说将完全不允许CDR与基础证券的转换，投资者通过持有CDR只能獲得资本利得。后期当CDR市场发展到一定规模后，投资者可在国内的CDR市场上进行交易。

3.3 CDR的交易或将以机构投资者为主

CDR的发行不仅有利于境外企业的融资需要，也有利于多样化我国投资者的资产组合，进而分散系统性风险。但鉴于我国金融市场发展的不充分以及我国投资者的不成熟，导致大多数投资者投机倾向较大，“羊群效应”明显。同时，CDR的交易机制较复杂，专业性较强，风险来源更广，个人投资者或很难在CDR市场中成为合格投资者。因此未来CDR市场或对个人投资者有着较高的门槛，而将以更专业、抗风险能力更强的机构投资者为主。事实上，以发展的最为成熟的美国存托凭证为例（ADR），2018年ADR的持有者中机构投资共有3102家，占总数的59%，所持有的ADR价值高达7290亿美元。在美国金融市场上，个人投资者想要购买存托凭证的主要方式是以通过购买共同基金份额的形式间接投资存托凭证。因此未来CDR市场可能会借鉴来自美国的经验，通过设立资金池，以基金的方式向个人投资者募集资金。

参考文献：

[1]王小琰.推行中国存托凭证的意义与潜在风险探析[J].现代商业，2018（17）：66-67.

[2]综合.科创板即将面世，上交所：三类企业优先推荐上市[J].福建轻纺，2019（3）：24.

[3]吴茜.CDR的制度设计与前景展望[J].科技经济导刊，2018，26（36）：27-28，52.