中国PPP增信稳健性制度化探析

刘瑞华，刘沫如，李清均

(1.中共黑龙江省委党校省情研究中心，哈尔滨150080；2.哈尔滨工程大学法学系，哈尔滨150001；3.黑龙江省人民政府研究室工业经济处，哈尔滨150001)

政府与社会资本合作模式(Public Private Partnerships，PPP)作为政府与社会资本合作推进基础设施建设与运营制度安排，是新时代我国防范化解金融风险与稳外资、稳投资、稳预期的重要激励方式与有效路径。PPP制度安排的核心功能在于通过增信和保持其运营稳定性方式，提供充裕流动性，以满足货币头寸短缺需求，并有效补偿不确定带来的损失与付出的代价。PPP增信实质是政府与社会资本合作过程中，最大限度地使用信用资源并自觉承担相应风险，相互共享风险溢价带来的经济剩余。PPP增信稳健性则是指，在资本金有限、流动性需求有较大缺口的情形下，信用主体通过政府与社会资本合作的增信，使其双方之间形成风险收益最大化的调控机制：即在政府授信与社会资本诚信之间形成交互作用，激励双方在风险管控与路径选择上，构造坚守风险溢价与风险损失之间平衡，并能够生成经济剩余补偿风险损益正向效应缺口底线的制度结构。PPP作为投资额度大、周期长、运营关系复杂、结果不确定的信用风险管控系统工程，其PPP增信稳健性聚焦在信用风险可管控范围内的流动性供求平衡，即通过PPP增信稳健性支持其跨期有效运作的可持续性强化与提升。当下和今后一个时期，中国PPP增信稳健性的制度化机制化构建至关重要：一方面，防范化解金融风险需要PPP资产跨期运营增信稳健性支撑；另一方面，基础设施和公共服务产品供给抓重点、补短板、强弱项，基础设施投资与公共服务投入，需要PPP损益平衡稳健性制度化机制化支持。更为重要的是，在中国宏观经济稳中有变面临着一些新问题、新挑战中，中国PPP设计、建设、运营与移交的跨期运作，更加需要其增信稳健性持续激励与有效约束。

一、问题的提出

风险损益平衡与PPP增信稳健性之间存在环境变化所作出政策适应调整的交互关系。中国经济社会发展进入新时代，需要认真关注与正确解析决定PPP增信稳健性内外部发展环境发生变化所引发的政策适应性调整方法与策略。从新时代PPP增信稳健性制度创新的角度看，必须注意三个环境变化对其适应性调整与政策内涵的把握。所有这些环境变化都要求PPP增信稳健性的制度创新，围绕PPP投资决策者的心理账户开立和关闭(Thaler，1999)展开[1]。 基于此，PPP增信稳健性视为跨期投资效用函数，这个角度有助于揭示决策者心理核算对风险损益平衡的认知与把握。PPP增信稳健性基于前景激励，能够在风险损益平衡与再平衡做出事件的边际、估价，进而形成一个类似个人财务结构激励(Kahneman and Tversky，1984；Thaler，1985)[2][3]。 新时代中国经济正处在内外部调整的关键期，其调整的难度、调整的深度、调整的广度前所未有，即新时代PPP增信稳健性的制度化机制化建构需要建立开启三个心理账户：一是建立决策者最小化账户(Minimal Account)，主要适应高速度增长转向高质量发展转变过程中，按照防范化解金融风险对PPP增信稳健性制度化新要求，以实现增信收紧状态的风险损失最小化预期目标；二是建立决策者局部账户(Topical Accunt)，主要适应供给体系水平提升变化过程中，所有PPP规模水平与运行质量问题聚焦人民日益增长美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾，以新时代预期目标作为前景激励的边际、估计的专业语境，在预期目标虚拟结果与现实需要出现一些可能差异或偏差之间做出过渡性的改造，此时的决策者心理账户更要强调，适度提高前景预期或降低预期目标合理运行区间的弹性系数值；三是建立决策者综合账户(Comprehensive Account)，主要应对国际化信用体系的深层次变化，保障货币政策稳健中性所表达的风险损益平衡与再平衡的匹配关系，试图依靠逆周期与周期性之间的风险溢价与风险损失匹配，找到当前财富保值、未来收益稳定、其他机会持有性具有可得自我修复机制与外干扰压力规则传导途径。

上述三个心理账户的建设与开启，是应对下页图1显示的中国宏观经济中的增长动力机制的制度变化、供给侧结构性改革的正向激励持续释放以及外部环境压力导入的运行中显现的“U”字调整适应。既需要保持改革开放大格局中的政策连续性稳定性，更需要把握政策的灵活性调整与前瞻性的预判、超前的政策创新空间的预留与战略性延伸。为此，本文从三个方面对新时代PPP增信稳健性的制度创新特征做出政策含义的新解释。

1.增长制度环境变化要求新时代PPP增信稳健性，更加强调建立开启风险损失最小账户。高质量发展是新时代中国经济建设的主旋律。中国PPP增信稳健性要求也进入了信用数量收缩与增信质量上升并重的新时代。防范化解金融风险，要求地方政府(理解为决定PPP项目前途命运的实际决策人或决策集团)建立和开启风险损失最小心理账户。此时的PPP增信稳健性机制化建构的核心目标是：健全金融机构体系，守住不发生系统性金融风险的底线。新时代高质量发展语境下的PPP增信稳健性传导新指令是：通过制度化机制化建构，切断地方政府隐性债务发生渠道，以解决不惜代价支持数量型PPP增信的重大隐患，以及财政担保流动性需求引发的突出问题；增强SPV(Special Purpose Vehicle)特殊项目法人组织的增信风险主体承载力，以全寿命周期合同(格里姆赛、刘易斯，2016)方式绑定其风险规避，由政府转移到社会资本方(SPV)，着力解决以PPP之名，先将项目建设和政府增信背书拿到手，再把PPP方式缩回BOT方式，锁定建设红利、排除跨期运营风险，迫使地方政府以购买公共服务形式，承诺保底收益或约定收回溢价性的资本金；聚焦金融业打着PPP的幌子，乱搞同业拆借、乱做表外业务、违法违规套利等，特别是为P2P在监管边缘提供虚拟PPP疯长土壤和条件。总之，高质量发展向中国经济增长领域释放一个重要信号，PPP增信的商业信用扩张与风险损益平衡重新挂钩，政府增信不再极易得手利用，一旦出现增信的道德缺失，传统新官不理旧账的“老赖”将进入法治化治理程序，无厘头式配置增信资源，风险损益平衡约束将趋于刚性。新时代PPP增信稳健性中建立开启最小化心理账户的政策含义之一：告别数量型增长的投资规模化、头寸高流动性、风险溢价不计成本损失的低敏感度、高容忍性以及制约松软的政策粗放激励模式，进入到割断父爱主义责任者承担全责，金融服务融于实体经济联动，由负利率主导中国经济(吴聪，2015)转向正利率引导中国经济的新时代[4]。

图 中国宏观经济增长政策激励与“U”字型变化

2.供给体系水平提升变化要求新时代PPP增信稳健性，更加注意建立风险收益局部账户。新时代经济社会发展有前景利好，但我们又必须应对新老“三期叠加”(增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的三期叠加；战略机遇寻找期、债务压力释放期、社会共识重建期)之持续的叠加。PPP增信稳健性的局部心理账户建立开启的意义在于，PPP增信稳健性必须应对两个制度化的缺失：一是过度夸大风险，导致心态消极、行为被动，使PPP项目谋划、落地、建设、运营进入制度化的被动“屏蔽期”，防止把PPP风险溢价红利向域外转移；二是过高估计风险防范化解风险政策出现拐点获利的可得性，期待中央政府开启“大水漫灌”式的货币头寸流动性供给政策，着力解决新旧动能转化过程中易于出现的新动能如期壮大不起来、旧动能依旧黏附增长引擎的“双锁定”困境问题。为此，地方政府决策者建立开启一个局部账户：首先，把新时代抓重点、补短板、强弱项的PPP项目的投融资做出一个适度高前景激励的参考点，构建一个风险溢价与风险损失平衡的经济剩余补偿机制，通过提高高水平PPP供给体系，把防范化解风险与适度释放增信风险溢价有机结合，增强决策者承担风险损益平衡的信心与决心，为稳定未来预期提供前景激励与良好估价；其次，充分考虑投资镜像效应(夏普等，1998)[5]的风险偏好向下偏的情景，基于风险标准差寻求PPP证券化组合的最优化解决方案，采取技术化、专业化方式收紧PPP资产流动性与货币头寸的需求量空间。新时代PPP增信稳健性的制度化机制化建构，属于建立开启能够提高高水平PPP供给体系局部账户，向全社会和世界继续释放中国经济增长、PPP规模扩容和质量提升信号，形成与供给侧结构性改革相向而行的改革创新动力，通过建立风险损失责任终身追究制度、道德风险逆向选择纠偏制度、未来不确定性与风险损失再分摊制度等，使PPP增信稳健性更加积极主动回归理性，为解决发展不平衡不充分问题，以及最大限度满足人民群众对美好生活需要，促进城乡公共服务均等化与可持续化提出新要求。新时代PPP增信稳健性，其建立开启局部账户的政策含义是：前景激励的参考点细化两个，前者是以强激励方式引导PPP决策者适度增强风险溢价胆识与良好预期，保持中国PPP项目建设与运营“黄金期”轨道不改变；后者强调风险溢价上升时适度强制风险损失控制与处置，确保中国PPP投融资与跨期运营不会出现系统性或地区性金融风险。

3.外部环境变化要求新时代PPP增信稳健性，更加关注建立风险平衡与再平衡综合账户。新时代的中国PPP增信稳健性的优化调控是应对国际环境复杂化、利益博弈对抗化、利益冲突不可调和化的主要举措，不能因为中国经济总量拓展进入G2对峙空间而放弃改革开放战略，更不能因害怕贸易摩擦与贸易战传导增长压力而关闭开放大门，特别是PPP增信稳健性不仅源自于国内资本市场的流动支持，也要注意吸收和扩大更多的域外资本、资金与信用资源的进入。党中央深化改革与扩大开放的态度十分明确。不断扩大金融对外开放，以竞争促进优化与繁荣(周小川，2017)[6]。为此，新时代PPP增信稳健性要求建立开启综合账户：即PPP投融资的前景激励目标没有变、边际风险溢价的程序没有变、分类管控风险的标准没有变、估价未来结果的底线没有变，在构建这一激励框架中，制度化约定与不完全合同中嵌入不同层级产权治理(Hart，1995)[7]，以法治化巩固当前PPP资产的财富价值不缩水、稳定PPP跨期运营未来收益预期不降低、利于资产转移交割特定时点的其他机会性不改变。此种情形的政策含义是：PPP增信稳健性的制度化机制化建构是更好站在世界经济发展的舞台中央，以国际化、法治化、公开化、透明化等方式，进一步扩大内需、引入外资、稳定发展预期。

二、风险损益平衡与增信匹配的理论透视

PPP增信稳健性关注的核心问题是风险损益平衡的增信资源再匹配。以往如此，当下与未来更是如此。PPP增信稳健性的政策性适应于调整，不仅需要做出政策调整适应的新含义，还需要从PPP投融资领域的异象规律性特征的学理层面阐发决策者心理账户功能及其特有作用。为此，基于行为金融的学理角度，将对PPP增信稳健性开闭的决策者心理账户展开讨论，解析风险损益平衡与增信匹配的互动机理。

1.政府和社会资本为何愿意把增信投入到产出不高的PPP资产制度解析。PPP增信稳健性可构建信贷配给模型，显示这样的标准经济学难以给出圆满答案的研究命题：为何以政府增信、社会资本出资、金融机构举债以及家庭购买债券方式，敢于投资产出不高的PPP货币头寸的流动性需求？以适度增强流动性满足收入短缺是一种解释。原因在于，流动性储存或风险对冲的杠杆化控制与分红激励并不影响企业的价值(Arrow，1970 ；Modigliani和 Miller，1958)[8][9]。 政府不能对PPP未来收入做出保证性承诺，原因有两个：一是跨期运营存在代际学习传递成本；二是部分未来收入存在内生性激励，即政府有限责任制度与税收优先索取权起到重要作用(霍姆斯特罗姆和梯诺尔，2017)[10]。

为此，当PPP内部流动性成本高于外部流动性成本时，外部流动性成为PPP增信重要渠道：(1)政府增信为SPV组织提供了资产证券化的风险溢价机会，将优良资产流动性作为弥补收入缺口的举措，形成社会资本向PPP领域集中的内在动力，确保国内资本市场成为PPP加速资产变现与变券的流动性平台。(2)政府增信为SPV组织提供了结构化融资的风险溢价机会，政府授信的重要方式是政府债务或有债务转化为项目法人公司的索取权举债，切断了政府无限责任为有限责任制度的担保联系，迫使PPP企业家在扩大风险溢价与规避风险损失过程中，积极寻求可保障收入的企业家租金(Entrprnneurial Rent)激励补偿方式，运用债务市场弥补货币头寸供应短缺。(3)政府增信为SPV组织提供了国际化融资的风险溢价机会，主要与多边银行、国外银行、各类基金，以法治化稳定预期，以发展红利提升预期，使外资进入有效支持中国PPP投融资需要。通过这类新融资技巧，能够降低政治风险、资金汇回本国的风险、汇率风险和商业的风险，意味“金融过程已经成为项目成败的关键”(Haley，1992)。

2.决策者为何愿意在“赢者诅咒”中体现“偏好逆转”并能够产生PPP投资镜像效应的策略性解析。PPP增信稳健性机制化需要对投资决策者产生正面影响。在现代行为经济学看来，因为政府与社会资本存在重复博弈、互惠的利他主义(Axelrod，1984)为其合作带来互惠，进而为合作者带来最终获益的局面(泰勒，2016)，内在适应性(Inclusive Fitness)协调政府与社会资本减低内心的“贪婪”的冲动，强化合作信念，并提高对贡献者的投资激励，而不是减弱其动机(泰勒，2013)，引导合作者在满足利己主义基础上进行互为的次优选择，在自利与理性之间进行均衡(Sen，1977)。但实际上PPP投融资的竞标者存在非理性倾向，所以在市场机制的背景下容易出现“赢者的诅咒”(Winner's Curse)的异象(Anomaly)，即存在一种认知错觉、一种精神作用，能诱使相当多的受试者犯系统性的错误(泰勒，2013)。基于这一理论解释，不乏对PPP竞标出现者与出局者共同的结果心理焦虑，需要进行规则文化的抚慰，引导投资决策者，在风险规避与风险寻求中追求风险溢价，给出一个不依赖期望原则而又满足激励相容计划(Tversky，Slovic and Kanhneman，1990)，形成偏好反转(Preference Reversals)，使得负前景的偏好与正前景的偏好出现逆转的顺序，其现象称之为镜像效应(Kanheman and Tversky，1979b)。首先，这种镜像效应能够解析PPP投融资决策者在正数风险溢价空间追求风险规避与再负数激励框架体现风险寻求的意愿。面对风险损失的情形决策者选项为风险寻求，做出一种次优安排激励的选择(Markowitz，1952)。其次，PPP投资决策者在关注正前景激励时，心理上倾向风险规避的态度，因为此时人们更偏向于确定性，导致了在风险收益中规避风险和在风险损失中风险寻求。再次，PPP投资镜像效应意味着决策者心理账户强调综合作用，即更多地运用正向激励框架，使得不确定或者是可变性的结果逼近一个确定性的收益结果。

3.心理账户开启与关闭中的风险溢价与风险损益平衡中的增信匹配机制化解析。PPP增信稳健性的心理账户开启与关闭，取决于跨期选择，即成本与收益分散在各个期间进行的决策，要求基于税后的市场利率贴现现金流，此时PPP资产定价模型视同生命周期理论模型(Modigliani，1988)，确定持久收入假说，其增信资源配置与心理账户互动关系，在于风险损益与增信的稳健性持续显现，其一，心理账户将PPP支出控制在预算内的一种方式(Thaler and Shefrin，1981)，使增信激励风险溢价控制在严格的预算约束空间内，这就契合了中央政府倡导的防范化解金融风险底线思维。其二，财富账户的风险损失控制与增信的适度激励，其资产形态及“流动财富”对于当前消费的改变是相同的，其财富是完全可以相互替代的(Thaler，1999)，此时心理账户处于局部账户的过渡，强调的政策含义是，诱惑层级，为了流动性稳健性，选择了资金的储存。其三，收入核算账户迎合“花掉红利，而将本金保留”的心理倾向(Shefrin and Statman，1984)，此时的PPP增信稳健性被锁定在风险厌恶的操作空间，银根收紧，流动性规模适度收缩。

三、实现新时代PPP增信稳健性目标的制度设计

PPP增信稳健性旨在保持中国经济稳中向好，应对稳中有变以及破解面临的一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化新发展难题[11]。当前和今后，新时代PPP增信稳健性需要在稳增长与去杠杆的两难中，在应对债务违约和坚守系统性金融风险变化中找到新路径。新时代PPP增信稳健性，风险损益平衡的增信匹配环境发生了巨变，要求决策者在稳定预期时，建立开启最小化、局部和综合三个心理账户，以确保PPP在中国稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期过程中发挥有效作用并行稳致远。学理分析研究发现，合适的心理账户的开闭，既能让增信助力PPP增强其流动性，又能适度控制情绪化因素保证PPP促成偏好反转，显现投资镜像效应，同时也能够使增信资源更多地在风险损益平衡的贴现率与预算良性互动。由此，在具体实施过程中，要善于运用好三个心理账户激励、引导与约束新时代PPP增信稳健性激励结构制度化机制化，本文提出三个建议。

1.把开启与关闭最小化心理账户作为实现新时代PPP高质量发展的增信“扫雷器”。尽管经济形势出现一些重大变化，但中国经济的基本面没有改变、最大发展中国家地位没有改变、深化供给侧结构性改革的决心没有改变，当前要在各级政府决策者心中开启与关闭最小化心理账户，既要坚定不移地打赢防范化解重大风险攻坚战，以最小化心理账户开启的形态，依法健全地方政府举债融资机制，特别是以开启最小化心理账户形式，把政府举债终身追究制度和债务恶化问题倒查机制完善到位，力求对于实施运作的PPP项目做出进一步甄别，堵住举债与金融乱象的口子；又要适度关闭最小化心理账户的“风险清零”，即在锁定的问题PPP做出符合国际化标准的处置，提升新时代中国PPP在国民经济社会发展的繁荣程度和吸引外资进入的活跃度。

2.开启与关闭局部心理账户作为实现新时代PPP高质量发展的增信“切换器”。这是强调局部心理账户是一个PPP转型稳健性的纠偏机制化作用，这个“切换器”作用体现在PPP项目实施过程中的举债与偿债能力匹配的前景激励、编辑筛选与风险损益估计上，防止夸大风险关闭心理账户，也要杜绝低估风险导致增信失控，以法治化防范，引导新官理旧账，不产生新的呆坏账，不突破政府购买工程建设服务，不允许政府向社会许愿回购投资本金和确定可保证收入，防止政府将举债平台转化为各类融资公司，严格母基金的比例，审慎处理各种刚性兑付引发的金融风险与债券资产的贬值问题，同时把一些前景激励强的优质PPP资产进行适度证券化。

3.开启与关闭综合心理账户作为实现新时代PPP高质量发展转型的“稳压器”。综合心理账户开启与关闭标志着中国PPP进入高质量发展的新时代，即强调专业化、法治化、国际化、市场化成为主要的动力机制，强调增信资源优化配置。对于PPP增信稳健性激励机制化而言，强调开好地方政府举债的“前门”：一要健全地方政府合法举债机制，明确政府公共服务的PPP项目分类，既不能“泛化”PPP，为地方政府举债寻找借口，又要严格控制区分公益债务的区间与政府债务追索权关系。二要支持地方政府探索合法合规与社会资本合作，以法治化，特别是全寿命周期合同绑定责任，分解和转移风险。三要支持市场融资，允许地方政府设立或参股担保公司，引入多变银行和国际基金。硬化PPP预算约束，谨防政府财政举债维系PPP的跨期运营。