企业资产支持证券管理中的委托代理问题分析

文/王昱，广州交通投资集团有限公司

1 企业资产支持证券的发展

企业资产支持证券（以下简称“企业ABS”）在2014年业务实施备案制之后，市场规模和产品种类等各方面发展迅速，继2016年发行量超过信贷资产支持证券（以下简称“信贷ABS”）后，2017年存量亦超过信贷ABS，一跃成为资产证券化市场规模最大的品种。

具体来看，2017年共发行资产证券化产品1.45万亿元，同比增长65.86%；年末市场存量2.07万亿元，同比增长66.41%。其中企业ABS发行0.8万亿元，同比增长70.28%，占发行总量的54.87%；存量为1.08万亿元，同比增长81.69%，占市场总量的52.35%。

而在经历了这种飞速发展之后，企业ABS的后续管理中所存在的种种问题也开始显露，其中委托与代理关系的问题尤为突出。

2 企业资产支持证券管理中委托代理问题的产生

伯利和米恩斯等经济学家指出，委托人与代理人在激励与责任方面的不一致性或者矛盾以及信息不对称，导致代理人有可能背离委托人的利益或不忠实于委托人意图而采取机会主义行为，从而产生委托代理成本问题，并困扰着委托代理关系的良好运行。

在企业ABS的后续管理中也有此问题，产品管理人即代理人的目标是管理费收入的最大化，而产品购买人，尤其是次级产品购买人（一般为原始权益人）的目标是托管资金投资收益的最大化。当目标产生差异后，代理人就有可能利用自身在信息不对称关系中的优势以谋求自身利益的最大化，并与委托人的预期产生不一致，从而导致代理成本的产生。而且，与信贷ABS次级产品购买人主要为金融企业不同，企业ABS的次级产品购买人为发起企业，其对金融业务和市场熟悉程度远逊于金融企业，故在后续管理中与代理人之间信息不对称的情况会更为明显。

实际管理中，代理成本主要来源于消极管理和激进管理，其中消极管理产生于两方面，一方面当代理人的代理费固定，会导致激励不足，相同收入的前提下更倾向于减少投资管理行为，降低管理成本以获得更高收益；另一方面由于信息的不对称，即使当管理人有效地使用了生产要素，产品购买人也并不了解管理人的行为，会认为管理人没有有效利用生产要素，这将导致管理人的不努力，从而导致生产要素运用的不合理。而如果代理人的管理费根据收益情况而变动的幅度过大，则容易导致其为了追求高收益而激进投资，扩大委托人所承担的风险。现证监会为保护投资人利益，会对产品管理人的投资范围加以严格限制，因此出现消极管理的情况可能性更大。

3 委托代理问题的解决途径

3.1 充分信息——扩增信息披露范围和频率

在信息充分的理想状态下，即购买人对管理人的行为无所不知的情况下，购买人可以清楚地知道管理人的经营能力，据此支付管理费或预先确定使其利润最大化的某一水平，与管理人签订契约，及时调整管理人的行为。但要达到完全的信息充分，关键在于要有一个完全竞争和完备的市场体系，这种市场至少要求所有的资源可以自由地流动、相关企业能自由进退市场、产品能在不同的企业和产业之间自由地流动。然而在企业ABS的后续管理中，托管人、管理人都难以变更，即无法利用自由地雇佣与解聘代理人以获得更为高效的管理。在此前提下，只能通过加强信息披露，即扩大信息披露的范围、提高信息披露的频率，来尽量消除信息不对称带来的问题。

3.2 激励约束——合理报酬激励机制设计

解决代理问题的另一关键是设计一个合理的报酬激励机制，这需要在分散风险和提供激励目标之间权衡，确定报酬契约的构成及相关的比例，建立一个有效的经营者业绩的考核体系，既不使管理资金承担过高的市场风险又不会过度降低收益。一个典型的收入报酬组合是代表保险因素的固定工资与代表激励作用的变动收入的组合，将资产收益率成为考核指标之一，如以市场同类产品平均收益率为基准，奖励适度风险和收益，并对过度行为予以惩罚，这样可以稳定代理人的预期，使其采取一致、有效的行动。在对管理人进行考核时，要注意观察其收入与适度范围内的管理绩效之间是否是线性关系：若是，则说明评价与绩效之间相关性显著，报酬机制较为合理。若出现非线性关系，则说明绩效评价与实际成果之间的相关关系是不完全的，就需要对报酬机制进行再调整。

3.3 外部控制——完善证监会与托管机构的双重监控体系

通过外部组织辅助管控是解决委托代理问题的另一必要手段。托管机构能够从资金流向上有效控制管理人的管理行为，在防控管理人挪用资金、激进管理等不当行为方面作用明显。而在加强信息披露监督方面，则需要证监会、交易所等机构敦促管理人提高信息披露的质量和频率，增强管理人充分披露的意识与责任心，推动产品参与各方的责任归位。在信息披露充分、投资绩效公开的情况下，投资人在投资前不仅能够考量产品自身质量，还能够对管理人业绩情况予以考虑，这在推动市场信息充分化的同时，也能促使管理人提高自身管理绩效。另外，在加强对投资人保护、完善双重监控体系的同时，监管重点宜疏不宜堵，也不能过度限制管理人的投资行为，导致其走向消极管理的极端，实质上对投资人的最终利益也会造成损害。