地方政府投融资平台市场化转型的现实困境与路径思考

■舒春燕，冷知周

党的十九大报告指出，要深化投融资体制改革，发挥投资对优化供给结构的关键作用。加快推进地方政府投融资平台市场化转型，既是深化投融资体制改革的关键环节，也是防范化解地方政府债务风险的重要举措。本文基于中部地区Y市推进辖内投融资企业“1+5+N”改革探索的实例，分析了当前地方政府投融资平台转型发展面临的障碍和困境，提出了平台转型应加快资源整合、完善治理结构、提升融资能力、防范投融资风险等政策建议，对各级政府创新投融资体制机制、完善投融资体系具有一定的参考价值。

2017年以来，财政部陆续发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预[2017]87号）、《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金[2018]23号）等文件，旨在约束和规范地方政府举债融资行为，其中地方政府投融资平台受影响最深，面临监管措施趋严和地方建设融资需求日益增长的双重压力。尤其是中西部地区一些实力较弱的市、县级投融资平台，多年来因政企不分、责权不明，存在债务与资产不匹配、融资能力不强、偿债水平不高、投资发展动力不足等诸多问题，市场化程度较低，势必面临被淘汰的风险。传统的政府投融资平台运行模式越来越不适应当前经济发展的需要，为避免因地方政府平台债务而引发系统性金融风险，以及为了更好适应当前经济发展需要，地方政府投融资平台的转型发展迫在眉睫（王宇，2017）。在此背景下，中部某省Y市连续出台《关于创新投融资体制机制的实施意见》和《市本级政府投融资企业转型发展实施意见》，通过清收、统管、整合国有资产的方式，加快构建投融资平台“1+5+N”模式，推动辖内投融资企业规模化经营、项目化融资、实体化发展。该模式旨在以最直接、最快捷、最有效的方式整合出一个综合性投融资集团，促进市、县两级投融资企业抱团发展，做大资产总量，提高信用评级，放大融资能力，降低融资成本，更好地服务地方经济建设和重大战略实施。本文基于Y市此次改革，对地方政府投融资平台市场化转型问题进行研究，有利于治理地方政府隐性债务问题，促进投融资企业平稳健康发展，并为进一步规范地方政府投融资行为提供参考。

一、投融资平台“1+5+N”改革的具体实践

（一）组织架构和管理模式

“1”即组建投资集团母公司。通过资产重组、增资扩股、企业报表合并和并购收购等多种方式，在全市各投融资平台公司之上组建X集团，使之成为一家资产规模较大、产业带动力较强、资本化运作水平较高、拥有若干专业发展投资平台、业务范围广、经营能力强、现金流充裕的综合性实业投资集团公司。X集团作为Y市政府直属企业，由Y市政府授权Y市国资部门履行出资人职责并直接监管。

“5”即下设市本级五大子公司。重点培育打造以A公司为主导的城市基础设施建设投资平台，以B公司为主导的国有资产资本经营平台，以C公司为主导的旅游产业发展平台，以D公司为主导的金融发展平台，以E公司为主导的工业集聚发展平台。X集团作为集团母公司，负责把关制定子公司中长期发展规划和年度经营目标，统筹各子公司融资，合理分配调剂划拨资金，并账处理财务会计报表，组织实施经营目标及对政府指令性和指导性任务完成情况分类考核，建立资产、资金、利润、偿债等相关联指标的综合考核体系，统筹各子公司的债务偿还，且当子公司偿还到期债务有困难时，由X集团承担到期债务偿还责任。

“N”即建立“市带县”投资模式。推动下辖各区县通过政府主导，国有资产优化配置、并购、整合，在各区县分别组建一家综合性投资平台，融进X集团，实现市县联动，发挥规模经济效益。

（二）发展规划和具体目标

一是做大资产规模和资本实力。通过资产资源整合、企业合并重组、市场并购等方式做大资产规模，做强资本实力，降低资产负债率。力争到2020年底，将X集团总资产规模提升到1000亿元，净资产达到450亿元，资产负债率控制在45%以内；到2019年底，使X集团、城投平台A公司、工业发展平台E公司信用等级评定为2A+，国资发展平台B公司、旅游发展平台C公司、金融发展平台D公司信用等级评定为2A。二是做优资产结构。重点投向旅游、矿业、锂电、水业、医药、机电、金融、文化、生态农林业、房地产等具有比较优势且盈利性较好的本地产业，推动投融资平台向实体转型，提升投资收益水平，促进平台公司良性可持续发展。三是做强资本运作活力。广泛接触联合银行、证券、保险、信托、融资租赁等机构，推动发行短融、中票、城投债等传统金融产品，以及公司债、绿色金融债等创新融资工具，扩大直接融资占比；推动设立产业引导基金、中小企业发展基金等，扶持地方优势产业发展；探索引入民间资本开展混合所有制改革，实现融资途径多元化，逐步降低政府性债务规模及融资成本。

（三）投融资情况

2017年末，改组后的X集团资产总额437.61亿元，其中：流动资产367.7亿元，非流动资产69.91亿元；负债总额228.35亿元，净资产209.12亿元，实现净利润2.21亿元。一是在融资方面，目前X集团已获四家银行10亿元贷款授信；已向中国银行间交易商协会申报30亿元PPN项目；与某投行合作，拟以合并报表形式发行三年期、3亿美元境外企业债；拟为辖内7个区县融资58亿元，目前已到位22.31亿元。二是在投资方面，目前已参与建设的项目包括境内国道改造、新区建设、市人民医院二期工程等，并拟对接支持农业产业基金融资项目、健康之路合作项目、医药健康综合体项目、地下停车场项目、“雪亮工程”等。此外，市本级各子公司的投融资工作也正在有序推进，如：2018年4月，E公司成功注册16亿元双创定向债务融资工具，为全省首单银行间市场双创PPN，并创下省内国家级开发区级投融资主体的最大注册额度。

二、投融资平台转型发展的现实困境

（一）外部影响

1.外部融资环境趋紧。目前，平台公司大部分融资仍来自银行贷款，随着财金[2018]23号文的发布及其中关于“金融机构不得违规新增地方政府融资平台公司贷款”的规定，多家银行已暂停政府平台和类平台项目的融资业务投放，如：某城市商业银行已全面停止政府购买服务协议等相关业务，仅介入PPP、棚改等纳入政府中长期债务的投融资业务；某股份制商业银行则对已审批项目采取审慎投放的应对策略，对于不符合政策要求的项目，及时与政府部门、平台公司协商，暂停提款。当前，地方政府性债务进入偿债高峰期（全国人大调研报告显示，2018年需要置换的政府债务预计达3.3万亿），不排除短期内，因有关政策收紧了银行、信托等渠道融资的方式，造成部分债务到期后无法续贷，从而引发债务违约风险；少数平台因自身现金流不足，可能出现资金链紧张，从而引发项目停摆、“半拉子”工程、拆迁户上访等连锁反应。此外，融资渠道收窄也使市场资金面持续缩紧，融资成本不断攀升，目前，短融工具AAA平台的利率已处于高位。

2.存在行政制约因素。一是平台公司举借的债务，多是根据地方政府需要，投入到非经营性的公益性项目，无法为公司带来经营性收入、稳定的现金流以及与资产相匹配的利润，难以实现“融资-投资-盈利”的良性发展。二是少数职能部门采取行政手段，要求平台公司为其他企业提供融资担保，增加了平台公司或有负债，削弱了市场融资能力。三是多数投融资平台的经营管理还带有较浓厚的行政色彩，地方政府对基础设施建设资金进行决策和计划筹集、管理、使用，平台公司只是担当出纳角色。如果不从职能、经营决策权、人员管理等方面对平台公司进行彻底改革，平台公司市场化转型不过是“新瓶装旧酒”而已。

（二）自身缺陷

1.资本运作不规范。一直以来，投融资平台因有政府信用背书，其融资业务深受金融机构追捧。为完成融资业务，重复抵押、平台互保、产权不实、价值高估等不规范现象时有发生。同时，不少平台公司的资金来源仅限于地方财政资金，缺乏经营性收入，仍保留借旧还新的融资模式，使政府债务压力不断增大。此外，通过平台获得的资金一般不纳入财政预算，支出不受约束，可能导致资金被挪作他用，一旦发生重大投资风险，将会引起连锁反应，危及地方金融生态环境和金融稳定。

2.资产负债率较高。以Y市X集团为例，该集团2017年度会计报表显示，资产负债率为52.18%，流动比率为14.17%，速动比率为9.95%。看似指标良好，实际上，X集团除划入的五大子公司股权及成立之初的1.15亿元实收资本外，并无其他实体资产，考虑到资产质量及价值等因素，实际资产负债率可能超过70%，远高于账面水平。在此情况下，平台公司还能继续融资或者正常经营，是因为背后有政府信用作为担保，一旦与政府脱钩，就会失去进行继续融资的能力（王宇，2017）。财预[2017]87号文的发布，更是切断了平台公司利用政府购买协议申请贷款及增信的途径。

3.“造血”功能不足。在平台公司的资产构成中，公益性资产和划拨土地占比较大，经营性资产占比偏小。以Y市为例，该市城投平台下属F公司总资产达139亿元，大部分为公园、道路、桥梁等公益性资产，经营性资产不足2亿元；旅游平台C公司拥有的景点周边土地均为公益性林地和绿地，盈利能力较弱。公益性项目建设，既不能像建筑公司一样由金融机构对接流动资金融资，也不能作为财政付费项目向金融机构融资。经营性资产缺失，使平台公司无法进行有效的资本运作，加之现金流不足，严重制约了平台公司的增信评级和融资能力。

4.专业人才匮乏。平台公司长期在体制框架内运作，其配置的管理层多由地方政府选派有关职能部门行政人员充任，缺乏真正懂金融、熟悉资本运作的专业人才。以Y市为例，国资发展平台B公司、旅游发展平台C公司、金融发展平台D公司和工业发展平台E公司的高管人员分别从该市国资、旅游、财政部门以及经开区管委会选派，个别甚至同时在平台公司和主管部门任职；各平台公司基层员工多为新招录人员，整体素质参差不齐，业务工作经验缺乏，难以适应专业性较强的投融资工作，特别是在资产管理、融资租赁、供应链金融等业务领域，缺乏高素质的人才队伍支撑。

（三）市场化改革遇到的新难题

1.资产整合盘活难度大。在城市开发建设过程中，平台公司虽然在账面上积累了一定资产，但普遍手续不完善，很多项目是按政府指令抢工建设，决策程序不规范，导致部分项目的资产权利属性存在瑕疵，再加上可能存在资产评估价值失实的问题，给平台公司资产整合工作带来了相当大的难度。同时，资产划转、土地变性也带来了高额税费的问题。此外，平台资产整合涉及利益部门多，容易带来了相关的人员、债务包袱，一旦出现突击转移债权债务，可能导致公职人员腐败和国有资产流失风险。

2.市场竞争力较弱。由于不同行业竞争状况、进入壁垒、行业政策、发展生命周期的不同，投融资平台进入后面临的风险也迥异。平台公司因主营业务对政府依赖程度较高、市场积累不足、决策机制缓慢，进入行业后可能面临市场竞争力弱的问题。与商业银行相比，金融发展平台等缺乏相对成熟的市场营销策略和风险控制体系，在小额贷款、产业引导基金等业务领域可能面临难以开拓市场的窘境。

三、政府投融资平台市场化转型的路径选择

（一）加快资产重组，夯实业务发展基础

加强平台公司存量资产的清收整理，通过置换、租赁等方式剥离不实资产。借鉴Y市模式，整合现有投融资平台，组建投资集团母公司，通过财政增资、特许经营、委托代理、资产划拨等形式，充实母公司资本金，发挥带动作用，实现抱团发展。加大盈利性项目及有现金流的准公益性项目的储备和开发力度，为平台公司注入具有经营权和处置权的优质资产，如城市生活垃圾处理、城市污水处理、加油加汽、充电桩、广告特许经营权等，做大做实经营现金流，逐步提升平台公司的经营收益和盈利能力。建立土地资产对投融资体系的支持机制，加强土地收储与城市建设、重大项目的衔接，建立城镇储备土地整理和项目开发的运作机制，构建科学化土地供应机制，以土地增值重点支持重大项目建设，将存量建设用地依法依规不定期注入平台。在此基础上，建立偿债基金制度，通过土地出让金等多种来源积累偿债资金，逐步消化融资平台的历史债务。

（二）明确职能定位，完善法人治理结构

一是转变发展理念。积极推动平台公司从单纯的投融资平台向集“投资、融资、建设、经营”四大职能于一体的城市综合运营商转变，通过基础设施项目建设实现社会效益，通过投资经营性业务、经营管理城市资产实现经济效益。二是构建现代化企业制度。进一步厘清政府与平台公司的职能边界，减少行政化干预，按照“政府引导、社会参与、市场运作”的机制，将现有平台转型为符合现代企业制度要求的发展平台，使之成为能够独立核算、自负盈亏、自主经营的法人实体。加强“两会一层”制度建设，构建完善的项目投融资决策程序、审批权限制度和授权制度，同时要注重发挥监事会对经营合规性和重大决策的监督职能。三是提升市场竞争力。根据自身资产特点，突出主业，做强、做专主业，在实践中逐步走向市场，建立全新的经营模式和管控模式，形成自身的核心竞争能力。四是加强人才队伍建设。建立科学化的绩效考核和薪酬管理制度，引进和培育一批懂金融、会经营、善管理的专业人才队伍，构建市场化人才选聘机制。对于政府任职人员要理顺身份，建立健全与选任方式相匹配、与企业功能性质和市场机制相适应、与经营业绩相挂钩的差异化薪酬分配和选人用人机制。

（三）加强资本运作，提升平台融资能力

一是优化资产结构和业务结构。积极整合各类收费权、旅游资源、棚改拆迁后土地资产等，以经营性资产收益补助公益性项目，建立有效的偿债机制，逐步实现平台“融资-投资/建设-盈利-偿债-再融资”的良性循环体系。采取自主申请、外联合作、重组收购等多种方式，积极争取建设、投资、金融等各类资质和专业牌照，进一步完善投融资业务结构，强化自身“造血、生血”功能。二是提升资本运作能力。探索资产证券化或PPP模式盘活存量资产，条件成熟时积极筹划上市融资；加强对现有项目的整合、包装，主动跟进棚改专项债券、绿色金融债等产品发行试点工作，扩大平台公司资金来源。加大国有资本与民间资本、社会资本的融合促进，扩大非公资本参与力度，通过股权架构优化调整，实现融资层级化、股权多元化。三是加快提升信用评级。通过注入有效资产、降低负债率、做实做大现金流等方式，进一步提高财务报表质量，全面提升平台公司信用评级，为放大融资能力、降低融资成本创造有利条件。

（四）强化债务监管，有效防范投融资风险

进一步规范政府融资举债行为，推动出台《地方政府债务管理办法》。加强政府债务预算管理，实行政府项目融资计划控制，严格审核地方政府担保行为。强化投融资风险与债务监管，按照“举债有度、用债有方、还债有源”的原则，加强政府债务事前、事中、事后监管，严控投融资风险和债务违约风险。探索实施融资债务动态监测，加强对重点企业金融风险早期识别，强化对平台公司或有债务的监管，完善全口径融资规模的统计与分析评价。构建债务风险评价标准和预警指标体系，密切关注本地经济发展动态、预计经济增长速度、政府财政能力情况以及平台公司内部现金流情况、负债比、速动率等重要指标，分析潜在风险，建立健全政府债务分级响应及分类应急处置机制，严格落实责任追究。探索建立偿债准备金制度，委托专业金融机构设立准备金专用账户，定期向该账户缴纳足额资金，防备债务违约情况的发生。加强对政府性债务的检查和审计监督，建立对政府性债务“借、管、用、还”各环节的动态化、常态化审计机制，充分发挥审计推进政府债务治理和平台健康可持续发展的积极作用。