风中有花在：沙唳不止，金坚于漠

诸海滨

回顾新三板走过的过去五年，2015年，两大指数三板做市和三板成指正式公布，两者分别一度升至2673/2134的高点，巅 峰时期新三板每日成交额高达50亿元。2015年下半年，伴随A股下跌、产品到期压力等，两大指数逐渐下跌，新三板也从“非理性繁荣”中逐渐冷静下来。

2016年，新三板挂牌数量从5000家翻倍扩容到了1万家以上;2017年，在IPO发行加速的背景下，做市企业转协议增多，企业退市现象也初显苗头;2018年指数阴跌不止、企业退市加速、交易萎靡、融资下滑，截至2018年11月13日，新三板挂牌数量10845家，其中竞价转让9732家，做市转让1122家。截至11月13日，2018年累计退市数量已经达到了1295家。

重要变局

新三板成为优质标的的“摇篮”，近年来为A股、港股输送了众多优质公司。自“大发审委”上线以来，累計共审核了255首发公司，其中共有55家来自新三板，占比21.57%。在上会的新三板企业中，拟登陆上交所主板的企业共26家，拟登陆深交所中小板的企业共7家， 拟登陆深交所创业板的企业共22家;且共有29家新三板公司IPO通过，三板公司整体通过率为52.73%。

“3+H”政策红利为新三板企业提供融资新路径。截至目前，累计有10家新三板挂牌公司 表达了H股上市意向：分别为成大生物、盛世大联、中国康富、君实生物、寰烁股份、新眼光、九生堂、易销科技、赛特斯、泽生科技;此外，有9家新三板退市或拟退市的公司提交 香港上市的招股书。

并购潮涌现，新三板成为上市公司重要的标的池。Wind数据显示，2017-2018年9月30日，上市公司并购新三板的案例数量持续上升，仅2018第三季度便累计发生67起，这一数字达到季度峰值;从已完成并购数量来看，趋势相同，完成率约为50%。从交易金额来看，2016年上市公司并购新三板公司的交易金额达到97.66亿元，2017年达350.85亿元，截至2018年9月30日，已经完成的并购金额达到了244.14亿元。

2018年中报显示，新三板10685家公司归母净利润总额为458.1亿元，非金融企业归母净利润总额为407.62亿元;可比口径下，非金融企业的2018上半年整体法测算营收增速为16.56%，较2017年年报增速下滑，归母净利润增速为7.39%，较2017年年报增速18%下滑明显。

下滑原因或与宏观经济环境以及优质企业大规模退市相关。Wind数据显示，2017年至今共1769家新三板企业退市，退市企业多不披露2018年中报。回溯过去两期，含退市样本组的新三板 整体营收增速和归母净利润增速均明显高于不含退市样本组的增速，而2017年至今，退市公司在过去两期（2017上半年、2017年）中占到新三板整体的归母净利润比例分别为26%和13%，可见的优质退市公司对于新三板整体业绩表现构成影响。

2018年三季度以创新层为样本主体的公司归母净利润大幅增长，单季度增速高达39%。剔除数据缺失值，可比口径下新三板三季报非金融企业（936家）2018年前三季度总营收增速为18.46%，归母净利润同比增速为11.38%。考虑单季度情况，2018第三季度单季度总营收增速和2018上半年持平，保持18%的增速，归母净利润增速大幅增长，单季度增速达39.37%。

“金字塔”透析企业成像：业绩层面呈现出头部公司突出，企业内部分化明显。新三板万家企业在净利分布上呈现明显的“正金字塔”结构。截至目前，2018年归母净利润（TTM）在8000万元以上的“塔顶”公司211家，占比2%。2016年的金字塔结构：归母净利润为8000万以上的“塔顶”公司累计122家。头部公司表现突出，企业内部分化明显;2018年归母净利润（TTM）在3000万-8000万元的835家，占比8%;2018年归母净利润（TTM）在1000万-3000万元的2250家，占比21%;剩余的接近70%的公司低于1000万元。

利润规模在8000万以上的公司群体净利润增速领先于其他利润区间公司，利润规模在3000万-8000万的公司群体增速次之，利润规模在1000-3000万的公司成长性较弱且增速在2018半年报下滑。相对应地，以上三个利润板块当前的动态市盈率分别为16.56X、15.80X、20.41X。利润规模8000万以上、3000万-8000万的公司在业绩增速以及估值上达成了匹配，建议投资人可重点关注。

我们用流动性相对较好的做市板块来回顾2014年做市制度实施开始至今的新三板做市板块市盈率情况，整体上估值中枢在不断下移，2014-2015年，牛市时期做市板块市盈率中枢在35X左右，2016-2017年中枢回调至24X，2018年以后做市板块市盈率中枢持续回落到21X。

定增融资遇冷，2018年前三季度融资额不及2017年一半。

根据choice数据显示，新三板的定 增融资在2015-2017年之间持续火热，新三板公司每年通过增融资的总金额连续三年在1000亿元以上。2018年，在去杠杆的背景下，银根紧缩，叠加三板市场流动性低迷等原因，新三板定增融资明显遇冷，截至2018年11月13日，新三板公司通过定增融资的金额（已实施）累计为498亿元，融资金额仅为2017年全年的一半。新三板市场定增呈现“二八法则”，即80%的资金向20%-30%的公司集中，这部分公司呈现出大市值、高盈利的特点。

“对症下药”，春风活水盼新程

对症下药，新三板市场迎来改革的密集期。2018上半年，市场迎来了新三板改革密集期。目前从“三类股东”原则明确到多家新三板企业携“三类股东”过会，从IPO审核趋严、新三板+H股出台到引入外商战投，从完善分层、差异化信息披露落地到各部委不断强化“推进精细化分层、交易制度”预期……新三板市场的政策环境正在走向明朗。针对上述提到的两大矛盾，我们预计，新三板之后改革的推进将围绕“融资”、“信息披露”以及“投资者适当性”三大问题展开，部分政策或“在路上”，期待真价值。

融资是新三板市场的重要功能，2018年新三板融资融资遇冷明显，市场环境或倒逼政策加速出台。中小企业融资难、融资贵的问题得到了高层的高度重视：2018年8月，国务院副总理刘鹤主持中小企业发展工作领导小组第一次会议并发表讲话，会议肯定中小企业重要地位，直面中小企业融资难融资贵的困境;表示将加大金融支持力度，尽快加快体制完善和激勵机制，满足融资需求。

10月19日，刘鹤主持国务院促进中小企业发展工作领导小组第二次会议并强调必须高度重视中小微企业当前面临的突出困难，推动中小微企业高质量发展。人民日报、新华社、中央电视台联合采访中，刘鹤在公开场合首次提及新三板，“推进新三板制度改革，加大对科技创新企业上市的支持力度”;同时，中国证监会主席刘士余也指出，“推进新三板发行与交易制度改革，提升对挂牌企业的融资服务功能。”

高层密集发声，加强了政策积极改善和落地的预期。外部环境有利于困扰新三板市场的“融资”等一系列改革制度推出，我们判断新三板融资制度改革或有突破，政策出台或采取“小步快跑”模式，期待进一步落地的举措正向作用于新三板市场。

第三个信息披露指引出台，为后续差异化配套政策奠定基础。

2018年9月，股转系统公布了《全国中小企业股份转让系统公开转让说明书信息披露指引—环境治理公司》和《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露指引—环境治理公司》，这是继信息技术和医药制造行业后，股转发布第三个信披指引，创新层必须执行，基础层可参照执行。对比三板和A股信披制度差异，此次指引更加强调披露不同业务（如 PPP、EPC、BT等）的运营模式，横向比较环境治理企业信息披露要求，上交所（大而全）>全国股转（涉及范围广）>深交所 创业板（节能环保服务业务-特许经营类）。差异化监管逐渐形成体系，期待后续更多差异化配套政策。

投资者数量或不足，投资者适当性改革亟待推进

2018年6月，央行、证监会等五部委联合发文：持续深化新三板分层、交易制度改革，完善差异化的发行、信息披露等制度，提升新三板市场功能，推动公募基金等机构投资者进入新三板。此前“三类股东”问题的突破性进展，为新三板做市、公募基金入市扫清了障碍，公募基金入市时机也开始成熟。当前新三板投资者数量或不足，若后续新三板能向公募基金敞开大门，或为新三板市场带来新的资金增量，改善当前的流动性困境。

作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖新三板第一名