从“流量红利+媒介迭代”到“龙头溢价+监管轮回”

旷实 杨艾莉 朱可夫

传媒行业此前的行情主要由媒介更迭和新兴资产证券化驱动，当前由于监管趋严，传媒板块悲观情绪浓厚，估值处于历史低位，未来监管的趋缓、龙头公司集中度的提升等均会带来估值修复和估值分化的机会。

复盘：当前估值处于历史低位

通过指数对传媒进行复盘可以发现，2016年一季度-2018年三季度，我们经历了行业最长的一个熊市阶段。我们选取传媒（中信）单个季度的收益率进行比较，综合绝对收益率和相对于沪深300的超额收益率来说，可以分成三个牛市阶段和三个熊市阶段交替出现。

其中，2005年一季度-2007年三季度，传媒板块累计上涨258%，牛市行情主要受到大盤整体上涨驱动;2007年四季度-2008年四季度，传媒板块整体跟随指数一起深度回调，期间下跌幅度达到61%;2009年一季度-2010年一季度，传媒板块累计涨幅101%，第一次较大幅度的跑赢市场平均涨幅;2010年二季度-2012年四季度，整体行情较为平淡，传媒板块下跌30%，与沪深300同步，期间许多新兴传媒公司开始陆续登陆A股市场;2013年一季度-2015年四季度，这3年时间传媒板块迎来最大的一次牛市机会，整体涨幅达到319%，较沪深300有明显的相对收益;2016年一季度-2018年三季度，传媒经历了最漫长的熊市，整体传媒指数在此期间下跌超过68%，同期沪深300仅下跌9%。

新资产证券化是驱动力

传媒行业经历的“三起三落”，其中跑赢沪深300的两次（2009年一季度-2010年一季度和2013年一季度-2015年四季度）均伴随相应的新资产证券化过程。

对传媒（中信）指数标的池进行追溯，一直处于扩张过程当中，从2010年开始正式进入证券化的高峰期，在2010年-2012年期间扩张了超过27只股票，2013-2015年同样增加了26家公司，而2016-2018年至今，不到3年间扩张的公司数量达到了66家，2018年截至11月27日，传媒中信指数当中有138家公司。

总量上虽然呈现加速扩张的过程，但子行业的证券化进程并不均匀，2009年一季度-2010年一季度和2013年一季度-2015年四季度两个牛市阶段主要经历了新兴子行业的证券化。2009年后标的池中加入了营销股和两只影视股，其后在2010年游戏股进入标的池，2012年开始大量的互联网公司、教育公司进入传媒标的池，2014年以万达院线上市为标志院线行业进入标的池;而从2014年开始起虽然总体公司数量有所扩张，但并无新的传媒子领域集体证券化，各个子行业的公司数量趋向稳定。从市值的角度来看，新的证券化的行业市值占比往往更大，放大了证券化的效应。

其中，泛娱乐板块目前为A股市值当中占比最大的细分领域，截至目前，游戏市值占比达到23%、影视内容市值占比达到10%、院线公司市值占比达到8%，三者合计约为41%。

另一大动力由媒介更迭驱动

2013年一季度-2015年四季度期间迎来传媒行业最好的行情，催生这一轮牛市的主要因素为底层媒介的更迭，即移动互联网时代来临。

根据CNNIC的统计，手机在网民当中的普及率在2012年后超过了电脑，成为用户的主力媒介;而此前PC互联网时代的电脑和笔记本电脑等开始下行，而2014年之后互联网电视的渗透率有所提升。我们选取报纸的销量作为其渗透率的依据，根据Wind的统计，可以发现报纸在2010年之后遭遇断崖式下滑，销量由峰值的1.6亿份左右逐步滑落至1000万份。

2013-2015年，媒介的更迭历史刚好与A股的行情相映射，由移动互联网崛起提供新的流量滋养的电影、影视、游戏上涨较多，而电视、报纸等属于衰退的媒介形式，有线、报业整体表现偏弱。

而我们回顾移动互联网的发展阶段，2015年之后智能手机的渗透率较高，移动互联网迎来下半场，流量红利的逐步枯竭预示着这一次媒介更迭过程的结束。我们在讨论流量红利的时候主要有3个层次：用户的绝对数量、单用户的使用时长、单位时长里面的价值强度。按照CNNIC对网民每周上网时间的跟踪来看，2013年智能手机的普及让网民平均每周上网时间上升至25小时，进入2016年之后，单人时间的增速也在逐渐下行，本次媒介的更替开始逐渐走入尾声。而与之相对应的是2015年之后传媒指数整体进入长达3年的熊市。

外生因素主要系政策监管

证券化主要系股市内部结构的变化，媒介更迭则是产业内部驱动的变化，而传媒行业的主要外部主导因素则主要系政策监管。

从2018年以来，行业遭遇到了更为严格的政策监管（游戏、影视等尤为突出），2018年年初以来跌幅达到36%，同期创业板和全A股指数下跌幅度约为25%。我们认为，传媒公司录得超越市场的跌幅主要原因系外部监管明显收紧，进而影响到了公司的基本面，导致二级市场上出现“戴维斯双杀”的局面。

回溯卖方研究整体对于公司的预期变化，可以发现2018年一季度之后市场对于传媒公司的预期降到了谷底。我们选取了27家典型公司进行对照分析，2016年行业仍处于流量红利的末端，有14家公司年底相对于年末上调了收入预期，但年末下调利润预期的公司数量已开始上升，行业本身的盈利能力开始逐渐回落。2017年行业的基本面开始出现显著恶化，下调收入预期的数量显著增多，而净利润预期在游戏板块爆发的情况下，反而上调数量较多。2018年一季度相较2017年并未有变化，但从2018年一季度之后监管面显著收紧，因此下调收入预测和净利润增长的公司数量在2018年二季度-2018年三季度显著增多。

监管造成了成长逻辑的缺失和盈利的不确定性，因此我们认为，2018年行业下跌主要因素缘于监管造成了许多公司的成长逻辑消失，市场对于公司的盈利能力本身也存有质疑，因此经历了比2016-2017年更大幅度的下跌。

我们简单梳理了2018年以来监管层出台的针对影视和游戏等传媒领域的政策文件，可以发现整体对于内容领域的管控总体趋严。如果梳理更长时间维度上的大传媒行业监管政策，则会发现2016年之后整体政策收紧是有迹象的。

总结分析，过去10多年时间，传媒资产证券化（尤其是新兴标的）+媒介更迭（产业内部驱动，移动互联网带来游戏、影视、广告等行业流量和内容爆发）是驱动行业牛市的最核心因素;同样，2016-2018年的传媒大熊市，主要由于行业增长红利趋缓以及外部政策监管（包括并购重组政策的趋紧以及内容监管的趋严）。

投资建议：估值修复为主

我们整体对2005年以来的“三起三落”的传媒行情复盘，形成了较大行情的2009年一季度-2010年一季度和2013年一季度-2015年四季度两个阶段，主要是由新娱乐内容资产证券化上市和移动互联网带来的媒介更迭驱动。而目前正处于的2016年一季度-2018年三季度阶段，传媒行业主要因为移动互联网红利终结和监管收紧进入了熊市。

展望未来，我们认为，技术新周期如5G、VR/AR等仍未完全开始，但当前估值已经处于历史低位，我们判断后续的行情或仍以结构性估值修复为主。

从投资思路上，我们认为核心跟踪变量为政策因子，短期可跟踪游戏、教育等政策变化带来的边际改善，估值较低的游戏龙头和出版龙头或有相对收益。长期看可重视平台型公司下跌带来的左侧机会。

游戏：低估值构筑安全边际，静待版号恢复。部分龙头公司已经超跌，短期可沿着产品周期较好和版号恢复弹性较强的主线寻找标的。

影视：监管重塑竞争价值链，成本下降或者利于平台方。我们认为渠道方将逐渐受益于这一轮明星限价，更快的进入盈利周期，会员和广告收入仍然有较大的增量空间。

院线行业：2018年开始银幕增速放缓，短期院线是票房波动的行情放大器，2019年春节档内容较多或有一定的弹性，长逻辑可看票价和集中度的提升。

图书和版权：民营出版进入新阶段，版权正版化发展迅速。A股图书出版行业中，教育出版估值开始见底，后续两条逻辑主要是在校学生数回暖和纸价上行驱动涨价。纸质图书全球性回暖，国内线上渠道变革接近尾声或降低促销力度。

营销广告：宏观经济下行，行业景气度或承压。广告投放受宏观经济影响，经济下行期广告主或缩紧投放预算。而广告中介公司业绩持续下滑，商誉资产仍维持高位;分众等楼宇媒体进入新一轮点位扩张期，成本端或承压。

教育：板块跟随政策调整，政策面有望企稳。2018年中以来，教育板块主要经历“民促法送审稿”和“学前意见” 引领的两次下跌;目前受政策影响较小的细分领域主要有培训类机构以及高中高教类学校类资产。我们认为，2019年政策有望明朗化，A股随着新龙头资產注入板块关注度或提升。

作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖传播与文化行业第一名