长生生物强制退市 资本市场的终极判决

贺斌

“假疫苗事件”近半年后，长生生物科技股份有限公司即将面临来自资本市场的“终极判决”，如果不出意外，这家上市公司或将在6个多月后被强制退出A股市场。

11月16日，长生生物以3.94元的收盘价结束了一天的交易，当日涨幅5.07%，市值为38.36亿元。当天晚间，沪深两大证券交易所分别发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》，并修订完善《股票上市规则》《退市公司重新上市实施办法》等规则。深交所同时宣布启动对长生生物重大违法强制退市机制。

根据深交所的公告，长生生物主要子公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为。公司股票将于《实施办法》发布后的次一交易日（11月19日）起停牌，以此作为起算时点，深交所上市委员会将在十五个交易日内作出独立的专业判断并形成初步审核意见。之后，深交所将根据相关规则做出是否对其股票实施重大违法强制退市的决定。

这也意味着，长生生物或将成为第一个依据新规被强制退市的上市公司。

“靴子”将落

退市，对于长生生物来说，如同悬而未落的“靴子”。在公司披露的信息中，已经对投资者做过数次警示，但对于该股票的投资者来说，一切却是那样猝不及防。

2018年7月15日，国家药品监督管理局网站披露长春长生的冻干人用狂犬病疫苗生产存在记录造假等行为。不久，长春长生再被爆出百白破疫苗效价不合规。这家号称国内自营疫苗产品品类最为丰富的民营企业一时被千夫所指。

消息一出，股市立刻给出剧烈反应，7月13日收盘价还是24.55元，7月16日一开盘就持续下跌，截至8月31日收盘，长生生物股票交易价格已跌至3.26元。

在这期间，长生生物也是麻烦不断。7月23日，长生生物收到中国证监会《调查通知书》，因涉嫌信息披露违法违规，被立案调查。7月26日开市起，长生生物被实施其他风险警示，公司股票简称由“长生生物”变更为“ST长生”，公司股票交易日涨跌幅限制为5%。

长生生物宣称，来自各监管部门的调查，使公司半年报编制工作陷入停顿，原定8月31日披露的2018年半年度报告无法按照预定时间披露，根据深交所股票上市规则，长生生物公司股票自9月3日起停牌。

然而，停牌后两个月后，长生生物仍无法披露2018年半年度报告，按照深交所股票上市规则，公司股票于11月5日复牌的同时，被实施退市风险警示处理，股票简称由“ST长生”变更为“*ST长生”，公司股票交易日涨跌幅限制为5%。

市场又一次出现逆转！前三天还是交易惨淡，持续下跌，从11月8日起，长生生物股票突然被大量买入，当日成交量高达96.24万股，涨幅达5%。在随后的6个交易日内，长生生物股票每天保持在5%左右的涨幅，甚至数次涨停，直至深交所对长生生物启动强制退市制度。

“游资和投机客的博傻行为是A股市场历来就有的一个现象，这是A股市场不成熟的表现，也是相关规则执行的不确定性导致的一个后果。”国信证券监事会主席何诚颖向《中国新闻周刊》分析，长久以来A股市场一直存在退出机制不畅通的问题，根据退市新规，那些暂停上市的公司被强制退市将成为可能，未來定会有更多类似长生生物这样有重大违法行为的公司走上强制退市的道路。

退市新规提高了退市效率，增强了退市制度的威慑性。

根据退市新规，如果决定对长生生物股票实施重大违法强制退市，根据深交所《股票上市规则》的规定，将依规依序对公司股票实施退市风险警示、暂停上市和终止上市。其中，退市风险警示期为三十个交易日，暂停上市期为六个月。

一旦深交所做出终止上市决定后，公司股票交易进入退市整理期，交易期限为三十个交易日。在这一阶段，公司股票简称后将被缀以“退”字，定期发布终止上市风险提示公告。根据2017年修订的《深圳证券交易所退市整理期业务特别规定》，参与退市整理期股票买入交易的个人投资者，必须具备两年以上股票交易经验，申请开通权限前二十个交易日日均证券类资产不得低于人民币五十万元。

退市整理期满后的下一个交易日，深交所将对股票予以摘牌，公司股份进入全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌转让。

退市新规

“股票市场的‘纳新以‘吐故为前提，两者达到平衡，新陈代谢机制才能健康。”国务院发展研究中心金融研究所证券研究室主任郑醒尘向《中国新闻周刊》介绍，从资本市场发达国家的情况看，各国股票市场的健康发展建立在大量相对较差的股票主动或被动退出机制的基础上，因此，这种机制的逐步完善至关重要。

早在2014年10月，中国证监会就发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，初步形成包括重大违法强制退市在内的多元化退市指标体系以及较为稳定的退市实施机制。

2018年3月，证监会拟对退市制度进行修改，并公开征求意见。在7月27日正式发布的修改决定中，完善了重大违法强制退市的主要情形，明确上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为的，证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市交易的决定的基本制度要求。

在此基础上，作为退市制度实施主体的上交所和深交所分别出台了《上市公司重大违法强制退市实施办法》。

在武汉科技大学金融证券研究所所长董登新看来，本轮退市新规最大的一个亮点就是将重大违法的情形做了细分和比较具体的界定。第一次将重大违法划分为两大类，即证券类的重大违法和社会公众安全类的重大违法，然后又将证券类的重大违法分为欺诈发行和信息披露两大类，将社会公众安全类的重大违法分为五大类，使重大违法退市具有更强的可操作性。

11月16日，深交所宣布启动对长生生物重大违法强制退市机制。

长生生物成为退市新规发布后首个被启动强制退市的上市公司，显得有些耐人寻味。在此之前该公司的风险提示中，都将可能退市的风险归咎于未能及时披露2018年半年报，而在深交所的公告中，长生生物的重大违法则是因涉及五大安全，制度的指向性非常明确。

对此，董登新认为，很多立法的完善和修订，本身就是因为某一个重大事件而促成的，其中最著名的就是美国以安然事件为导火索出台的“萨班斯法案”。所以即使是有所指，这种针对也是合理的，是一种常规化的做法。

而对于发行欺诈和信息披露造假，新规更是“零容忍”。对此，郑醒尘认为，资产定价是金融市场的基础功能，对股票市场尤为重要，而信息披露质量直接决定股市运行的健康水平。如果信息披露的及时、充分、准确得不到保障，尤其是在真实性难以保证的情况下，股票市场的投资价值显然是空中楼阁，这对投资者十分不公。由于市场的定价机制处于紊乱状态，股市的系统性风险也会不断积累。

同时，虚假陈述也会让一些利益相关方获得巨额收益，在公开上市、并购重组、年度报告、重大事项报告等环节都存在这类套利机会。信息披露违规的动力因逐利而内生，影响十分恶劣，在各国都是重点打击对象。在中国，对信息披露的重要性已有共识，监管在持续加强。因此，退市新规将欺诈发行和信息披露造假列为重大违法行为，可强制退市。

除对重大违法行为作出明确界定外，退市新规将退市的周期大大缩短，退出的程序大大简化，“尤其是暂停上市的‘死缓期从12个月缩短为6个月，极大地压缩了退市公司的可操作空间，以及投机者的对赌空间。”董登新对《中国新闻周刊》解释道。

此外，对于退市公司的重新上市也做了更加严格的限定。因重大违法强制退市的企业如果想重新上市，过去一般在新三板挂牌满一年就可以申请。而新规对于一般性的重大违法，则需要到新三板挂牌满五个会计年度才能够申请重新上市。对于欺诈发行更是一退到底，永不得返回A股市场。

董登新认为，退市新规极大地提高了退市效率，增强了退市制度的威慑性，让投资者知道了什么叫“火中取栗”，也让投资者明白了什么叫做“买者自负”。而最重要的，是让制度具有透明度和预期度，给投资者一个更加明确的制度预期，没有歧义和误解。“如果投资者能够看明白这个制度，就不敢越雷池一步，而是将越来越懂得用脚投票。”

执行难点

作为强制退市制度的实施责任主体，两大证券交易所已经完成了制度设计，接下来，如何保证执行的效率成为其面临的重点。

在何诚颖看来，此前的退市制度之所以执行难，一方面是退市标准可操作性不强，另一方面则是利益相关方退市阻力较大。此次新的退市制度明确了执行标准，并强化了交易所的实施主体责任，下一步的工作重点应该在于相关配套机制——比如投资者保护机制、转板机制的进一步完善方面。

郑醒尘则认为，这次强制退市规定的修改重点之一，是针对重大违法情形，根据决策机制，证券交易所上市委员会需根据行政处罚或法院判决认定的事实来判断上市公司行为是否严重影响上市地位，其意见的专业性、独立性是关键基础。同时，强制退市制度已经明确17种适用情形，交易所配套《实施办法》的程序严格而简化，也有助于提高执行效率。

“对于证交所来说，一线监管和退市的主体作用发挥没有任何障碍，唯一的压力来自于股民。”董登新对此进一步解释，因为中国股市以散户为主，退市后部分中小投资者的利益受到影响，可能会出现不理智甚至不稳定的因素，成为强制退市最大的障碍。

要解决这一问题，董登新认为应增强政策导向及制度预期，让投资者逐渐放弃对政府的依赖和对证交所的依靠，把自己当作一个有独立人格的主体来承担风险，具备风险意识来进行风险的管控和投资，但这需要一个过程。

在董登新看來，目前中国的股市还是过度行政化，行政干预太多，所以中国的A股市场还是一个政策市。“投资者在很大程度上依附于政府的管制，政府也把投资者抱在怀里，这样的一种‘父爱关系如果不解除，投资者就永远没有办法真正脱离政府，努力生存，市场的成熟，投资者的成熟就会化为泡影。”

此次退市改革在具体的投资者保护措施方面作出了一些规定，从上市公司信息披露、风险警示制度设计、相关主体权利限制、责任主体纪律处分等方面作出具体安排。

比如在上市公司面临退市风险时，证券交易所会及时督促其对外披露，进行风险揭示。在退市的程序中设置了退市风险警示制度，在交易机制等方面也进行了规制。根据上交所的解释，这一系列制度的设计，就是要促使投资者理性投资，充分考虑投资决策与风险承担能力之间的匹配性。

除此之外，在前一阶段发布的减持规则中，也已规定上市公司因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的，上市公司大股东不得减持股份。

而通过司法渠道实现利益诉求，也是上交所给予投资者的建议。

对此，何诚颖认为，在现有的制度安排中，对于因上市公司欺诈、造假等造成的损失，投资者通过司法渠道实现利益诉求的难度较大，成本也较高。从资本市场制度完善角度，应该在投资者保护机制方面有更多有利于投资者维权的制度安排。比如建立反置举证机制、集体诉讼机制，以切实畅通中小投资人追索渠道，降低维权成本。

由于信息不对称，特别是上市公司因存在涉及五大安全领域严重违法行为而被终止上市的情形，何诚颖认为，这已非普通投资者所能预知与防控，即便专业投资者也很难防范，投资者因此遭受的损失应该得到赔偿，监管机构应督促违法责任主体主动赔偿中小投资者，建立上市公司退市风险管理和补偿制度，便于中小投资者及时、便捷地获得退市赔偿。特别是设立退市赔偿风险准备金，将有利于投资者保护。

董登新则不赞成用政府的行政手段和刚性兑付的方式来赔偿，他表示，在退市新规中，已经对投资者做了全链条全环节的保护。比如，对于欺诈发行，保留了保荐人先行赔付机制，以及欺诈发行上市公司的股份回购制度。对于因重大违法行为而强制退市的公司，投资者有权利采用法律的武器来维权、索赔。“最重要的投资者保护就是投资者自我保护，同时，投资者要学会拿起法律武器，因为投资者是受害的主体，也必须是法律诉讼的主体。”

以长生生物为例，此前已有来自各监管方的行政处罚和来自司法部门的调查和起诉，这些都可以作为索赔的依据。

但另一个问题是，此前相关部门已开出91亿元的巨额罚单，是否还具有赔偿能力尚未可知。董登新表示，如果出现这样的情况，可以要求破产清算，按持股比例赔偿。但是破产清算的赔付顺序，应是先债权再股权，首先偿还企业职工的工资和五险一金，其次是银行贷款等债务，最后才是股东的偿还。

然而，目前中国没有集体诉讼机制，由于中国股市以散户为主，大部分散户投资额度不大，与其耗时耗力单独诉讼，不如把精力放在抓匹黑马，找个题材股，再赌一个涨停板，“这是目前的投资者普遍的心态。所以现在正是要培育投资者的风险意识和法律维权意识，这也是投资者教育的重要内容，如果永远都指望政府来赔，指望政府负责，我们的投资者将永远长不大。”董登新说。

董登新认为，投资者应尽量崇尚价值投资、长期投资，减少短炒的频率，远离垃圾股，“我们的制度不应该保护赌徒，而是要培养投资者的风险意识和用脚投票的能力，因为风险意识才是投资者自我保护的良药。”