私募基金生存“三悖论”

严锋

私募基金以其特有的融资方式、契合民营经济运行特点，近年来已经逐步发展成为民营经济融资的一大重要渠道。然而近两年来，随着经济形势的急转直下，民营经济遭遇了历史上从未有过的“资金断裂潮”;与此同时，私募基金也走到了发展的低谷，遭遇严重瓶颈，陷入私募“失联”“跑路潮”。私募基金与民营经济不期而遇，同时陷入了巨大的困境，是偶遇，还是宿命？值得深度思考。

私募基金与民营经济同时陷入困境，并非偶遇，而是私募基金生存“三悖论”的必然结果。即“渠道的悖论”、“角色的悖论”和“刚兑的悖论”;而其背后反映的则是深层次的“制度、法律与社会信用环境”的困境。

当前，民营企业融资难已经引起了全社会乃至决策层的高度关注。然而，作为化解民营经济融资难困境的重要渠道和“解铃人”的私募基金，当下的困境却鲜有人关注。某种程度可以说，民营经济当下的困境与私募基金所陷入的困境好比一个硬币的两个面，相辅相承、相爱相杀。民营企业资金链的断裂往往最先引爆私募基金的融资链，导致私募基金陷入困境，而私募行业整体的受困，又会加剧民营经济融资的困难，这也是当下民营经济陷入融资难的重要症结之一。

悖论下的生存困境

渠道的悖论

私募基金以其灵活的融资方式、较短的决策流程和相对宽松的担保条件等特点，天然地成为最为契合民营经济融资需求的一个重要的渠道;它所连接的资金供需两端，恰恰又是风险特征最为匹配的两个主体：融资端是极具活力、怀揣机遇，而经营风险相对较高的民营企业，出资端则是具备一定的财富基础、风险承受力相对较强的“合格投资者”。

也正是源于以上特点，使得私募基金在经济下行周期中，往往成为资金链最为脆弱的一个渠道环节。一旦融资人发生经营风险，因缺乏有效的风险缓释手段，容易沦为违约成本最低的违约“引爆点”。

天然契合的融资渠道，却又最易受伤，私募面对的是残酷的“渠道悖论”。

角色的悖論

由于投资人教育的严重滞后，所谓“合格投资人”相当部分往往是戴着“假面具”的“利益投机人”：只能享利，而不愿担风险。项目成功，“投资者”分享丰厚的投资回报、皆大欢喜;而一旦项目失败，那么，原本只负有管理责任、有限责任的私募管理人，往往会沦为被投资人“维权”、逼债，要求承担无限责任的“唯一债务承担人”。私募成为这一融资生态链最为弱势的角色，被逼入严重悲催的“角色悖论”。

刚兑的悖论

“监管新政”明令要求“去资金池”、“去刚兑”，所谓“去资金池”，即意味着产品之间实施严格的风险隔离，不得相互抵补，“以丰补歉”。私募管理人不可能确保每个项目个个成功，这就意味着，投资人必须面对或大或小概率的违约现实。而面对现实的违约，“合格投资人”的真实性及其内在素质就显得尤为重要。

实际情况是，面对现实的违约，当下的“合格投资人”几乎毫无例外地选择了“维权”，甚至采用一些极端、非法的手段，施压管理人“刚兑”。而另一方面，作为管理人的私募基金，往往又是资本实力相对较弱的一方，没有足够的自有资金承受刚兑，“以新续旧”就成为刚兑的唯一途径。而“以新续旧”本身在监管方看来，就是确定无疑的违规之举，甚至在终结“持续经营”的情况下，往往被司法当局认定为挪用资金、非法集资的违法行为。“刚兑”于私募管理人而言，已成为悖论，“刚兑”或者“不刚兑”都是死路一条。

截至2018年8月7日，根据中国证券基金业协会官网公布的23批私募基金失联名单，失联机构95家——此日之后，“失联”成为网络敏感词，官方不再公布。

根据2017年底的公开数据，平均私募规模6.02亿元计，推算失联基金的管理规模应在500亿元左右。这些“失联”的机构，“跑路”的“管理人”中，不排除少数违法违规经营者，甚至自始至终就是“庞氏骗局”的制造者。

但是不能否认的是 ，其中绝大多数机构经营的初衷是善意的，最初都是守法经营、致力于民营经济融资、支持实体经济的、合法经营的私募管理人。他们仅仅是囿于“私募悖论”，被逼入生存“绝境”，最终走到了违规违法的边缘。其中不乏一些原本经营良好、曾经辉煌者，仅仅是因为个别项目、因为融资人的违约，而在投资人的激烈“维权”下，声誉遭毁、业务断流，逐步陷入困境的。更有甚者，某些恶意逃废债人，为了达到逃废债务的目的，挑唆“投资维权人”向管理人施压，逼其刚兑。

而在这过程中，私募管理人可以动用的资源和应对手段却极为有限，一方面穷于应对“维权人”日益升级、穷无止境的围堵、围攻，甚至人身威胁与恐吓，而不能受到任何应有的法律保护;另一方面，又要日夜奔波于与融资债务人的周旋、承受追债的重压中，却苦于难以得到司法的援助，而只能眼睁睁地看着一些恶意逃废债的融资人在转移资产后，失联跑路、逍遥法外而无计可施。私募管理人在“维权”的恶性循环中，只能面对业务停顿、现金断流的生存绝境，静候死亡的到来。

私募基金“失联”，管理人“跑路”会带来严重的社会影响，并引发多方面的经济与社会问题。一是对于其违约产品的持有人而言，因为管理人的“失联”，“维权人”在逼跑私募管理人的同时，也丧失了可能追回违约损失的最后一线希望，真正陷入血本无归的境地;二是对于其正常经营、尚未到期的私募产品的其他持有人而言，由于失去了产品管理人的主体，缺乏后续管理从而可能引发新的产品违约，使相关投资人权益受到侵害;三是对于恶意逃废债的债务人主体而言，因管理人的消失，其恶意违约行为得到纵容，并逍遥法外，从而进一步恶化信用环境，进一步压缩私募行业的生存空间，种种危害与影响不一一枚举。

私募基金作为一种有效的社会融资工具，近年来经过快速的发展，已经逐步成长为支撑民营经济发展的高效、便捷的重要融资渠道。

对于私募基金“失联”，管理人“跑路”，及其引发的私募基金行业性的困境，监管部门应探究其背后隐藏的深刻根源及深远的影响，采取针对性措施，加以正确引导，化解风险。否则，整个私募行业会逐步丧失生存的基础，引发深刻的社会问题。

综合治理建议

一、完善监管制度体系，规范私募基金业务及监管部门行为。

1.设立“私募基金责任赔付保险基金”。

用于对因管理人管理失当引发的投资人损失进行有限的责任赔付，并对少数生活陷入困境的投资者个人实施“道义救助”。私募基金往往资本金有限，对于可能出现的违约事件，即使负有管理上的重大责任，但受有限的资本金所限，难以实施足额的责任赔付，否则必然陷入困境，甚至面临破产，不利于私募行业的可持续发展。

通过设立私募基金责任赔付保险基金，私募机构从日常的经营收入中计提支付少量的责任赔付保险费用，可以将责任赔付工作社会化，有效降低私募机构受困于投资人的“维权”压力，從而有助于私募行业整体可持续健康发展，也可有力维护合格投资人的合法权益，有利于社会的稳定。具体保险费率设定，可根据私募机构业务风险管理责任的高低，做出差异化安排，并对已发生违约的机构要求支付“风险保险费溢价”。

2.规范监管部门的监管行为与管理责任。

监管部门不仅要在机构准入、业务准入上加强监管，同时强化项目备案管理，更要在私募机构的退出上做出制度安排。

近年来私募机构“失联”的频发，除在文中所述的种种原因外，缺乏一个合规合法的退出机制也是一个重要原因。私募机构在出现项目违约情况下，既无力刚兑，更无有效的追债手段，由于受“维权人”不断升级的“维权行为”压力，即使存在一定的管理责任，按照管理责任实施有限责任赔付时，一旦赔付金额超出资本承受范围，出现资不抵债，也难以申请破产保护、清算退出。

既没有制度安排，同时由于其可能存续一些尚未到期、仍处在正常运营阶段的私募项目需要管理人继续履行管理责任，但又无法指定托管人对存续产品进行托管，一旦入不敷出，现金流断流，管理责任将难于继续履行。内外交困下，管理人不得不选择“失联”“跑路”。

对此，建议应尽快建立私募基金破产清算的退出机制，对于满足破产清算条件的私募机构，监管部门应指定托管机构进行业务托管，确保管理责任的正常履行，以保护投资人的合法权益，维护稳定，并对破产机构按法律程序实施清算。

3.建议监管当局保持“去刚兑”的政策定力，为私募机构经营发展创造宽松、健康的营商环境。

“资管新规”明确提出了“去刚兑”的政策要求，但是面对当下私募领域频繁“爆雷”的严重局面，监管当局迫于舆论与维稳的压力，有的难以保持政策定力，或暗示、或明示地要求私募机构大股东或实际控制人进行“刚兑”，有的甚至要求资金托管机构或其他业务合作机构承担“刚兑”责任。

如果说，在“去刚兑”政策出台前，投资人“买者自负”的风险意识尚在逐步建立之中，对风险投资行为尚且有所约束的话，那么，当“去刚兑”的政策在严厉的政策语境下出台后、墨迹未干的当下，上述“暗示”或“明示”的刚兑要求，则会使投资人风险意识一夜间荡然无存。

经过多年来苦苦耕耘的投资者教育工作，转瞬间重新归零。不但会严重恶化未来长期营商环境，影响私募行业健康可持续发展，同时也使有限责任公司所赋有的“有限责任”的法律定义受到挑战，所有这些必将大大延缓法治社会建设的进程。

二、加强法制建设，为私募行业健康发展创造良好宽松的法律环境。

1.完善法律与司法制度，保障私募机构的合法权益与管理人的人身安全。现行法律框架下，对投资“维权人”的“维权行为”缺乏必要的法律约束，一些“维权人”在“维权”活动中突破底线，不顾管理人严格履职的事实，采取围堵、游行、制造舆情、“打疲劳战”等方式，严重干扰私募管理人的工作秩序，正常业务遭受严重影响。有些“维权人”还采取散布谣言、捏造事实、谩骂与人身攻击、人格侮辱，甚至威胁、恐吓等手段，无所不用其极，对管理人声誉、名誉、身心健康及人身财产安全造成极大的危害与威胁。长此以往，私募管理人合法权益得不到法律保护的活，“失联”“跑路”只会愈演愈烈。

2.改进司法程序，加强执法力度。避免恶意逃废债人利用法律漏洞，通过干扰诉讼送达、制造诉讼管辖权争议，借助地方保护，人为制造障碍，拖延司法执法时间，借机转移资产，实现逃废债。建议改进简化举证流程，针对恶意逃废债人，向私募机构提供高效、经济的经侦协助，从而实施有效的诉讼保全，维护管理人合法履行管理责任的权益，从而最大程度保护投资人利益。

三、加强投资人教育，致力于培育真正的“合格投资人”群体

1.要进一步规范合格投资人资格认定标准。以法律的形式约束虚假“合格投资人”的造假行为，并且对基金“代持人”行为施以法律责任约束，要求基金代持人对因产品违约给虚假合格投资人造成的经济损失，承担连带的经济赔偿责任。

2.多管齐下，营造“卖者尽责、买者自负”的风险承担诚信氛围。以典型司法案例，引导社会舆论，培育整个社会投资风险责任的承担意识。

3.以法律形式规范投资人“维权”行为。对于超越法律底线的各类“维权”行为予以严厉打击，维护管理人的合法权益与人身财产安全，引导社会舆论，维护社会稳定。

在投资者教育尚未到位的当前阶段，建议保险机构开发“投资人损失补偿保险”的特种保险品种。用于在管理人勤勉尽责、投资项目仍出现风险时，对投资人的资金损失进行保险赔付。该保险作为一种私募机构的强制保险，保险费从管理费收入中计提缴纳。

私募基金作为一种有效的社会融资工具，近年来经过快速的发展，已经逐步成长为支撑民营经济发展的高效、便捷的重要融资渠道，对于支持民营经济的发展发挥着不可替代的重要作用。建立和完善管理人责任赔付保险制度与监管体系，健全法律与司法制度，加强投资人教育，有助于营造私募基金持续健康发展的良好环境，从而更好地满足民营经济的融资需求，也必将有力地支持民营经济的长远健康发展。

（作者为信文资本管理有限公司CEO，编辑：袁满）