企业增资业务中产权市场的功能研究

高佳卿

九月的井冈山，金风送爽，秋色怡人。在这收获的时节，产权大家庭的新老朋友们再次相聚，畅所欲言、集思广益，共商产权市场建设发展的大计。首先，能参加今天的盛会，我感到十分荣幸。接下来，围绕北交所今年承担的研究课题——“企业增资业务中产权市场的功能研究”，我谈几点思考。

1 在当前的政策环境下，企业之间的并购重组行为会越来越多，产权市场发挥的作用将越来越大

1.1 当前中国经济发展面临的挑战

9月19日，李克强总理在出席“2018年夏季达沃斯论坛”开幕式的致辞中指出：“今年上半年中国经济增长6.8%，连续12个季度稳定运行在6.7%～6.9%的中高速区间。总体看，中国经济继续保持稳中向好发展态势，发展新动能在持续成长，基本面是健康的。”但同时，他也指出：“世界经贸环境发生明显变化，国内投资消费增速有所放缓，经济平稳运行的难度加大。”

从国际环境来看，中美贸易战给中国经济发展带来很大压力。9月17日，特朗普政府正式宣布于9月24日起对约2000亿美元的中国商品征收10%的关税，并且这个税率在2019年1月1日将增加至25%，中美贸易战再度升级。按照清华大学魏杰教授的测算，2017年，中国的出口依赖度已经从2007年时的接近70%降到了10%左右，其中对美国的出口只占到整体出口的1/3。也就是说，贸易战不会对中国经济产生巨大的负面影响，但有几个方面的副作用是不可避免的，一是短期内对中美贸易投资产生影响，中长期对我国贸易平衡产生冲击；二是对“中国制造2025”形成迟滞影响，在一定程度上制约了中国未来的技术进步；三是对整个社会的情绪影响非常大，进而辐射到资本市场以及社会的各个领域。

从国内环境来看，国内长期发展积累的结构性矛盾比较突出，要下更大力气解决。一是在中国经济转向高质量发展的过程中，经济发展的周期性规律决定了原有发展模式逐渐不能适应新的生产力发展要求，产生出一些新的矛盾和问题，转型升级遇到的矛盾和困难比较大；二是发展不平衡不充分的问题依然严峻，不平衡集中体现在实体经济和虚拟经济、区域发展、城乡发展、收入分配、经济与生态发展等方面；不充分主要表现在市场竞争、效率发挥、有效供给、新旧动能转换、制度创新等方面。

1.2 应对措施：坚持全面深化改革

面对以上的问题和挑战，我们应如何应对？十九大报告已明确指出：“只有社会主义才能救中国，只有改革开放才能发展中国、发展社会主义、发展马克思主义”，因此，我们应对的措施就是继续“坚持全面深化改革”。今天，我主要从国企改革、民营经济领域改革和对外开放等三个方面进行说明。

在国企改革领域，从“1+N”顶层设计到“十项改革试点”， 到今年7月国务院印发《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，到8月开启的“双百行动”，再到9月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》以及发改委等8个部门联合下发《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见》，国企改革正在梯次展开、纵深推进、全面落地。我认为，这一阶段的国企改革重点主要集中在三个方面：一是积极推进混合所有制改革。美国发动贸易战的一个主要原因就是认为中国不是真正的市场经济国家，认为中国的国有企业不是市场化的企业，而是一个机构，甚至是一个公务机构，不仅享受着特殊的银行贷款，还享受着特殊的产业支持，是不符合市场竞争的。因此，从大的战略方向上讲，要营造更加公平竞争的市场环境，要改变国有企业的经营机制和激励机制，关键就在于推进混合所有制改革。二是稳妥的降杠杆、减负债，打好风险攻坚战。国有企业降杠杆、减负债是我国经济进入高质量发展阶段必须过的坎、爬的坡。下一步，围绕“处僵治困”、“两金”压控、市场化债转股、混改等重点工作，国有企业的降杠杆、减负债工作力度还将不断加强。三是以管资本为主加强国资监管，由实物形态的企业管理转向价值形态的资本管控。欧美国家总是诟病中国的国有企业享受政策和资源的优惠，虽然他们没有明面上的国有企业，那他们在经济运行中怎么体现国家意志呢？靠的就是资本。美国的六大军工企业私有独资，绝对的私有化，但美国政府在背后以大量的资金进行支持，鼓励其研发、创新甚至垄断；日本的三井、韩国的三星都是财阀，都以产业集团的名义进行对外扩张和海外布局。所以，做强做优做大国有资本就是我们未来改革的方向。

在民营经济领域，改革开放以来，民营经济已经成为国民经济的重要组成部分，常修泽教授在《混合所有制经济新论》一书中用专门章节对此进行了详细说明，从GDP、工业增加值、税收和新增就业贡献等4组指标分析了民营经济在国民经济大格局中的地位。以北交所增资业务的数据来看，从32号令发布至今，通过北交所以增资方式参与混改的民营资本所占比例约为42.43%，充分体现出其参与国家改革的积极性。近期，自媒体出现了诸如“私营经济离场论”这种别有用心的言论，经济日报、“国资小新”等主流媒体先后发声，强调：在当前外部环境发生明显变化的大背景下，对这些蛊惑人心的奇葩论调应高度警惕，“两个毫不动摇”任何时候都不能偏废。9月17日，刘鹤副总理在上海调研科技创新工作时强调：“要有针对性地解决中小企业发展中的突出问题，坚持对国有和民营经济一视同仁、对大中小企业平等对待，加强产权和知识产权保护，努力为企业发展创造良好环境。”李克强总理在达沃斯论坛的致辞中特别提到：“将为各类所有制企业、内外资企业打造一视同仁、公平竞争的营商环境。”由此可见，国家“在毫不动摇巩固和发展公有制经济的同时，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”的方针政策没有改变。中央所鼓励的混合所有制经济，是产权多元、自主经营、治理规范的市场微观主体形态，绝非计划经济时代“一大二公”的翻版。在未来的改革中，民营经济将继续展现出巨大的活力，并将深入参与包括垄断性行业在内的混合所有制改革。

在对外开放方面，今年以来，国家已陆续出台一系列重要举措，例如，进一步放宽市场准入、降低关税、清理进口环节不合理的收费；例如，明确将海南建设成为自由贸易试验区和中国特色自由贸易港；又如，国家发展和改革委员会联合商务部发布了2018年版的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》，进一步取消或放宽外商投资准入的限制；再如，随着扩宽外资金融机构经营范围、取消外资在银行的持股比例限制、允许外资控股合资券商等一系列具体措施的落地，我国金融业开放的步伐不断加快，今年以来进入中国资本市场的外资明显增多；再如，国家加速推动“一带一路”倡议，并为之提供全方位的金融服务、基础设施建设和法律服务，等等。9月16日的“新闻联播”中总结了上海浦东开发开放28年来的成就，其中提到：如今，浦东每分钟引进外资1.56万美元；每分钟、每平方公里金融业增加值424元；每分钟创造GDP达192.4万元，足以表明对外开放的显著成绩。我相信，下一步，中国将以更大力度推进对外开放，外资在建设现代化经济体系、促进经济转型升级中还将发挥更大的作用。

1.3 产权市场在新一轮改革中的机遇

以上所谈的，不论是经济形势的变化，还是随之产生的各项改革措施，都充分表明，下一步经济体制改革还将继续深化，所有制改革的力度还会不断加大，产权制度改革和要素市场化配置的步伐只会越来越快，这预示着企业之间的并购重组行为会越来越多，国有、民营、外资交叉持股、相互融合的趋势越来越强，作为资本市场的产权市场发挥作用的机会也将越来越多。

2 交易所在增资业务中发挥的功能

32号令发布至今，北交所共完成193项增资扩股项目，助力各级国有企业募集资金1267.23亿元，在提升国有经济活力和竞争力等方面发挥了重要作用。从具体实践来看，产权市场在增资业务中主要发挥了三个方面的功能。

第一，发现投资人的功能。目前，大部分交易所都采用线上线下相结合的信息披露方式，一方面利用网站、微信、电视等各类媒体广泛发布项目信息，另一方面根据融资方的需求采用专场推介会、专题路演、现场调研等多种方式对项目进行全方位展示，在发现投资人、挖掘项目价值等方面产生了积极效果。例如，在中国三峡新能源增资项目中，北交所即通过线上线下的紧密互动，推动意向投资人加深对项目价值的认识，为其投资决策提供更多依据。在以上措施的保障下，该项目挂牌期间创造了单宗项目电话咨询400余次、网站点击量超5000次的纪录。公告期满，该项目征集到的意向投资人数量为融资方拟募集数量的2倍，拟投资资金总额更是接近300亿元。

然而，相信在座的各位都能感受到，在多年的市场化运营中，产权市场积累了海量的投资人资源，这是产权市场的一大优势，如何利用这一优势进一步提升项目价值呢？经过不断的探索和实践，北交所于去年推出了投行信息服务平台——“北交汇投”。“北交汇投”依托北交所平台优势，发挥资源集聚优势，一方面通过大数据和人工智能技术应用，实现投融资双方的精准匹配和高效对接；另一方面以投融资服务、金融服务、产业服务为核心驱动力，以国资国企改革、全国科技创新中心建设、高精尖产业发展为服务方向，高效聚集投融资两端的优质资源，为国企改革提供资产梳理、资产重组、债务重组、方案策划、信息披露、投资人对接与遴选、交易洽谈、法律咨询等全方位的投行服务，有效提高国资国企改革过程中的资本配置效率。最终，通过“线上精准匹配”和“线下专业服务”的有机结合，促进交易实现。同时，发挥国有交易资源的引导和示范作用，吸引更多非国有交易资源，不断拓展产权市场的服务边界，持续完善产权市场优化资源配置、发现市场公允价格的核心功能。截至目前，“北交汇投”已聚拢投资人25000家，为136个项目提供了精准匹配、精准推介的智能化服务。其中，金融街国际酒店股权转让项目、世纪证券股权转让项目均在市场上获得强烈反响，吸引了投资机构的广泛关注，充分激发了各类社会资本参与国有企业混合所有制改革的意愿。在此基础上，“北交汇投”平台已累计为50多个非国有项目提供服务，其在线投行和撮合服务能力得到市场充分认可。

第二，发现价格的功能。32号令发布至今，北交所完成的企业增资项目溢价率为23.68%，始终保持着较高水平，这表明产权市场的价格发现功能不仅体现在产股权转让和资产转让当中，在增资业务中依旧有良好的表现。同样以北交所为例，为保证增资项目市场化价格的形成，我们采取了一系列措施：一是为企业增资提供全流程深度服务。例如，在增资前为企业提供增资顾问方案；在增资过程中协助融资方优化增资方案，尤其针对融资方实际需求对投资人遴选等关键环节进行合规合理安排，为项目顺利完成提供保障。二是开发出增资项目专家评估系统，利用模型评估加强对增资项目的价值分析，为广大投资人的投资决策提供参考。三是设计出“多轮一次性报价”和“单轮多档报价”两种报价方式，积极探索高效公允的增资项目定价方案。中石化川气东送项目就是一个典型的案例，在前期方案设计上，针对此次增资面对的大都是财务投资人的实际，北交所建议融资方采用竞争性谈判的遴选方式，有利于及时解决谈判过程中可能遇到的问题和阻碍；在公告期满后，针对意向投资人主要集中在金融领域的大型机构、存在一定串标风险的情况，北交所建议融资方增设公布报价结果的交易环节，通过科学的流程设计，有效避免串标的可能性，推动项目以228亿元的募资规模顺利成交，成为目前产权市场单笔成交金额最大的增资项目。

第三，规范交易的功能。一是32号令发布后，产权市场陆续出台了一整套较为完备的增资业务交易制度和规则体系，制定了交易流程所涉及的规范型范本，例如北交所制定的增资项目推介书和项目投资分析报告等，确保了增资业务的有序运行和规范操作；二是产权市场始终严格落实各项监管要求，从业务审核、会员管理、档案管理、内部控制等多方面入手，将风险防控有效融入到交易过程中，建立起完善的风险防控体系，保证增资业务合法合规开展。

3 “双百行动”对产权市场既是机遇，也是考验

2018年8月17日，国务院国企改革领导小组办公室召开国企改革“双百行动”动员部署视频会，国务院国企改革领导小组办公室主任、国资委主任肖亚庆在会上宣布，国企改革“双百行动”正式启动。“双百行动”是新一届国务院国企改革领导小组推出的第一项国企改革战略举措，标志着国家将在“更深层次、更广范围和更大力度”上推动国有企业深化改革。

我认为“双百行动”具有以下几个特点：一是它既是对“1+N”系列文件、十项改革试点等改革政策、试点经验的传承和发展，又在前期单项试点成果基础上取得了较大突破，实现了国企改革由“点”到“面”的跨越；二是入围的企业具有广泛的代表性，从企业性质、行业类别、经营状况、所在地域等方面均经过精挑细选，将为后续改革提供丰富的实践经验；三是改革细项更多，明显多于此前的四项改革试点和十项改革试点的内容，比如在同一家企业同步推进职业经理人试点、董事会职权试点等；四是改革目标明确，用肖亚庆主任的话说就是“五个率先突破、一个全面加强”，即在股权多元化和混合所有制改革、健全法人治理结构、完善市场化经营机制、健全激励约束机制、解决历史遗留问题五大方面率先突破，同时全面加强党的领导和党的建设。

按照改革方案，“双百企业”的遴选标准有三条：一是有较强代表性，二是有较大发展潜力，三是有较强改革意愿。而从目前入选“双百行动”的企业名单来看，主要有三个类型：第一类是上市公司，其今后的改革内容将主要集中在混改、员工持股等方面；第二类是在之前的改革中比较成功的试点企业，比如“十项改革试点”企业也进入“双百行动”名单，其改革内容将由单项试点转向“一企一策”的综合改革试点；第三类是经营困难企业，这类企业的改革内容主要集中在如何摆脱经营困境以及解决历史遗留问题等。

我相信，在今后一段时期内，以“双百行动”为带动，围绕国企重组和混改等主线，资本市场的投资运作将迎来高潮，产权市场将引来新的业务机遇。但是，我们也应该认识到，本次改革的攻坚难度前所未有，新时代国资国企改革所处的形势更复杂，牵涉的利益主体更广，触及的利益调整更深，可谓是船行深处、棋至中局，难度必然超过以往。因此，产权市场面对的即是机遇也是挑战。产权市场一定要迎难而上，应以此为契机，全力提升服务功能，力争在新一轮的改革浪潮中锻造出更加完善和成熟的体制机制，在服务“双百行动”的过程中更加充分展现出资本市场的风范。

4 产权市场未来的发展趋势

未来几年，全面深化改革还将继续深化，改革红利还将不断释放，国资国企改革还将进一步提速。我认为，接下来的国企改革会沿着两个方面展开：一是通过混改实现股权多元化，推动体制机制改革，降低负债率，提升企业持久竞争力；二是某些企业因为自身条件或市场性原因，终究无法通过实施混改摆脱困境，在这样的企业中，国有资本必然以战略性退出为中长期方向，以寻求各种方式的出清。

产权市场如何服务好企业混改，我认为一定要牢牢抓住5个改革目标和4项重点工作。5个改革目标即推动混改企业实现主营业务专业化、股权结构混合化、治理体制现代化、经营机制市场化和资本流转便捷化；4项重点工作即做好混改工作筹划、引入战略投资者和建立中长期激励机制、推动治理体制改革和推进经营机制改革。其中，建立中长期激励机制是一个尤为关键的环节，而核心员工持股只是其中的一个方式，其它的激励方式还有待探索和突破。

产权市场如何服务好市场出清，我认为，“国有资本做强做优做大”需要通过市场出清来释放错配资产、提供增量资金和空间，但市场出清涉及到债务处理、资产处置、人员安置、破产退出等多个难题。在市场出清过程中，产权市场要精准施策，对症下药，要充分运用好市场机制及各类政策工具，打好“组合拳”，尤其要把妥善安置职工摆在首要位置，要切实维护好职工合法权益，确保社会稳定。

以上就是我根据最近的政策进行的一些思考，供各位探讨，不当之处敬请各位批评指正。