银行理财不再游离

刘链

12月2日，银保监会发布了《商业银行理财子公司管理办法》正式稿（下称“《办法》”），距10月19日银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》（下称“《征求意见稿》”）仅过去了40多天。对照《办法》与《征求意见稿》的内容来看，兩者大体上保持一致，只在一些细节上有所区别，总体来看并未超出市场预期，只是从两者颁布的时间来看，似乎有加速在2018年年底之前出台的监管意图。

虽然《办法》与《征求意见稿》在核心问题上基本一致，并没有发生实质性变化，但两者之间也有一些区别，区别之处主要在于从理财子公司的规范管理、自有资金投资理财产品、理财业务开展形式等三个方面做了一些细化与更新：

首先，放开自有资金投资理财产品的范围。《办法》允许理财子公司在严格遵守风险管理要求的前提下，将一定比例的自有资金投资于本公司发行的理财产品，即“不得超过其自有资金的20%，不得超过单只理财产品净资产的10%，不得投资于分级理财产品的劣后级份额”；

其次，在股权管理方面，《办法》采纳市场机构的反馈意见，新增补充规定：“银行理财子公司变更持股1%以上、5%以下股东的，应当在10个工作日内向银行业监督管理机构报告”，该条规定意在鼓励各类股东长期持有理财子公司的股权，并在保持股权结构稳定的同时，为理财子公司下一步引入境内外专业机构、更好地落实银行业对外开放举措预留一定的政策空间；

最后，在内控隔离和交易管控方面，《办法》参照同类资管机构的监管制度对理财子公司的要求一视同仁，在投资管理与交易执行职能相分离、建立公平交易制度和异常交易监控机制、对理财产品的同向和反向交易进行管控，以及从业人员行为规范等方面进一步细化了相关监管要求。

事实上，《办法》与《征求意见稿》的整体内容基本保持一致，这种一致性不仅能稳定市场预期，而且有助于引导银行理财业务按照资管业务的统一要求独立发展，从而有利于强化对银行理财业务的风险控制和风险隔离，以更好地推动银行理财业务回归资管业务的本源。

目前，银行板块的估值仍然较低，行业总体估值仍在1倍PB以下，从中长期来看，在行业业绩稳健增长、资产质量风险基本可控的背景下，银行板块绝对收益的确定性值得期待。但由于银行股具有典型的周期性特征，后续的不确定性因素仍需要特别关注，如国内宏观经济环境的变化，以及国外经济形势的变化，尤其是中美两大经济体贸易战的影响都不可小觑。

细化与放松

在10月19日理财子公司《征求意见稿》出台后的40多天，《办法》即正式落地，这表明监管层有意加快确定银行理财子公司业务开展的制度基础，旨在推动银行理财资金更顺畅地纳入资管体系，从流动性角度稳定当前市场的预期。

总体而言，从内容上看，与《征求意见稿》相比，《办法》没有出现较大的变化，主要是细化了理财子公司自有资金的投资要求，在自有资金投资、交易监管等方面细化了监管要求。作为“资管新规”和“理财新规”的配套文件，《办法》通过与同类机构监管制度对照衔接，指引商业银行和理财子公司履行受人之托、代人理财的职责，有利于引导商业银行理财业务向净值化、破刚兑、去资金池的方向规范发展，从而实现平稳过渡。

仔细分析可知，《办法》对理财子公司最大的利好主要体现在监管的放松上，这种放松又体现在自有资金投资范围的适度放宽和对理财产品交易管控的适当细化。

具体来看，《办法》与《征求意见稿》在自有资金投资方面的不同之处在于，《征求意见稿》要求理财子公司不得用自有资金购买本公司发行的理财产品，不得为理财产品投资的非标准化债权类资产或权益类资产提供担保或回购承诺；而《办法》则适度放宽了理财子公司自有资金的使用范围，允许理财子公司在严格遵守风险管理要求的前提下，将一定比例的自有资金投资于本公司发行的理财产品，但比例不得超过自有资金的20%，不得超过单只理财产品净资产的10%，且在用途上不得投资于分级理财产品的劣后级份额。

除了自有资金使用范围上有所放宽以外，《办法》还在理财子公司内控隔离和交易管控方面进一步细化。《办法》新增了“银行理财子公司应当对不同理财产品之间发生的同向交易和反向交易进行监控，同一理财产品不得在同一交易日内进行反向交易”等规定，对理财子公司资金交易监管的细化实际上有助于其投资管理与交易执行职能的分离，以改变过去银行理财资金投资管理和交易执行的边界不清的痼疾。而且，从银行理财业务逐渐纳入大资管体系的角度来看，监管要求的细化也是同类资管机构监管制度一致性的体现，有助于引导银行理财业务回归资管业务本源，以杜绝银行理财资金在资管体系中的特殊性。

与《征求意见稿》相比，除了细化自有资金投资和交易管控的要求外，更重要的一点是《办法》明确了公募理财可直接投资股票的规定。这本来是《征求意见稿》出台后市场最关注的重点。此次《办法》的出台延续了《征求意见稿》的重点：即公募理财可直投股票，非标限制保留35%的要求，销售渠道和合作机构有所放宽，这些规定的延续彻底打消了市场疑虑，有助于稳定市场预期。

根据平安证券的分析，《办法》和《征求意见稿》保持一致值得关注的重点内容有以下四个方面：第一，商业银行是理财子公司的控股主体，外资金融机构和非金融机构满足条件均可入股，入股股东要满足“两参一控”的要求；第二，公募理财可直投股票但要满足集中度的相关要求，非标限制仅保留35%的要求；第三，在销售层面上，理财子公司销售起点不设限，个人首购不强制面签，销售渠道进一步拓宽；第四，允许理财子公司发行分级理财产品，为结构性产品的设计创造了条件。

即使与“理财新规”相比，《办法》的相关规定也更加灵活，给予了理财子公司开展理财业务更多的发展空间，有利于具备较强主动管理能力、人才储备和完善业务机制的银行理财业务加速向资管业务的转型。

当然，除了上述资金使用和交易监管等方面的内容外，市场也关注理财子公司准备金和资本金的相关问题，在这一点上，《办法》和《征求意见稿》的规定基本保持一致，即理财子公司应按照理财产品管理费收入的10%计提风险准备金，与公募等资管业务准备金计提的要求保持统一。与此同时，根据银保监会的披露，监管层已经着手制定理财子公司净资本和流动性管理等一系列配套监管制度，理财子公司净资本和配套监管指标有待进一步明确。未来各项监管指标的明确也将进一步完善银行理财业务向资管业务转型升级的监管制度和监管要求，从而推动银行理财业务稳妥有序地发展。

总之，《办法》的出台基本延续了《征求意见稿》在理财子公司管理方面的基本要求，确立了理财子公司成为未来银行理财业务的承接主体，与此前的“理财新规”相比，《办法》在非标投资、销售条件等方面又有所放松。在《征求意见稿》的基础上，《辦法》对于自有资金投资的规定有所放松，对于交易制度和风险管控的规定则有所细化。

理财子公司化

实际上，作为“理财新规”的配套制度，《办法》与“资管新规”和“理财新规”共同构成了理财子公司开展理财业务需要遵循的监管要求。

除了上述投资范围和交易管控外，根据中信建投的分析，市场对银行理财子公司有以下六个方面的核心关注点：

一是在公募理财产品投资股票和销售起点方面，在前期已允许银行私募理财产品直接投资股票和公募理财产品通过公募基金间接投资股票的基础上，进一步允许理财子公司发行的公募理财产品直接投资股票；参照其他资管产品的监管规定，不在《办法》中设置理财产品销售起点金额。

二是在销售渠道和投资者适当性管理方面，规定理财子公司理财产品可以通过银行业金融机构代销，也可以通过银保监会认可的其他机构代销；参照其他资管产品的监管规定，不强制要求个人投资者首次购买理财产品进行面签。

三是在非标债权投资限额管理方面，根据理财子公司的特点，仅要求非标债权类资产投资余额不得超过理财产品净资产的35%，而不需要同时满足低于银行总资产4%的要求。

四是在产品分级方面，允许理财子公司发行分级理财产品，但应当遵守“资管新规”和《办法》关于分级资管产品的相关规定。包括：（1）公募和开放式私募产品不能进行份额升级；（2）分级私募产品总资产/净资产≤140%；（3）固收类、权益类、商品及衍生品类和混合类产品的分级比例分别不得超过3：1、1：1和2：1；（4）自主管理，不得转委托给劣后级投资者；（5）不得直接或间接对优先级份额提供刚性兑付安排。

五是在理财合作机构范围方面，与“资管新规”一致，规定理财子公司发行的公募理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构只能为持牌金融机构，但私募理财产品的合作机构、公募理财产品的投资顾问可以为持牌金融机构，也可以为依法合规、符合条件的私募投资基金管理人。

六是在风险管理方面，要求理财子公司计提风险准备金，遵守净资本相关要求；强化风险隔离，加强关联交易管理；遵守公司治理、业务管理、内控审计、人员管理、投资者保护等方面的具体要求。此外，根据“资管新规”和“理财新规”的规定，理财子公司还需遵守杠杆水平、流动性、集中度管理等方面的定性和定量监管标准。

实际上，银行理财资金不但长期存在于银行表外，也游离于整个资管体系，但从另一个角度来看，脱离监管的银行理财资金为如今资管业务监管标准的统一提供了较大的操作空间。结合《征求意见稿》和《办法》的规定来看，监管此时把银行理财业务纳入资管体系，旨在通过理财子公司竭力打通非标融资渠道和权益配置的通道，从而解决中国长期以来融资供求方式不匹配的问题，真正实现扶持实体经济发展的意图，同时为股票二级市场引入中长期投资资金，实现提振股市的意图；此外，监管层也有意通过理财子公司的规范以尝试推动银行业混业经营迈向新的阶段。

很长一段时间以来，在投资者眼中，银行理财产品与公募基金等标准化资管产品相比有本质的区别，最主要的一点就是，银行理财产品背后是有银行信用做背书的，具有存款产品的刚性兑付性质，并不是纯粹的资管产品。

由此引申至银行系理财子公司和公募之间也存在较大的区别，如银行系理财子公司投资期限偏中长期，且横跨一级和二级市场，固定收益是其绝对优势；另一方面，两者在产品上的最大区别是，银行理财是净值型绝对收益产品，而基金主要是净值型相对收益产品。未来理财子公司化以后，理财子公司主要是在实现负债端破刚兑的同时，在资产端将逐步实现标准化，从而实现向资管业务的真正转型。

实际上，在银行理财子公司化的进程中，可借鉴公募基金的做法，规范投资、交易、从业人员等方面的管理。在规范投资方面，《办法》第二十九条对非标投资全流程管理进行了规定，理财子公司理财产品投非标，需要“投前尽职调查、风险审查、投后风险管理”；在建立完善的交易制度方面，《办法》第四十三条规定，要求理财子公司投资和交易职能分离，实行集中交易和交易监控制度；在从业人员证券投资管理方面，《办法》规定，对董监高、理财业务人员及其相关人员的证券投资，须建立申报、等级、审查、处置制度。这与基金业协会对基金从业人员证券投资的限制类似。上述规定既可以对理财子公司进行规范化运作，又可以在一定程度上降低理财子公司的展业风险。

另一方面，《办法》允许理财子公司自有资金及其投顾可适度参与本公司理财产品，并适当放宽分级产品劣后级的投资者范围，有利于在过渡阶段减轻其产品的赎回压力。《征求意见稿》禁止理财子公司购买本公司发行的理财产品，《办法》则弱化了该项限制，仅禁止其投资于分级理财产品劣后级，且不得超过自有资金的20%，不得超过单只产品净资产的10%。投顾及其关联方。此外，根据《征求意见稿》的规定，理财子公司的投顾不得投资该子公司发行全部分级产品劣后级，《办法》则改为理财产品的投顾不得投资该分级理财产品的劣后级。

中信建投认为，即使在银行理财业务子公司化以后，其仍然有着显著的优势，当然也有劣势。优势主要体现在：规模大、客户优势以及销售渠道和固定收益的优势。如2018年中期，建设银行理财余额为1.95万亿元，如果20%投向权益类资产，粗略计算流向权益类市场的资金规模也将达到4000亿元左右，这个资金规模是一家大型公募基金的3-4倍。此外，对债券市场而言，银行一直是最大的买方，这也是其在固定收益方面具有较强竞争力的核心原因。

不过，我们也应看到银行系子公司也有其劣势，如对权益市场的不熟悉、投研体系不健全、投研队伍和人才较为缺乏、金融科技亟须完善、亟须打造业务特色等。由此可见，与固定收益方面具有一定的竞争优势相比，银行理财业务在权益类投资方面的竞争力仍有待市场检验。

当前，在银行理财业务向资管业务的转型发展过程中，监管层重点考虑的如何是借助妥善的通道将银行理财资金引向民营企业，只有在经济处于下行周期时将银行资金引导进入实体经济，才能在银行仍然维持极低风险偏好的情况下化解民营企业的风险，同时实现资金真正流向实体经济。

可以预见的是，在《办法》落地之后，银行理财业务转型将正式进入加速通道。理财子公司化运营的核心在于负债端的破刚兑和资产端的标准化。与此同时，银行理财资金投资范围的放宽预计可以为二级权益市场带来新增资金2万亿-3万亿元；而且，由于理财负债端的期限可能会延长，这部分新增资金也属于1年期以上的中长期资金，这将在很大程度上改善二级市场的投资者结构和资金期限结构，有助于投资者预期的稳定，从而为资本市场的长期稳定发展提供资金基础。

此外，银行理财资金投资通道的扩大及理财业务子公司化运作后，银行通过表外形式配置非标资产的动力将大为减少，而通过理财子公司进行非标配置的比例则有望扩容，未来非标扩容空间初步预计将达到4.5万亿元以上，这将全面填补“影子银行”规模下降导致的非标下降，进而充分满足实体经济的融资需求，以从根本上解决融资供给方式和融资需求方式不匹配的矛盾。

实质展业可期

《办法》的落地一方面消除了银行理财与其他资管产品间在投资门槛上的差异；另一方面在资产配置端也给予银行理财子公司最大的自由度。考虑到银行自身在销售渠道、资本金水平、客户资源上的优势，中银国际认为，未来银行理财子公司展业空间巨大，即使转型资管业务，银行仍将保持理财业务在资管行业的龙头地位。

实际上，《办法》与《征求意见稿》基本保持一致，仅在保持股权结构稳定、自有资金投资等方面进行细节上的完善，此举不但有利于保持资金业务监管标准的统一和稳定，也有利于大大提升银行理财业务的灵活性。按照上面的思路分析，未来对于银行理财子公司的展业要求更趋近于目前公募基金的监管要求。我们认为，这也体现了监管层希望引导银行理财独立发展的要求，从而有利于强化银行理财业务的风险隔离，推动银行理财业务回归资管业务的本源。

从资金端角度分析，《办法》的落地对银行理财子公司的宽松主要体现在销售门槛降低和可发行分级产品两个方面，投资门槛的降低加上产品限制的减少，以及渠道约束的放宽，上述因素的叠加利好将进一步提升未来银行理财子公司产品的吸引力和丰富性。

从资产端角度分析，主要是理财资金投向的限制大为减少，既可直接投资股票，且非标投资的限制进一步放宽。从理财资产投向来看，银行子公司未来在资产投向上也比原先获得了更大的自由度，尤其在股票投资方面，《办法》明确规定理财子公司可以直接投资股票。此外，非标投资的自由度也有所增强，《办法》仅规定银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额不得超过理财产品净资产的35%，而原先银行理财还需同时满足不超过表内总资产的4%的要求，银行理财投资的要求进一步放松。

不过，广发证券认为，与《征求意见稿》相比，《办法》实际上边际调整有限，这种边际变化主要体现在以下三个方面：第一，允许理财子公司自有资金投资本行发行的理财产品，但在比例上设置了一定的限制；第二，增加了持股1%到5%的股东的变更的报备要求；第三，就理财子公司内部从业人员管理、风控、内控隔离和交易管控等方面增加了部分规范性描述。

值得注意的是，在此次《办法》发布的答记者问中，监管表述“商业银行和银行理财子公司发行的理财产品依据信托法律关系设立”，这是监管首次明确银行理财产品的上位法，虽然这一表述未进入《办法》的正文，但至少在后续法规参考上提出了指引性方向，有利于银行理财产品破刚兑的推进。因此，这也被市场解读为监管将银行理财业务纳入资管统一体系的主要意图是破除银行信用对理财产品的刚性兑付。

随着《办法》的正式落地，银行理财子公司的布局将进入大提速阶段。此外，在征求意见这段时间，四大行已经公告准备成立理财子公司。通过公开信息的整理，目前有19家大中型银行宣布成立银行理财子公司，预计最快于2019年下半年开业。此外，11月以来，大行相继披露子公司筹建公告，《办法》的落地为银行理财子公司后续落地筹建提供制度基础，有助于未来银行理财业务的有序开展。

截至11月底，理财子公司设立的最新进展是已经有18家商业银行公开宣布成立理财子公司，其中，A股上市银行16家。五大行均已公布成立理财子公司的方案，注册资本在80亿元至160亿元；除中信银行之外的股份制银行均宣布将成立理财子公司，并且注册资本大多在50亿元左右，其中，浦发银行注册资本最高达100亿元；城商行中，只有北京银行、南京银行、宁波银行三家老城商行和杭州银行一家次新银行宣布成立资管子公司，注册资本在10亿元至50亿元之间。

不过，这些方案仍只是停留在董事会决议的阶段，尚未经过监管部门的正式批复。与此同时，我们注意到，上述银行均是采用全资设立的方式，注册资本也都满足《办法》中10亿元的最低要求，但大多数银行也表示，“可根据监管规定和经营需要进行相应的调整，包括分期到位及逐步增资，并可择机引进战略投资者。”

截至12月2日，五大行、八家股份制银行以及五家城商行均已正式公布理财子公司成立方案，注册资本在10亿-160亿元不等，其中，工商銀行拟成立的理财子公司注册规模最大（160亿元）。根据监管的要求，银行理财子公司整体审批流程约为1年（申请审批时间约4个月，筹建期约6个月，开业审批时间约2个月），照此流程推算，理财子公司最快将于2019年三季度开业，不过，考虑到监管层对理财子公司展业的支持力度较大，预计上述流程的审批速度极可能会加快。

上述审批流程的加快并非空穴来风，从监管层鼓励理财子公司运作理财业务，四大行迅速迈出成立步伐可见一斑。而且，相对于银行本行内部开展业务，监管层在股票投资、销售起点、临柜风险评估、产品代销、委外投顾合作、分级产品等方面给予理财子公司宽松优惠，鼓励银行通过子公司运作理财业务。

此外，《办法》对申请设立理财子公司的银行门槛略有降低，尤其是控股银行的要求放宽，并提供理财子公司之外的第三种选择。《办法》将控股银行的要求从“已整改到位”改为“已采取有效整改措施”，使更多银行具备设立资格。银行理财业务可以三种形式开展，此前的理财细则提到银行“应当通过”理财子公司开展理财业务，但“暂不具备条件的”，可仍由理财专营部门开展。《办法》的答记者问给出第三种选择，即“按照商业自愿原则”，既可通过理财子公司开展，也“可将理财业务整合到已开展资管业务的其他附属机构”。对资本实力偏弱但已有资管类子公司的银行，可以节约资本，充分发挥已有牌照的价值。

在监管政策的鼓励和支持下，天风证券预计，2019年将会有理财子公司具备开业资格。从提交筹建申请开始，4个月内核准；拿到批文后，6个月内筹建；筹建完提交开业申请，2个月内核准，之后即可开业。截至2018年12月2日，已有18家银行披露理财子公司的成立计划，其中包括16家上市银行（5家大行、7家股份制银行、4家城商行）。

不过，考虑到目前理财子公司仍还处于准备和筹建阶段，后续需要经历申请、筹备、开业等多个审核环节，即使审批流程加快，但从拿到批文到理财子公司实质开展业务仍需要一段时间，市场普遍预期，这一进程至少需要两年左右的时间。因此，短期内理财资金入市规模有限，银行理财股票配置影响较为有限。长期来看，随着监管统一资管产品进入股市的门槛，刚性兑付的预期将被打破，加上监管政策对直接融资的鼓励，银行理财股票投资占比将趋势性提升，长期占比将是一个逐步提升的过程。

风险逐渐出清

在打破刚兑、净值化初期，理财子公司银行理财会非常关注产品收益的波动性和资产流动性，鉴于当前银行自身资管系统和投研能力的现状，其选择有长期数据验证的管理人参与股票二级市场的可行度更大，预计委外或投顾模式仍是主流。

根据银登中心的理财年报，截至2017年年底，中国商业银行理财规模约为29.5万亿元，其中，权益类投资为2.8万亿元，占比约为9.5%，比2013年年底提升了3.3个百分点。其权益类投资绝大部分是参与定向增发、结构配资、股票质押等类固收投资，直接从事二级市场委外投资的占比较低，目前占整体规模的比例约为2%，预计未来有望提升至5%左右。

《办法》的落地实施，将促进银行理财业务的规范发展和平稳过渡，这对银行业绩的增长无疑是利好因素。随着中美贸易战暂时缓和，将修复对银行资产质量的悲观预期。相对于2018年以来A股上市银行净资产保持10%左右的增速，目前银行股整体1倍PB以下的估值明显被低估。

2018年以来，中美贸易战和美联储加息是抑制A股估值的两大重要外部因素，G20峰会后中美贸易战出现了缓和迹象，而美联储的最新表态也暗示着加息周期可能已进入尾声，据此判断，至少在短期内，抑制A股估值的外部风险正在逐步出清。在国内“宽货币、宽信用”政策的引导下，A股将迎来估值修复行情。随着经济预期差为正，银行资产质量隐忧将大为缓解，银行基本面向好有了更为有力的宏观经济面的保证。因此，对估值相对便宜的银行股而言，估值修复行情将一触即发。

《办法》对银行理财子公司展业的放松，叠加此前监管层鼓励银行对中小企业和民营企业进行信贷投放，当前银行面临的宏观监管政策和行业监管政策都开始转向更为积极的层面，银行业的经营环境也在逐渐好转，这最終会在银行股估值上得以体现。

不过，对近期监管要求银行增加对民营企业的信贷投放的要求，市场也有不同的看法，主要是担忧未来隐含的不良率回升，而且，银行风险偏好的提升并非一朝一夕之功。随着银行对民营企业界定口径、信贷标准、投放策略等政策的日渐清晰，市场认可银行信贷标准并未降低，且对资产质量潜在风险的担忧消除后，随着各项经济数据的逐步好转，银行股将会重新进入估值修复的进程。