企业透明度与研发投入的实证研究分析

高燕 方梅 陈哲

【摘 要】 上市公司信息透明是资本市场有效运转的前提。信息披露作为缓解资本市场信息不对称的重要制度安排，能降低融资主体与资金供给方之间的信息不对称和信息不完全。企业研发需投入大量资金，提高信息披露的透明度将有助于企业获取更多的外部融资，这是否会促进企业的研发投入呢？文章选取2011—2016年深圳证券交易所的主板上市公司为样本，以深交所考评上市公司信息披露质量的结果作为信息透明度的指标，从企业投资研发决策和强度两个角度评判企业的研发投入，分析了透明度对企业研发投入的影响程度。结果显示：企业信息透明度与企业研发投入之间存在显著的相关性，信息透明度越好的上市公司越倾向于进行研发投资决策；企业的信息透明度愈高，公司的研发投入强度亦愈高。

【关键词】 透明度； 研发投入； 信息披露

【中图分类号】 F270 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）19-0040-06

一、引言

在日益激烈的市場竞争中，企业的生产经营模式越来越多样化，创新成为企业生存与持续发展必不可少的动力来源。企业的研发活动为企业的持续稳定发展提供了强大动力，是企业提升自主创新能力的战略支撑，同时也是促进社会进步与经济发展的重要动力。对于充满风险的技术创新活动，企业需投入大量资源，现阶段我国研发经费投入总体符合我国经济社会发展的基本要求，但与发达国家相比，我国研发投入的强度还有待进一步提升，研发投入的产出也有待进一步提高。

企业研发投入的强度受多方面因素影响，其中企业的会计信息透明度影响外部投资者的相关利益，进而影响外部资源的支持力度，会进一步作用于企业的研发投入。企业透明度指公司财务与管理信息的公开披露程度，上市公司信息透明度是维护资本市场有效运转的前提。增强企业透明度，是一个企业及其领导者能否赢得最广泛的信任，创造更大、更多价值，使企业发展更长远的一个重要保障，也是是否具有勇于暴露自身缺点、管理好企业的能力的体现，其重要性是不言而喻的。对企业来说，透明是创造价值的最好办法，但是信息透明度是一把双刃剑，企业的信息披露策略是企业管理层按照成本—效益原则，进行充分权衡之后的结果。提高企业的信息透明度无疑会给上市公司带来额外的经济成本，比如与信息搜集、整理、报告相关的直接成本，以及因为信息透明给企业带来的包括竞争优势的削弱或利益集团利用信息进行政治干涉等间接成本，但由此降低的信息不对称也可以减少公司的融资成本，进而改善公司的经营效益，提升公司价值。从逻辑上来分析，上市公司通过信息披露，向外部投资者提供企业财务状况和经营成果的相关信息，投资者根据上市公司所披露的相关信息来进行投资决策，外部资源就由投资者转向上市公司，从而提升公司收益。相反，如果上市公司对信息的披露不清晰，投资者降低投入，企业的经营绩效随之下降，由此将削弱公司管理人员的内部监督，导致企业内部治理效率低下。在监督管理不足的情况下，企业经营者为了短期利益会放弃长期投资的机会，放弃或缩减研发投资，不利于公司的研发创新。在资本市场上，有多家上市公司由于企业信息披露不透明而引致证监会等监管机构的处罚，如深圳原野、四川长虹、中航油等。这些处罚事件不仅对企业的内部治理体系与生存、发展造成严重损害，而且给外部投资者带来了巨大损失。由此可以看出，信息披露是消除上市公司与外部投资者及社会公众之间信息不对称的一个重要手段，企业的透明度高低与否从一个侧面显示出企业的诚信度，它涉及投资者、企业家、员工、社会、公众等多个维度。

可见，信息披露作为缓解资本市场中信息问题的重要制度安排，向投资者传递了关于公司价值的信息，能够降低公司与资本市场之间信息不对称和信息不完全。提高企业的信息透明度将有助于企业获取更多外部融资，促进研发投入。据此，本文以深圳证券交易所2011—2016年主板上市公司为样本，以深交所对企业信息披露质量的评级来衡量上市公司的信息透明度，对企业透明度与研发投入之间的关系进行研究。与以往研究不同的是，本文同时考虑了是否进行研发以及研发投入的强度。以企业R&D;经费内部支出占营业收入之比作为衡量企业研发投入强度的指标，以期从信息披露视角为提高企业创新水平提供经验证据和建议。

二、文献综述与研究假设

（一）企业透明度及其经济后果

企业透明度不仅影响企业在资本市场筹集资金的成本，而且是公司外部治理的依据。“企业透明度”一词最早由美国证券交易委员会（SEC）原主席阿瑟·李维特（Arthur Levitt）提出并作为衡量信息质量尤其是会计信息质量的概念。Bushman[ 1 ]曾定义企业透明度为公司定期业绩报告、公司治理信息、投资机会、财务绩效、上市公司风险、公司价值等信息的普遍可用性。企业透明度对公司治理尤为重要，而 Elliott[ 2 ]反向思维，定义会计盈余的不透明，认为企业透明度是指会计盈余与不可观察的经济收益之间差额的对应关系。国内对企业透明度的定义主要有三种观点：一是披露观。崔学刚（2004）认为企业透明度是企业自愿进行信息披露的水平，谭劲松等[ 3 ]提出企业透明度即上市公司信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性、合法合规性和公平性。二是收益计量观，即以收益变动状况反映企业信息披露的程度。周中胜和陈汉文[ 4 ]以收益的激进或平滑程度来定义企业透明度，黎文靖和孔东民[ 5 ]以盈余管理的程度来确定。三是股价同步观。李增泉等[ 6 ]提出股价的同步性越高，则企业透明度越高。提高信息透明度是否有利于上市公司？对这一问题的判断一直没有定论，但已有的实证研究和理论分析大多支持“提高透明度对企业有利”的观点。Madhavan（1996）研究表明，在市场有效的前提下，提高企业透明度可以降低公司股价的波动性，增强市场的流动性和投资者对股价的预期，公司股价相对提高。綦好东和王金磊[ 7 ]认为企业透明度可以理解为利益相关者从外部获得企业财务状况、经营成果和公司战略、公司治理、社会责任履行等信息的程度，企业透明度的提高可以在委托人与代理人之间建立良好的激励与监督机制，以使代理人在追求自身利益最大化的同时也能够使委托人的利益最大化。于健南[ 8 ]得出通过提高企业的信息透明度，可以降低企业内外信息的不对称，间接监控大股东和经理层，可以有效降低代理成本，从而提高企业价值。

企业信息透明度如何衡量与量化，在学术界一直没有一个统一的标准，在以往的研究中有几种代表性的衡量方法：（1）模型计量法。杨之曙和彭倩（2004）选取收益激进度和收益平滑度衡量企业的收益透明度；王艳艳和陈汉文[ 9 ]以稳健性、及时性和收益激进度作为信息透明度的代理变量来衡量；Lang和Maffett[ 10 ]采取整合盈余管理指标的方法来估计涉及非操控性盈余管理程度，进而量化企业的信息透明度。（2）条目打分法。崔学刚（2004）以信息披露指数来测度信息披露水平，设立41个信息条目，通过对目标公司各个条目进行打分来衡量其信息透明度。（3）考核打分法。林有志和张雅芬[ 11 ]采用台湾证券交易所对企业信息披露的评价结果，作为企业信息透明度的衡量指针。

（二）企业研发投入的影响因素

如何获取外部资金是影响企业研发投入的关键因素，而外部资金的获取在很大程度上取决于企业所披露的信息透明度。在现有国内研究中少有把企业信息透明度与企业的研发投入联系起来的，根據对相关文献的分析，影响企业研发投入的因素主要可以从两个方面来考虑：一方面是研究企业研发投入与企业现金流之间的关系。汤胜和蔡名蕊[ 12 ]提出企业研发投入的关键影响因素是如何获取资金来源，通过分析研发投入与融资约束和会计信息质量之间的关系，得出内部现金流是企业研发投入的主要资金来源，企业面临的融资约束会影响企业的研发投入。袁东任和汪炜[ 13 ]提出信息披露对研发投入有融资作用，由于企业现金持有的预防性动机，研发投入越多的企业，现金持有水平越高，信息披露与现金持有两者在应对融资约束方面存在替代性，信息披露质量的提高可以吸引更多的外部融资，并由此提高研发投入。罗绍德和刘春光[ 14 ]分析了我国企业R&D;投入活动的现状，并对其影响因素进行了研究分析，得出资金短缺是阻碍我国技术创新的第一因素。另一方面是从公司内部治理的角度出发，研究企业研发投入的影响因素。王燕妮[ 15 ]通过实证检验分析高管长期股权激励和短期报酬激励对研发投入的影响，最终得出高管长期股权激励与研发投入呈正相关关系。周建等[ 16 ]结合资源依赖理论和代理理论，研究了董事会人力资本、CEO权力对企业研发投入的影响，结果表明，董事会人力资本深度和CEO权力的交互影响是导致企业间研发投入差异的一个重要原因。赵心刚[ 17 ]分别从股权结构特征、董事会特征、管理层特征等七个方面考量公司治理水平，研究公司治理对企业研发投入的影响。孙早和肖利平[ 18 ]考察了企业治理结构与企业研发投入之间的关系，认为企业保持较高的股权集中度对企业研发投入有显著的正面效应，同时股权激励与企业研发投入之间存在着显著的正相关关系。

（三）企业信息披露质量与研发投入

国内考察企业透明度对研发投入影响的文献不多，主要是从信息披露质量的角度出发，研究其对企业研发投入的影响。肖鹏文[ 19 ]把融资约束当作中间变量研究企业信息披露质量与研发投入之间的相关性，表明企业信息披露质量对企业的研发投入强度有正面的促进作用。杨莹[ 20 ]认为提高信息披露质量可以减轻企业对内部资金的依赖，获得更多的外部资金，缓解企业的融资约束，进而推动企业的研发投入，而国有产权性质弱化了研发投入与信息披露质量的正相关性。尹士[ 21 ]以融资约束作为中间变量，并且以Almain现金流量模型为融资约束衡量基础，结果表明企业信息披露与融资约束呈负相关，而企业的融资约束会导致其R&D;投资不足，但是企业通过提高现金流可以减缓融资约束，促进企业进行R&D;投资。袁东任和汪炜[ 13 ]通过中介效应检验程序分析信息披露对企业研发投入的影响，从信息问题和代理问题两个角度研究，认为信息披露可以通过融资作用和监管作用促进研发投入。

综合上述研究文献，本文在总结前人研究的基础上，参考其对企业信息透明度的多种衡量方法，结合中国上市公司的实际情况，以公司信息披露的质量和效果为着眼点，认为采用权威机构的信息披露标准来衡量企业透明度最具有说服力，故在本文研究中对企业透明度的衡量采用深圳证券交易所对在深圳证券市场上市公司的信息披露质量评级来作为信息透明度的指标。另外，衡量企业研发投入的指标几乎一致，即研发投入强度R&D;，故在本文研究中依然采用R&D;作为衡量研发投入的指标。本文在以往文献基础上，进一步研究企业信息透明度与研发投入之间的影响关系，在确定投资研发强度的衡量指标时，考虑企业本年度是否有进行投资研发，在此基础上进一步研究进行投资研发的企业其投资研发的强度，从两个角度分别分析企业透明度对企业投资研发水平的影响。根据企业信息透明度对融资的影响进而对研发投入的传递作用，本文认为企业的信息透明度对公司的研发投入有促进作用。据此本文预测企业信息透明度与研发投入呈正相关，并依据研发投入的两个视角，提出以下两个假设：

假设1：企业的信息透明度越高，越有助于企业进行研发投资决策。

假设2：企业的信息透明度愈高，则公司的研发投入强度愈高。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文的数据来源于深圳证券交易所对在深圳证券市场上市的公司信息披露质量的评价结果，以此衡量上市公司的信息披露透明度。本文选取2011—2016年在深交所进行交易的主板上市公司作为样本，进行相关研究。根据研究的需要，本文进行一定筛选：（1）剔除金融类公司；（2）剔除财务数据有缺漏的上市公司；（3）剔除没有公布研发数据的公司。根据上述条件进行样本筛选，最终得到2 605个样本。本文使用的信息透明度数据主要来源于深圳证券交易所的信息披露评价结果，使用的上市公司其他数据来源于Wind数据库。本文使用Excel对数据初步整理，运用SPSS19.0进行数据分析。

（二）变量定义

1.被解释变量

为更全面地衡量企业研发投入，本文首先考察企业是否进行了研发投入，再对研发投入的强度进行衡量，因而采用的研发投入水平指标包括研发投资决策（R&D; Decision）和研发投入强度（R&D; Intensity）两个方面。具体来说，若企业在某一年进行了研发活动，则R&D; Decision为1，否则为0。对研发投入强度的衡量，以往文献主要采用两种度量方法，一是采用研发投入（R&D;支出）与资金总数的比值进行衡量，二是采用研发投入（R&D;支出）与企业经营收入的比值来衡量。R&D;支出量化的是企业一年内的研发状况，属于流量指标，受到企业当年经营状况的制约，为剔除这一因素的影响，本文认为采用第二种方法更合理。

2.解释变量

自2001年开始，深交所对上市公司的信息披露进行考评是其对上市公司监管的重要措施。依照《上市公司信息披露工作考核办法》，深交所在及时性、准确性、完整性、合法性四个方面进行考核的基础上，全面考虑上市公司信息披露质量对市场和投资者的影响、上市公司奖励和惩罚的情况以及是否遵守上市规则的情况等多种因素，在考核内容、范围和程序等方面改进评价方法。在评价过程中，对评价结果进行了仔细的检查和审查，以确保考核工作的公正性、客观性和合理性。因此，本文对上市公司信息透明度的衡量采用深交所的评定结果。信息披露透明度等级分为4等，分别赋予优秀、良好、合格、不合格，在本文的研究中对应的评定分值分别取4、3、2、1分。样本数据如表1所示。

3.控制变量

本文选取现金持有量（CASH）、企业规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、成长能力（GROWTH）、投资机会（TQ）等变量作为控制变量。各变量具体定义见表2。

（三）模型构建

为了考察企业信息透明度与企业研发投入二者的关系，本文构建以下两个回归模型：

R&D; Decision=？琢0+？琢1TRA+？琢2CASH+？琢3SIZE+？琢4LEV+

？琢5GROWTH+？琢6TQ+？滋1 （1）

R&D; Intensity=？茁0+？茁1TRA+？茁2CASH+？茁3SIZE+？茁4LEV+

？茁5GROWTH+？茁6TQ+？滋2 （2）

在模型（1）中，研发投资决策（R&D; Decision）属于二分变量，取值为1或0，采用Logistic回归模型。对于模型（2），采用最小二乘法（OLS）进行估计。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表3给出了变量的描述性统计结果。研发投资决策均值为0.57，表明样本中有超过40%的企业其研发投入为0，即没有进行研发活动；研发投入强度均值为0.01，说明样本企业的研发投入强度较低；企业透明度指标的均值是2.96，中位数是3，说明大部分企业的信息透明度水平为良好，标准差为0.61，说明深市主板上市公司的会计信息透明度差异不大，大部分企业信息披露的相关性、可靠性较为良好，企业整体的信息透明度较好；观察现金持有量的最大值、最小值和标准差可以看出，不同的企业现金持有量有较大的差异，企业自身能够提供的资金支持程度相差较大；一般认为，资产负债率的适宜水平是40%～60%，深市主板上市公司的平均资产负债率为54.85%，说明其举债经营策略总体适宜；在成长能力方面，均值为-72.63，总体处于负增长状态，且最大值和最小值差距很大，说明深市主板上市公司在成长能力上有两极化的特征。

（二）相关分析

表4给出了变量之间的Pearson相关系数。可以看出，研发投资决策和研发投入强度在0.05的水平下都与企业透明度表现出正相关，这也表明提升企业的透明度可显著提升企业的研发投入水平；研发投资决策与企业规模在0.05单侧水平下表现出正相关的关系，表明规模越大的企业，其研发投入水平越高；研发投资决策在0.05的单侧水平下都与企业财务杠杆呈现出负相关，而研发投入强度也同样如此，这表明随着企业资产负债率的增加，企业的研发投入水平会下降；企业信息透明度与企业规模呈现正相关，与企业资本结构和企业投资机会呈现负相关。由于企业透明度与企业规模之间的相关系数较大，相关性较强，因此，为避免多重共线性的现象，本文剔除控制变量企业规模。

（三）单变量T检验

本文采用T检验来验证单一变量企业透明度对企业研发投资决策以及企业透明度对研发投入强度的影响。由表5可以得出在不同的透明度水平下，透明度高的公司比透明度相对较低的公司研发投入水平更强。

（四）回归分析

表6显示了模型（1）即以研发投资决策为因变量的回归结果，以及模型（2）即以研发投入强度为因变量的回归结果。首先，在控制了现金持有量、财务杠杆、成长能力、投资机会等因素之后，企业透明度对企业研发投资决策有正相关作用，即企业的信息透明度越高，越有助于促使企业进行研发投资活动，假设1得到了验证。另外，财务杠杆与投资机会的系数为负值，说明这两者对企业投资决策有负向影响，即企业的负债越高或托宾Q值越大，企业越不会进行研发投资活动。回归结果显示现金持有量与成长能力系数不显著，说明这两者对企业的投资决策影响不大。

在控制了现金持有量、财务杠杆、成长能力、投资机会等因素之后，企业透明度与企业研发投入回归分析的P值为0.018<0.05，通过了0.05水平的显著性检验。表明企业的信息透明度越高，将越利于企业加强研发投资力度，假设2得到了验证。控制变量的回归结果显示，财务杠杆与研发投资强度在0.01的水平上显著负相关，即资产负债率越高，则公司的研发投入越少。

（五）稳健性分析

为进一步检验模型的可靠性，本文在测试样本数据中分别加入净资产收益率和总资产息税前利润率两个衡量指标，其测试结果与上述实证研究基本一致，表明若用不同的财务绩效指标来进行研究，也不会影响本文的实证结果。另外，对深圳证券交易所诚信档案中2011年、2012年、2013年、2014年、2015年和2016年的信息披露考评结果分别进行测试，其测试结果与上述结果基本一致，由此模型具有说服力。

五、结论与建议

本文选取2011—2016年深圳证券交易所企业为研究样本，对企业信息透明度与企业研发投资决策和研发投资强度之间的相关性进行实证研究，结果表明：当前我国企业的研发投入水平较低，近一半的企业完全未进行研发投资；企业的信息披露水平良好，大部分企业的信息披露在相关性和可靠性方面较好；企业信息透明度的提高有助于企业进行研发投资决策，对于已经投入研发的企业，提高企业信息透明度可有效促进企业研发投入强度的增加，企业信息透明度的提高对企业的研发投入决策和研发投入强度有正面的促進作用。

經济的发展必须依靠自主创新能力的提高，必须促进经济结构调整，提高经济发展质量，我国也明确提出要加快建设创新型国家，因此提高企业的自主创新能力刻不容缓。根据本文的研究，提出以下建议：

政府应出台更多优惠政策以促进企业自主创新。如给予必要的财政补助或实行优惠的税收政策。我国目前还没有专门促进中小企业自主创新的财政资金政策，应完善财政政策，加大中小企业财政专项资金范围，使创新优惠政策惠及更多企业。同时，配合相关税收优惠政策来对企业创新发挥优良的导向作用。

企业应加强信息管理，增加信息透明度。根据上述实证研究结果，信息透明度较好的上市公司，其研发投入越高，即提高企业信息透明度可以减少相关利益方的信息不对称，降低公司的融资成本，从而使企业更好地进行自主创新。所以通过提高企业的信息透明度，有利于提高上市公司的自主创新能力。

证券监管部门应对上市公司的信息透明度进行考评，并形成制度。目前我国还没有专门考评上市公司信息披露工作的相应机构，因此，信息披露并没有引起上市公司的充分重视，很多上市公司不按规定披露企业信息状况，包括不披露内部控制信息、披露虚假的信息或者隐瞒企业存在的缺陷等。在此情况下，证券监管部门有必要对上市公司的信息透明度进行制度化的考评。

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