企业融资模式的思考——基于乐视的分析

文/伍宇晴，中央民族大学管理学院

1 引言

一直以来，国家经济的发展至关重要，从整个社会的稳定持续到居民个人的柴米油盐都离不开经济的支持，而企业作为经济发展中的一个个细胞也有着不可小视的巨大威力。尤其是关乎国家经济的大型科技创新企业，它们是经济体系中的新兴力量，是未来世界的支柱。经济学家约瑟夫•熊彼特在《经济发展理论》中强调企业家在经济发展中的创新作用，认为企业家组织资本主义生产要素的新组合，推动经济发展。

企业的生存发展离不开三件大事，经营活动、投资活动以及筹资活动，筹资活动是企业进行一切运营的前提，也贯穿于企业每一次变革发展之中。筹资活动为企业带来动力，但也要通过投资活动、经营活动来保证筹资活动的进行。筹资活动可以理解为筹集资金的一系列活动，按照筹集资金的方式方法来区分就有了融资模式。根据生命周期理论，企业在不同生命周期阶段会有不同的融资需求选择不同的融资模式，从而适应企业的生存发展需要。对融资模式的思考，不仅涉及到能否筹集到满足发展需要的资金，也涉及融资对股权结构、企业控制权、财务能力、企业公众形象的影响等等，需要全面长远的思考。

2 乐视基本情况

乐视网信息技术(北京)股份有限公司，成立于2004年11月，20 10年8月于深交所创业板上市，成为中国第一家境内上市的视频网站公司。乐视网由贾跃亭一手创立，通过把握当时中国市场上无线流媒体的发展机遇，乐视网起家并稳步发展，逐渐发展成以“平台＋内容＋终端＋应用”为特点的“乐视生态模式。乐视网视频平台支持用户自由上传分享视频，并把握相当大的一部分视频内容版权进行网络视频资源的收费，生产乐视电视、手机、盒子等多终端，也相应的开发并运营了视频类的应用软件。乐视网终端产品热销，视频网站用户粘性稳，2016年第三方专业媒体监测平台com Score发布的视频网站日均独立访问者数量前10排行榜中， 2016年1-8月份乐视视频排名稳居第一/第二名，9-12 月份保持排名位于前列。

2016年之前乐视网营业收入稳定增长但2016年之后出现巨幅下跌。2017年度内，公司关联应收账款难以收回、大股东贾跃亭未履行借款承诺等，现金流出现极大问题，作为一家新兴行业内的上市高新技术公司，乐视网本应该具备充足的现金流量，融资额巨大足以支撑经营业务的运营及扩展。但是乐视问题的出现警示了我们关于融资并不是融的钱足够多就足以解决企业的经营发展，融资模式的选择至关重要。

3 乐视网的融资模式

乐视公司自2004年成立至今，其融资模式可以根据企业生命周期划分为三个阶段，即2004年到2007年孕育期，2007年到2010年求生存期，2010年到2017年高速发展期。下面我将通过这三个阶段来分别讨论乐视网的融资模式。

3.1 2004-2007年融资情况

2004年到2007年乐视公司是孕育期。处于这一时期的企业，整体规模较小，尚未形成稳定的盈利模式，营业收入少、难以可靠预测，甚至很多孕育期企业亏损额巨大。初始投入资本不足、内部积累资本少、信用风险大难以取得利率合适的债务资本。孕育时期的企业情况决定了这时期的融资模式主要依靠股东的资本投入，而且企业存在资本难以满足发展需求的矛盾。

乐视网信息技术（北京）股份有限公司在这2004年到2007年之间正是处于孕育期。2004年11月北京乐视星空信息技术有限公司于北京市工商局批准成立，这家公司正是乐视网的前身。注册资本为人民币5000万元，其中自然人贾跃亭以非专利技术“无线流媒体平台及管理系统V1.0”出资4,500万元，占注册资本90%；北京西伯尔通信科技有限公司货币出资490万元，占9.8%；贾跃芳以货币出资1 0万元，占0.2%。其中西伯尔通信和贾跃芳系受贾跃亭先生委托代贾跃亭持股。2005年7月股东大会决议和2006年10月第二届股东大会决议在这三者之间有股权比例变化，无论是什么样的出资比例，实质上都是由贾跃亭全盘控制。而且在这一段时期内，公司并没有新的资金融入，都是依靠初始的出资现金500万元来维持运营。融资模式是单一的，融资量是难以满足发展需求的。

孕育期公司发展艰难，主要依靠与关联方企业北京西伯尔通信科技有限公司进行合作获取一定的收入来维持公司的运营。2005年，公司为中国联通提供服务，成为联通手机流媒体业务的内容供应商，并独家包销了LGC950手机以确保流媒体业务能够确实抵达手机终端，在当时手机流媒体正是蓝海市场，乐视抢占了先机快速获得了一定的市场占有率。此时的公司经营情况并不具有内部积累融资。

3.2 2007-2010年融资情况

2007年到2010年乐视公司是求生存期。处于这一时期的企业，经过了孕育期的摸索，盈利模式基本稳定，每年都具有了一定的营业收入，具有一定的内部积累，未来收益也因此而可以初步预测。融资方式在这一时期内得到了初步扩展，私募股权、银行信贷等都相对放宽了限制，企业可以多渠道融得资金。但是受企业规模限制，依然无法获得大量的资金，融资情况上来看，依然还是资金紧缺。这也就需要企业在这一阶段更加努力的谋发展，多形成几项稳定可靠的业务，在市场上站稳站好以获得生存，为进一步地融资扩张打好基础。

首先是公司的内部积累提供的资金。乐视网2007年-2010年逐年营业收入上升，净利润也因此上升，年度末资产负债表日的未分配利润也由2017年的人民币-13,992,339.790元逐年快速上升为2010年人民币102,817,141.930元。

其次是公司由于经营稳定发展，盈利模式凸显，吸引了一大批的私募股权投资者，公司获得了新的股权融资。通过表二对乐视网2007年-2010年财务指标进行统计分析，可以观察到2007年-2009年乐视公司净资产收益率都在20%以上，2010年公司上市后净资产收益率7.47%，盈利能力高；4年应收账款周转率均值在5次左右，营运能力较好；2008年2009年主营业务收入增长率分别是99%、97%，2010年主营业务收入增长率63%，增长能力惊人。由于乐视先后与中国联通、中央电视台、中影集团等电信运营商和内容集成商开展深度合作，通过开发平台、影视内容的集成与共享，为广大用户提供手机无线网相关的技术服务和视频内容服务等。 截至 2009年底，乐视已累计约 270 万手机用户提供过手机电视服务，手机电视平台化运营经验深厚，品牌优势和用户粘性尤为突出。2008年7月，北京汇金立方投资管理中心（有限合伙）、深圳市创新 投资集团有限责任公司、深圳市南海成长精选创业投资合伙企业（有限合伙）、 上海谊讯信息技术有限公司与公司达成《增资协议》。上述四方合计以 5,280 万元的现金增资乐视公司，其中认缴乐视网注册资本952.38万元，记入资本公积4327.62万元。

最后，由于公司发展良好、整体情况不断优化，信用风险大大降低，在2009年利用债务融资借入第一笔短期借款4000万元。2009年 1 月，公司变更为股份制公司，以2008 年末审计后的净资产人民币14,282.46 万元折为 7,500 万股，变更后的注册资本为 7,50 0 万元。同时为激励本高管、核心技术人员等重要员工，公司股东贾跃亭决定以个人持有的公司股权对乐视员工实施股权激励。

3.3 2010-2017年融资情况

2010年到2017年乐视公司是高速发展期。处于这一时期的企业，经过了孕育期和求生存期之后，盈利模式稳定可靠，年营业收入不断高涨，高利润下的内部积累雄厚，预期未来资金流入额十分可观。融资在这一时期内得到了极大地扩张，IPO上市、内部积累、银行信贷等这项资金都纷纷流入乐视公司，多渠道、大数额的资金注入公司为公司的发展提供支持，但是资金的使用规划得并不合理，已融到的资金难以满足乐视公司的疯狂扩张计划，最后在2016年陷入资金链危机。在这里我们主要讨论这一时期内乐视都有哪些主要融资途径。

首先是IPO融资。2010年6月，乐视网首次公开发行股票2500万股，进入创业板上市，原股本7500万股，发行后总股本为1亿股，发行价格29.20元／股，募集资金达7.3亿元。募集资金承诺投资于三个项目：互联网视频基础及应用平台改造升级项目、3G手机流媒体电视应用平台改造升级项目及研发中心扩建项目，投资金额合计2.62亿元。结合IPO募集资金用途与乐视公司盈利模式进行分析，IPO上市所募集资金主要投放在了付费服务中的互联网视频平台、电视平台以及整体研发中心上。超募资金合计4.2亿元，其中0.8亿元计划用于购买电影电视剧版权，0.84亿元计划用于归还银行贷款。

乐视网于2011、2012连续两年申请银行长期借款合计8000万元，并且于2012年通过发行公司债券的方式满足现金流动性的需求。但大量的债务融资导致该公司资产负债率由2011年的45%攀升至2012年的56%。乐视上市后累计发行债券规模惊人，2015年就发行了19.3个亿，但2014年和2016年均未有发行债券的记录。观察乐视网2010年-2017年资产负债率变化趋势可以发现，乐视网的资产负债率自2010年起不断上升，2012年左右就已经危险，在2017年随着乐视网整体危机的出现，更是通过借债来保证公司的运营，在20 17年12月31日资产负债率达到103.72%的惊人高度。乐视的融资模式已经极度不健康不能适应公司的稳定持续发展。

乐视网面临资金难题，不惜以股权质押方式筹集资金。从2013年7月8日到2014年7月3日这15个月间，贾跃亭共进行了26次股权质押和11次股权解除质押，股权质押解押次数相当频繁。截止2017年12月31日，贾跃亭持有公司 102,426.66 万股股份，占总股本的 25.67% ，其中 101,953.98 万股已质押给金融机构， 102,426.66 万股被北京市第三中级人民法院等司法机关冻结。通过目前公开信息难以准确估计贾跃亭通过股权质押获得了多少资金，更难以得知的是这种方式获得的资金有多少用于乐视的经营发展之中。除了股权质押，乐视还热衷于定向增发，行业竞争的进一步加剧，以及乐视所打造的生态产业链的延伸扩展，资金链紧张的局面愈演愈烈。乐视自2010年上市以来累计增发6次，其中成功3次，失败1次，2次结果不确定

3.4 2017年乐视网融资

乐视的现金流问题其实在2016年就已经有所表现出来，2016年11月， 一点资讯开始大量报道乐视移动出现巨额资金链断裂问题在2017年度。但公司面对关联应收账款回收困难、大股东未履行借款承诺、现有债务到期等问题，导致公司2017年度现金流严重受限，对供应商存在大额欠款，公司业务经营困难，业绩大幅下滑。 201 7年度中，乐视公司试图通过各种形式的融资途径为继续经营发展获得足够的资金。

股东减持是乐视公司融资方式中的一种通过大股东减持公司股票，利用卖出股票所获得的对价来维持公司的运营。基于委托-代理理论，现代公司控制权和经营权两权分离逐渐出现的，现代公司的大股东把公司的管理决策权交给职业经理人，由职业经理人代为行使对公司的人事任免和经营决策的表决权，力图均衡维持委托人和代理人的利益。这种特殊的融资方式并没有保障，大股东的诚信是公司获得资金的唯一依靠。2017 年 3 月 30 日，贾跃亭先生以 35.39 元 / 股协议转让的乐视网 170,711,107 股股票已全部完成过户且支付完毕。但贾跃亭表示本人已将减持所得资金全部用于乐视非上市体系，以及本人所涉及的债务偿付等，目前已无力继续履行无息借款给上市公司，和增持公司股份的承诺。乐视网股东减持融资的计划最终泡汤。

由于持续受到关联方资金紧张、流动性风波影响，社会舆论持续发酵并不断扩大，对公司声誉和信用度造成较大影响，乐视网很难融到资金。根据2017年乐视网年度报告分析，公司目前为改善现金流紧张存在的偿债压力。公司拟通过控股子公司乐视致家按照 9 0 亿估值以现金及债权增资不超过人民币 30 亿元，并表示将努力采取其他方式进行融资以缓解目前的现金流压力。

4 结语

纵观乐视网自2004年至今的融资模式都是基本符合企业生命周期理论的，根据企业的不同生命周期阶段，从一开始的孕育期单纯依靠股东投资，到求生存期融资方式扩宽，以内部积累、私募、银行借贷三者为组合的融资模式，再到高速发展期多种融资方式相结合融资力度不断加大。但是乐视网融资模式中也确实存在着违背企业生命周期规律的地方，在高速发展期，募集资金不但要保证金额足够，也要考虑融资预算，在合适的时间以恰当的方式、恰当的成本募集资金。