私募股权投资中对赌协议的法律问题分析

摘 要 近年来，随着我国投融资行业的发展，私募股权投资机制逐渐被引入中国，伴随着市场经济的发展，资本市场的规模不断扩大，我国投融资企业相关人员对私募股权投资机制的认识也不断深入。对赌协议作为私募股权机制的重要组成部分，也逐渐被引进我国企业中，成为我国企业进行投融资的一项重要方式。但是由于对赌协议是我国引进的一种外国的投融资方式，在实际运用过程中会出现很多法律上的问题，而我国法律在这方面还不够健全，本文主要就私募股权投资中对赌协议的法律性质、在法律上的效力以及出现法律问题应如何应对等方面的问题进行分析探讨。

关键词 私募股权 对赌协议 法律

作者简介：李玉芳，信达风投资管理有限公司。

中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.11.035

对赌协议是投资者与融资者在进行并购时，为确保收益，排除风险，对将来企业运营过程中有可能发生的不确定因素进行约定的一种协议。在实际操作过程中，一旦双方约定的条件达成，没有出现协议中的风险干扰，那么融资方就可以行使约定的权利，反之，如果双方约定的条件没有达成，出现了经营中的风险，那么投资者就要面临高损失的风险。其实，对赌协议的实质就是一种估值调整方式，投资者通过估值对企业进行投资，如果企业良好运转，那么双方就会实现双赢，如果企业经营不善，投资者就可以行使估值调整的权利来弥补损失。

对赌协议是一种高风险高收益兼具的投融资手段，在资本流通发达的欧美地区比较流行。随着我国金融市场的不断发展和私募股权投资机制的逐渐完善，对赌协议也被引进中国，作为私募股权投资的一种新模式，中国很多企业进行了不同程度的尝试，其中有成功的案例也有不少失败的案例，这些案例在引起人们关注的同时，更应该促使相关企业和法律工作者对私募股权投资中对赌协议的发展进行完善，更好的运用法律手段规定投资方和融资方的权利和义务，学会运用对赌协议来降低投资风险，更好的促进金融投资领域的发展。

一、私募股权投资中对赌协议产生的法律问题

随着对赌协议在中国几个成功案例的开展，如美国史密斯菲尔德与双汇公司的对赌案例的成功，让越来越多的企业看到了更加安全的投融资机制，同时，在进行对赌协议的过程中也存在很多失败的案例，比如太子奶与高盛对赌失败的案例，也开始让更多的企业正视其中的风险，也为法律工作者提出了问题和挑战。以下就对赌协议中常见的法律问题进行分析。

（一）协议内容简单，具有法律上的争议

伴随着越来越多的民营企业进行对赌协议，以往简单的内容约定已经不能适应日益复杂的交易要求。对一些规模比较大，资金投入多的企业来说，需要更加深入具体的条款内容来约束双方的行为，一旦出现问题，能够详尽清楚地拿出协议条款以备法律参考。另外，对赌协议的条款要尤其注重解约费、违约费等费用的约定，对企业要承担的费用以及产生费用分条作出明确要求，对赌协议中最常见的问题就是双方经费达不成一致造成的经济纠纷问题。

（二）对赌协议的适用范围比较狭窄

虽然越来越多的企业运用对赌协议进行私募股权融资，但是在对赌协议的生成过程中双方约定的适用范围却很窄，一般仅仅以企业的财务业绩进行评估，而不考虑企业其他方面的发展价值，这样就造成了对赌协议的单一化和刻板化，不利于这一股权投融资方式的进一步发展，出现这种现象的主要原因是在我国法律上对私募股权投资没有一个明确的范围划分，仅依靠市场的规则进行调整，就容易使范围缩小，有失偏颇。

（三）中小微企业不占优势

在资本市场的主导下，目前大部分的投资方仍然是国外资本雄厚的大财团，他们不仅在资本上占有优势，并且还具备丰富的投资经验，这就使得我国尚处于发展探索阶段的中小微企业处于劣势，在进行融资的过程中就会受到不公平的对赌协议的对待，比如投资方会硬性要求企业在一段时间内必须要达到一定的目标，否则就会对企业实施制裁，这样使得中小微企业没有话语权，为增加投资不得不做出妥协。因此，我国要保护中小微企业的发展，就要在政策和法律层面对这些企业进行相应的保护，保证企业在金融市场中占有一席之地，凸显自身的优势。

（四）缺乏必要的合同法参照

对赌协议在我国法律中被归类为无名合同，即不进行具体命名的经济活动。无名合同没有对应的法律参照，只能在实际运行过程中参照其他的有名合同法的规定，现有的合同法不一定能符合对赌协议的合同要求，这就造成了某些问题无法进行界定，是法律层面的缺失。

（五）缺乏明确的股权转让要求

私募股权投资最终表现为股权的转让或现金的流转，但在目前私募股权投资的对赌协议中，没有可以参考借鉴的股权转让规定，我国法律仅在公司法中对股权转让做出一定的解释和要求，但也不够具体，因此，对赌协议中的股权转让基本全靠双方自行约定，一旦发生法律纠纷和股权争议，将没有具体的法律条文进行参考，法律机关很难做出界定。

二、私募股权投资中对赌协议的法律理论研究

（一）不完全契约理论

不完全契约就是指在合约制定过程中由于各种不确定因素的影响，合约双方不可能详尽的将会发生的情况以及权力和责任划分清楚。不完全契约主张在约定情况已然发生后再進行解决，因此就要注重事前约定。对赌协议就是私募股权投资机构与融资方对未发生的不确定因素进行约定的一种协议，符合不完全契约的条件。

（二）属于附条件合同性质

对赌协议的合同性质应该划分到附属履行条件的合同之中。在投融资双方进行协商时，投资者会把融资企业的经营利润作为附属履行条件，以要求融资企业的经营者采取手段实现这一条件，因此，对赌协议符合附条件合同范畴。

三、私募股权投资中对赌协议的法律认定效力标准

（一）在进行私募股权对赌协议时，对参与对赌协议的主客体都有一定的要求

首先，对赌协议的主体一定是合法的，要求一方必须为具有相关私募股权投资资质的专业投资机构，另一方也就是融资方必须为企业实际的股权控制人。其次，对赌协议的客体也就是协议的资本一定要符合规定，对于股权转让和资金流转都要有相关法律法规进行规划。

（二）对赌协议的内容必须合法

在进行对赌协议内容的约定时，要参考相关的法律法规，不得约定超出法律允许范围的内容，在进行协议约定时，合约双方必须遵循自愿的原则，不得强迫他人进行对赌协议，并且在对赌协议签订时要保证企业其他股东和投资者的知情权，不得损害其他股东和投资者权益。

四、结语

对赌协议逐渐成为私募股权投资的重要方式，是我国金融市场应该重点拓展的发展渠道，这对促进我国中小企业的发展具有积极的意义。为保证对赌协议的健康发展，我国要在法律层面做出努力，为对赌协议提供更加完善的法律依据，合理划定对赌协议的适用范围，明确规定对赌协议的契约属性，在符合资本市场的运行规律的前提下，通过法律手段对私募股权投资进行适当的引导，使私募股权投资方式更加灵活，促进金融市场的高水平发展。

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