合众思壮的“纸上富贵”

吴新竹

合众思壮（002383.SZ）2017年度归属于上市公司股东的扣非净利润为2.23亿元，比2016年度增加1.5倍；2018年三季报预测2018年度归属于上市公司股东的净利润将增加44.67%至69.47%，业绩如沐春风。

上市公司于2017年推出的激励计划规定，以2016年的净利润为基数，2017年净利润增长率不低于30%，2018年净利润增幅不低于60%，看来该考核目標可轻松完成。

然而，近年来合众思壮的年度报告受到交易所问询，每份问询函都提出同一个问题，即为何公司经营活动产生的现金流量净额持续为负？针对2017年年报，公司回复称，报告期内现金流负增长的原因主要为公司拓展通导一体化业务、集成产品项目及公共安全新疆和田地区“雪亮工程”建设项目所致，不考虑该因素影响，公司2017年营业收入同比增加2.94亿元，同比增长25%；净利润增加1678万元，同比增长17%；经营性现金流增加8210万元，增长94%。也就是说，上市公司2017年营业收入、净利润和经营性净现金流呈同向匹配增长趋势，市场环境未发生重大变化。

合众思壮将经营性净现金流赤字部分归咎于为自身创造了巨额营收的通导一体化业务，是否合理？2017年年报披露，报告期内公司开展通导一体化业务，与北斗导航科技有限公司（下称“北斗导航”）、南京元博中和科技有限公司（下称“元博中和”）签署合同金额合计22.87亿元，其中执行完毕的合同金额为7.13亿元，占当年度营业收入的31.17%。

事实上，北斗导航曾经是公司的全资子公司，合众思壮很可能是以营造“纸上富贵”为目的将其剔出合并报表，却无法掩盖与该公司密切的业务关系，对其子公司或保留大笔应收账款、或豪掷预付款，现金流恶化在所难免。2018年三季报显示，合众思壮现金及现金等价物的净增加额为-7.24亿元。

雪亮工程包括上市公司全资子公司北京招通致晟科技有限公司（下称“招通致晟”）与新疆玖瓦吉信息技术工程有限公司签订的9.65亿元合同，及上市公司联合招通致晟等数家公司与新疆维吾尔自治区和田地区公安局签订的21.27亿元合同。招通致晟是公司2014年收购而来的全资子公司，公司通过2014年和2016年发起的两场发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金收购行动赢得了交易对方的业绩承诺，期间也顺利完成考核目标，然而部分标的公司露出破绽，相应的巨额商誉存在减值风险。

除了通过拆分子公司和溢价并购来充业绩，投资净收益也是合众思壮利润的重要来源。2017年四季度，公司的投资净收益迅速增长，2018年前三季度，合众思壮投资净收益占利润总额的比例高达25.54%。

此外，上市公司还减少对应收款项的坏账准备计提，对1年以内应收账款和其他应收款的坏账计提比例为3%，同行业公司一般采用的计提比例为5%。截至2018年上半年，合众思壮1年以内应收账款和其他应收款的金额分别为16.63亿元和1.6亿元，少计提坏账准备3647万元。

北斗导航化身“财神爷”

2018年半年报披露，报告期内，合众思壮与参股公司北斗导航及其下属全资子公司元博中和累计签署合同超过25亿元，有望为公司业绩的快速增长带来新的利润增长点。然而，北斗导航倘若未因引进投资者而变为联营企业，25亿元的合同只不过是公司内部的业务往来，合众思壮的利润恐怕会大幅缩水。

这要从北斗导航引进投资者说起。2016年10月，南京广丰投资管理中心（普通合伙）和张鹏飞向北斗导航增资，使其注册资本由5000万元增资至1.52亿元，增资后，合众思壮对北斗导航的持股比例由100%下降至33%，北斗导航不再纳入上市公司合并报表范围。

那么，合众思壮有必要为给子公司争取1亿元的增资而将控制权拱手让予他人吗？上市公司的资金状况可以回答这个问题。2016年三季报显示，公司的货币资金为11.17亿元，资产负债率为26.58%，可以说不差钱；另一方面，增资公告表示，引进新增投资者，一方面能够提升公司专业化人才团队建设，扩充产品线；另一方面通过股权融资获得了公司发展所需的资金、无线网络通信技术和产品订单以及其他支持，有利于公司业务发展，但并没有透露新股东会为北斗导航带来哪些具体的经营优势。可以推测的是，合众思壮为子公司引入其他投资者只能是以将其剔出合并报表为目的。

2017年，北斗导航与合众思壮产生了密切的业务关系，不仅自身风生水起，也给上市公司创造了不菲的业绩增长机遇。2017年3月，该公司成立了两家子公司——宁波和创智建科技有限公司（下称“和创智建”）、元博中和。天眼查显示，前者社保参保人数为43人，注册资本为2000万元；后者参保人数为12人，注册资本为5000万元。

根据2017年年报，合众思壮向北斗导航销售商品金额为1.32亿元，应收账款为1463万元；向元博中和销售商品金额为4.06亿元，应收账款为2.7亿元；与这两家公司签订的合同中，执行完毕的金额为7.13亿元，占公司该年度营业收入的31.17%。

需要指出的是，2017年合众思壮对第一大客户的销售金额为4.06亿元，占年度销售总额的17.74%；对第二大客户的销售金额为1.37亿元。虽然合众思壮在年报中并未指出客户名称，但根据金额推测，参保人数只有12人的元博中和是合众思壮的第一大客户。元博中和作为一家注册资本只有5000万元的公司，于2017年才刚成立，何以购买4.06亿元的商品？

北斗导航引入投资者之前，该公司业绩平平，2016年上半年营业收入为670万元，净利润为-317万元。但引进投资者之后，合同纷至沓来，北斗导航不再纳入合众思壮的合并报表，大额的合同持续为上市公司创造大笔营业收入。2018年上半年，合众思壮对元博中和的销售金额为13.52亿元，应收账款为5.41亿元；报告期内，公司与北斗导航及元博中和累计签署合同超过25亿元。

神秘的预付款

合众思壮的预付款账面金额自2017年中报起爆涨，2018年三季报显示，该项金额为14.32亿元，占流动资产的24.89%，在同行业上市公司中一骑绝尘。海格通信（002465.SZ）、北斗星通（002151.SZ）、振芯科技（300101.SZ）、华力创通（300045.SZ）的预付款占流动资产的比例仅在2.7%至5.4%。

2017年年报披露，合众思壮期末预付款中第一大预付对象是和创智建，预付金额为7.76亿元，期限为一年之内，占预付款期末余额合计数的61.23%；第二位和第三位预付对象分别是浙江鑫网能源工程有限公司和上海乐今通信技术有限公司，预付金额分别为4.17亿元和621万元。2018年上半年末，合众思壮对和创智建的预付款增加至10.69亿元，占预付款期末余额合计数的86.43%；第二位和第三位预付对象分别是南京衡尔辉网络科技有限公司和上海乐今通信技术有限公司，预付金额分别为5238万元和1605万元，这些预付对象与上市公司均为供应商关系。2017年刚刚成立的和创智建以2000万元的注册资本吸引了合众思壮7.76亿元的预付款，这合理吗？

2017财年，合众思壮从第一大供应商采购5.07亿元，从第二位和第三位供应商采购1.84亿元和1.08亿元，由于北斗导航对和创智建仅参股30%，合众思壮从和创智建采购的交易不需要在关联交易中披露，具体金额不得而知。如果和创智建是公司的第一大供应商，则该年度公司对其预付款金额比采购金额多出2.69亿元；如果和创智建不是公司的第一大供应商，则该年度公司对其预付款比采购金额至少多出5.92亿元，这其中是否暗藏利益输送？

中科雅图业绩滑坡

广州中科雅图信息技术有限公司（下称“中科雅图”）是从事高精度空间地理信息数据采集、处理及应用系统开发的激光雷达测绘服务提供商。2016年9月，合众思壮以发行股份及支付现金的方式收购了中科雅图100%股权，产生了5.37亿元的商誉。

以2015年12月31日为评估基准日，中科雅图的净资产为4639万元，股东全部权益以收益法评估价值为6.1亿元，比账面净资产增值12.15倍。深交所在问询函中要求公司结合同行业并购情况说明中科雅图预估值的合理性，公司在回复函中将神州信息（000555.SZ）收购北京中农信达信息技术有限公司（下称“中农信达”）、飞利信（300287.SZ）收购厦门精图信息技术股份有限公司（下称“精图信息”）、日海智能（002313.SZ）收购广州建通测绘地理信息技术股份有限公司（下称“建通测绘”）、超图软件（300036.SZ）收购南京国图信息产业股份有限公司（下称“国图信息”）列为可比交易。通过比较标的公司的市盈率和市净率，公司称中科雅图的市盈率略低于可比交易案例平均值，不存在显著差异，市净率略高于可比交易案例平均值，不存在显著差异；通过对同行业并购案例的对比分析，中科雅图的预估值具有合理性。

值得注意的是，在公司回复问询函两个月后，日海智能终止了对建通测绘的收购，也未曾披露建通测绘的审计报告。若将其余三家可比标的公司的财务数据稍做分析，便可发现中科雅图的估值明显偏高。

首先，在交易前一年度，中科雅图经营活动产生的现金流量净额为负，金额为-875万元；中农信达在交易前一年度经营性现金流净额为559万元，精图信息为355万元，国图信息为2422万元，回款情況均比中科雅图好。其次，中科雅图毛利率的竞争优势不足。将四家标的公司在交易前一年度的毛利率从大到小排序，依次为中农信达78.2%、国图信息62.4%、中科雅图47.5%、精图信息30.6%，其中国图信息的毛利率明显高于中科雅图，而中科雅图的市净率为13.29倍，高于国图信息的10.59倍，可见中科雅图的估值并不合理。最后，按承诺期三年平均利润测算市盈率，中科雅图的市盈率为10.89倍，三家可比标的市盈率平均值为12.35倍，交易对手做出了较高的承诺。

交易对方承诺，中科雅图2016-2018年度经审计的净利润分别不低于5000万元、5600万元和6200万元，该公司2016年和2017年的实际净利润分别为6514万元和5239万元，2017年度的业绩完成率为93.56%，差强人意。中科雅图的经营不具有明显的季节性，2017年上半年、2018年上半年，该公司的净利润依次为2416万元和1543万元，2018年中科雅图很有可能再次无法完成业绩承诺，那么其5.37亿元的商誉是否要减值呢？

吉欧电子盈利超常

2016年，合众思壮发行股份及支付现金收购的还有三家具有关联关系公司的100%股权，即广州思拓力测绘科技有限公司（下称“思拓力”）、广州吉欧电子科技有限公司（下称“吉欧电子”）和广州吉欧光学科技有限公司（下称“吉欧光学”），交易价格分别为5137万元、2.32亿元和5136万元，分别增值1.10倍、2.62倍和2.45倍，产生商誉相应为2196万元、1.44亿元和3508万元。

在交易对方中，郭四清持有思拓力41.65%股权、持有吉欧电子23.33%股权、持有吉欧光学49%股权，并担任三家标的公司的法定代表人，这位自然人在持股不到一年后便将股份溢价卖给上市公司，成为此次并购的最大赢家。交易预案指出，2015年5月，郭四清从耐威科技（300456.SZ）辞去销售总监职务，广州三标的公司原股东大多为郭四清2011年以前在南方测绘的同事及下属，他们希望与郭四清进行合作整合，郭四清于2015年7-8月获得广州三标的部分股权。

交易对方对三家标的公司做出了业绩承诺，2016年、2017年和2018年，思拓力的扣非净利润分别不低于400万元、520万元和676万元；吉欧电子的扣非净利润分别不低于1900万元、2470万元和3211万元；吉欧光学的扣非净利润分别不低于零元、300万元和450万元。2016年和2017年，标的公司均超额完成业绩，或许缘于三者之间密切的业务关系。

思拓力以自有品牌思拓力对外销售，吉欧电子和吉欧光学为其代工厂。根据审计报告，2015年度，思拓力从吉欧电子采购货物2872万元，占其营业成本的69.8%；从吉欧光学采购货物49万元，占其营业成本的1.2%。2015年度，思拓力是吉欧电子的第一大客户，吉欧电子对其销售收入占营业收入的30.3%；思拓力也是吉欧光学的第一大客户，吉欧光学对其销售收入占营业收入的45.7%。

以2015年财务数据为计算口径，思拓力、吉欧电子和吉欧光学的毛利率分别为19.17%、28.87%和53.05%，同行业公司华测导航（300627.SZ）和中海达（300177.SZ）的毛利率分别为51.99%和40.49%，可知吉欧电子的毛利率远低于这两家上市公司。2015年，华测导航和中海达的净利润率分别为14.68%和0.02%，而吉欧电子的净利润率为14.61%；也就是说，吉欧电子在毛利率远不及二者的情况下净利润率逼近华测导航并完胜中海达，这颇具玄幻色彩。

2016年度，吉欧电子的净利润为1918万元，营收为1.47亿元，净利润率为13.05%；2017年度净利润为3013万元，营收为2.35亿元，净利润率为12.82%。作为对比，2016年华测导航和中海达的净利润率分别为21.32%和2.43%，2017年分别为19.08%和8.54%，吉欧电子的净利润率逊色于华测导航，但继续完胜中海达。2015年至2017年，吉欧电子的营业收入大增，净利润率却逐年下滑。

合众思壮以3倍溢价收购的招通致晟也存在这一现象，该公司2015年至2017年营业收入由4489万元增加至1.77亿元，净利润率却由38.58%下滑至12.89%。

《证券市场周刊》记者已经就相关问题向合众思壮发出采访函，截至发稿未得到公司相关回复。