政府债扩容：2019年积极财政酝酿“大招”

魏枫凌

目前金融市场已经普遍降低了对2019年经济增长的预期，同时对宏观政策的“逆周期”调节有更为积极的判断。现在的问题似乎只剩下，这一次决策层将会采取怎样的策略稳增长。

“要较大幅度增加地方政府专项债券规模。” 刚刚闭幕的2019年中央经济工作会议透露的这则消息实际上已经给出了明确的答案。

回顾2009年，在全球经济形势愈发困难之际，中国出台了以“四万亿”为主的刺激政策，启动了基建投资和房地产市场，地方政府融资平台和“影子银行”顺势做大。在2019年，减税和基建补短板大概率双管齐下，但这样一来财政缺口势必变大，财政资金将如何筹措？而且，目前各个地方政府下属的融资平台或城投公司还面临着存量债务如何接续的问题。

如果要让地方平台债务扩张不再重演，实际上地方平台也没有能力继续大规模举债，剩下似乎只有一条路，对于地方城投公司无力偿还的部分由政府进行确认，代为偿还或者是以政府债务接续旧债。

如果按照这一路径，那么2019年市场无疑将见到政府债券发行规模的大举扩张，以财政承接债务的方式为阶段性稳增长和防范系统性金融风险筑牢最后一道防线，现阶段市场担忧的流动性陷阱问题也将迎刃而解。至于中长期的政府债务问题，只要有具备足够大规模、深度、广度的政府债券市场，那么就可以通过借新还旧的方式持续下去。因此，完善政府债券市场、引入各类资金投资政府债券将是2019年金融支持实体经济极为重要的工作。

这次不一样？

“这次不一样？”

两位任职于IMF的美国经济学家卡门 M. 莱因哈特（Carmen M. Reinhart）和肯尼斯·罗格夫（Kenneth S. Rogoff）曾在金融危机中对人们发出了这一堪称“灵魂拷问”的问题。在他们2009年所著的《这次不一样：八百年金融危机史》当中，总结了多个世纪以来各种形式金融危机的历史后指出，高度杠杆化的经济可能会在金融危机的边缘悄然运行很多年，直到外部环境的变化或者偶然性因素触发信心危机，最终导致金融危机的爆发。

两位经济学家将经济危机的主要源头归结为政府。“如果政府足够节俭，它就不会在面对信心危机时特别脆弱无力。持续财政盈余、保持相对低的负债水平、以借长期债务为主、没有太多隐性的表外对外担保，这样的政府无需太担忧债务危机。”反过来说，当政府与以上标准离得越远，那么越有可能遭受危机。

与前述四项令政府远离经济危机的标准相比，中国应该说到目前为止做得还算不错：财政录得持续财政盈余，赤字率常年被控制在3%以内;尽管债务有所上升，但与世界主要经济体相比仍保持相对低的负债水平;政府债券期限主要是3-10年期，为了完善收益率曲线也在发行10年期以上的品种;隐性的表外对外担保具体规模难以估计，但在地方债务审计之后，市场普遍仍将城投债务作为受到担保的部分，此外还有政策性金融债这一具备主权信用担保的债券品种。

当中国宏观经济与金融市场的研究者们在回顾2008年国际金融危机当中中国的应对政策时，目前普遍的观点是，为了对冲外需的断崖式下跌，启动内需政策并没有错，但错在财政政策没有相应的担当，而是让地方融资平台作为基础设施建设投资浩大工程的融资主体。于是，这一财政政策的缺位和地方政府的错位产生了近10年来的一系列经济与金融问题，包括逃避监管的“影子银行”体系，缺少监督和效率评价的基建项目，担保与偿还责任不明的平台债务，不可持续并对私人部门形成挤压的平台债务高利率。

在金融危机后，中国地方政府融资平台和部分企业的债务也在高杠杆的边缘运行了多年。经过债务置换和供给侧改革，二者的债务问题获得了一定程度的缓解，但是存量的地方政府融资平台债务仍是难以直接化解的难题。

定调“逆周期”

2019年中央经济工作会议于12月21日闭幕，决策层在确认中国经济面临下行压力的态势，也对宏观政策给出了总基调：要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

这次中央经济工作会议提出，要较大幅度增加地方政府专项债券规模，是在吸取2009年经验教训的基础上，以正规政府债券的形式来支持逆周期的财政政策。而且，这次配合以大规模减税的措施，将会令积极财政政策更有针对性。

中金公司首席经济学家梁红预计，2019年预算赤字率将提高到3%，专项债发行规模超过2万亿元。

工银国际首席经济学家程实表示，减税有望成为2019年“稳增长”和“促转型”的核心抓手：第一，增值税减税并档将在2019年上半年完成。改革之后，适用于制造业的16%税率有望至少降至14%，其余两档也将在归并后实现有效税率下降，预计总体减税额不低于1万亿元，充分发挥拉动固定资产投资、更多利好高效率企业的效应。第二，中小企业真实税费负担将出现明显下降。一方面，2019年，针对小微企业和小微企业所受金融服务的增值税专项减免有望进一步扩大。另一方面，国资划转社保的机制建设将明显提速，降低企业长期隐性负担。

程实预计，考虑到信用环境的进一步宽松，2019年基建投资增速将回到约8%。从资金投向看，补短板仍然是基建投资的焦点，其中区域高速公路密集化、城乡公共服务均等有望成为重心，夯实区域协同和乡村振兴基础。“总体而言，2019年的财政政策发力将把握好降税率与扩税基、增赤字的度。”

政府债券供给大年

尽管减税是众望所归，但是积极财政酝酿的真正 “大招”应当是扩大政府债券供给。

在穆迪副董事总经理方敬看来，中央经济工作会议继续将政策重点从去杠杆转向政策放松，这种政策转向在过去6个月中已变得越来越明显。虽然会议也强调，通过去杠杆和控制地方政府债务风险等手段来降低金融部门的风险，但随着2019年经济增长放缓，穆迪预计去杠杆进程也将减慢。

“此外，在改革和经济增长之间出现权衡取舍关系的情况下，虽然改革，特别是国有企业改革，依然是既定的政策目标之一，但预计政府会较多地以支持增长作为优先考虑。总体而言，经济领域债务预计将逐步增加，尤其是公共部门债务将在未来几年内上升。” 方敬称。

很显然，中国决策层并不会把地方政府融资平台视为政府的延伸，但是对于这一部分债务又不能完全置之不理，放任这些背后由政府支持的实体通过违约释放风险。

專项债虽然不能直接用于借新还旧，但是从募资专项用途看，和融资平台的业务范围或有重合。地方政府一般债券和专项债券的募集资金用途，均规定为“应当用于公益性资本支出，不得用于经常性支出”，但没有专门规定具体的募投项目;土地储备专项债的募集资金用途是由纳入国土资源部名录管理的土地储备机构专项用于土地储备，并且需要具体到单一或者多个土地储备项目;收费公路专项债的募集资金用途是专项用于政府收费公路项目建设。

理论上，专项债如果能够提振土地市场，将为依赖于土地交易增值的城投企业降低债务风险，同时，这部分资金减轻了预算内支出的负担，也使财政有更多能力去关注融资平台。

对存量隐性债务的化解，光大证券首席固定收益分析师张旭则建议，除了融资平台企业与政府直接承担之外，还可以采用政策性银行承接的方式。“国开行等政策性银行可以向城投公司发放10年期贷款，以置换其存量的隐性债务。”在这种模式下，意味着政策性金融债的发行量也需要有较大规模的扩张。

从中期看，如果政府债券大规模扩容，只要后续能够实现低成本滚动发行，有活跃的二级市场交易，那么理论上一级市场就能够通过不断地借新还旧来使政府债务可持续。对比全球主要经济体，中国的政府债券市场仍有很大增长空间。国务院金融委12月27日释放银行发行永续债充实资本的消息，在政府债券供给大年，银行充实资本后将成为主要的承接主体。此外，地方债还将通过柜台债市场直接面向住户部门发行。

而在更长期，在不违约的前提下，金融史上无非是几种应对政府债务的机制，用经济增长分摊债务，用税收或是资产偿还债务，或者是用通货膨胀和货币贬值来稀释债务。