跨境证券投资与外汇管理改革研究

■张敏恬，潘雨琪，陈文良，张 群，邹 宏

本文的研究发现：我国跨境证券投资改革呈现“先流入，后流出”、机构为主和先二级市场再一级市场等管理特点；跨境证券投资资金流动具有顺周期性较强、短期性较为明显、可预测性较差、“羊群效应”显著等特点；二级市场（投资领域）仍是证券投资的主要方向，且以股票市场和银行间债券市场为主。据此，本文建议在大力推进我国跨境证券投资双向开放外汇管理改革的基础上，完善数据全口径采集和监测体系，完善投资环境动态评估机制，建立跨境证券投资资本流动早期风险识别、宏观审慎调控和逆周期管理体系，进一步完善跨境证券投资外汇监管。

■张敏恬，潘雨琪，陈文良，张 群，邹 宏

一、研究背景及意义

近年来，随着国际金融市场变化和金融创新发展，证券投资衍生的新金融工具越来越多，跨境证券投资业务和交易规模日益扩大。总体上，我国跨境证券投资改革呈现“先流入，后流出”、机构为主和先二级市场再一级市场的管理特点，自2002年推出合格境外机构投资者（QFII）境内证券投资制度以来，经过近16年的发展，QDII、RQFII、沪港通、深港通、基金互认和债券通等制度陆续推出，我国跨境证券投资双向开放取得了重大进展。自此，我国证券投资双向开放外汇管理政策的基本框架初步建立。

国内外现有文献在跨境证券投资资本流动管理、信息互换、统计与测量及风险防范方面进行了，如IMF（2012）提出了跨境资本流动管理架构主要包括：一是根据不同情况，综合考虑汇率、宏观经济政策等要素，针对性地进行管理；二是确保管理措施透明有效，且在居民和非居民间不存在歧视性政策；三是建立完善的管理政策退出机制；G20财长和中央银行行长会议的公报（2016）第5条提到应加强对跨境证券投资资本流动的监视，而第7条提到应落实与税务的资讯交换标准和信息主动互换。但结合我国实际，现有文献仍然存在以下不足。主要表现有：一是数据采集不全，一定程度上缺乏综合数据支撑。就我国而言，我国跨境证券投资采用的是渐进式、通道式的双向开放改革模式。由于未建立完整的全口径跨境流动资金统计和测量体系，外汇管理局无法通过自身系统采集完整和全面的跨境证券投资数据。二是国内文献主要关注宏观层面跨境证券投资双向开放改革政策研究，以定性分析为主，缺乏微观定量分析和实证分析。截至目前，除境外机构境内发行股票、货币市场工具、衍生工具外，证券投资其他交易已实现基本可兑换或部分可兑换，境内外投资者跨境买卖证券资产均能通过特定通道和制度安排实现。实证研究部分的不足和数据采集的不完整造成了我国跨境证券投资在定量分析与现实政策之间的脱节。

本文在梳理我国跨境证券投资管理框架的基础上，结合我国实际，分析了跨境证券投资的影响因素、主要特点和发展趋势。

二、我国跨境证券投资管理框架

本文从特定管理制度、机制、额度、主管部门等方面进行了认真梳理，形成了我国跨境证券投资管理框架。

（一）境外对我国证券投资管理框架

一是合格境外机构投资者管理制度。2002年和2011年，证监会会同人民银行、国家外汇管理局等部门分别推出了QFII和RQFII制度，允许符合条件的境外机构投资者在核定的投资额度内，进入境内资本市场进行证券投资。QFII资格准入与投资额度分别由中国证监会和国家外汇管理局负责，证监会核准QFII资格，并规定QFII的投资范围、资产配置比例相关要求等。国家外汇管理局对QFII的投资额度、资金账户、资金汇兑和汇出入进行管理。RQFII管理则涉及人民银行、证监会和国家外汇管理局，证监会负责RQFII的资格准入，人民银行与证监会对RQFII的投资范围、资产配置比例等进行规定或指导，国家外汇管理局对RQFII的投资额度、资金账户、资金汇兑和汇出入进行管理。截至2018年7月30日，QFII已获审批投资额度为1004.59亿美元，RQFII已获审批投资额度为6220.72亿美元。二是境外机构境内发债联合管理机制。2005年，人民银行、财政部、发改委和证监委推出了境外机构在境内发行的债券制度，即“熊猫债”，明确国际开发机构可以在境内发债，同时也有部分外国政府和商业机构经批准后在银行间债券市场发债。“熊猫债”执行发行当地审批机制，境外发行人需由境内评级机构进行评级。三是银行间债券市场登记管理制度。银行间债券市场开放始于2010年，2015年和2016年陆续开放允许境外机构运用人民币投资银行间债券市场和外汇市场。国家外汇管理局对境外机构投资银行间债券市场实行外汇登记管理，不设行政许可和单家机构限额或总限额。四是“沪、深港通”下沪股通、深股通互联互通管理机制。2014和2016年，上海证券交易所与香港联交所股票交易互联互通机制（简称“沪港通”）和深圳证券交易所与香港联交所股票交易互联互通机制（简称“深港通”）启动，香港投资者可以通过沪股通和深股通投资内地股票市场，即直接买卖上海证券交易所和深圳证券交易所上市的股票。2016年取消双向总额度控制，沪股通和深股通每日额度均为130亿元人民币。五是香港证券投资基金内地发行销售管理机制。2015年，内地与香港证券投资基金跨境发行销售机制（简称“基金互认”）推出，香港基金可在内地发行并募集资金。人民银行和国家外汇管理局对“基金互认”总额度进行监管，不对单家机构、单只产品进行额度审批。国家外汇管理局对两地基金发行销售实行登记管理，对汇出入资金币种没有强制要求。两地基金互认资金汇出入规模上限均为3000亿元人民币。六是“债券通”下“北向通”管理机制。2017年“债券通”下“北向通”开通，允许境外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖内地债券市场交易流通债券。“债券通”对境外投资者不设额度限制，对汇入投资本金币种没有限制，允许境外投资者在境内外汇市场做外汇风险对冲。

（二）我国对外证券投资管理框架

一是合格境内机构投资者管理制度。2006年和2011年人民银行发布实施合格境内机构投资者（QDII）制度和人民币合格境内机构投资者（RQDII）制度，允许满足资质的中国内地机构投资者投资境外证券市场。2013年，国家外汇管理局发布《合格境内机构投资者境外证券投资外汇管理规定》，允许除银行类、信托类、证券基金类和保险类机构外的其他机构，在取得行业监管部门批准或许可后，均可申请QDII额度开展境外投资。简化和放宽外汇管理，扩大资金来源，取消币种限制，统一余额管理的要求，取消除额度审批外所有审批手续。截至2018年7月30日，已获审批投资额度为1032.33亿美元。二是境外上市联合管理制度。2002年，国家外汇管理局联合证监会对境外上市范围进行了界定，初步形成了境外上市外汇管理体系。2013年，国家外汇管理局对境外上市登记备案管理，简化相关审批手续，放宽了对上市募集资金调回境内的限制。2014年，取消了境外募集资金调回结汇审批，整合外汇账户，放宽开户限制，便利企业资金运用，简化登记和数据报送，进一步便利境外上市业务开展。三是“沪、深港通”下港股通互联互通管理机制。2014年和2016年，“沪港通”和“深港通”下港股通启动，境内投资者可以通过港股通投资香港股票市场即直接买卖香港联交所上市的股票，沪深港通下港股通每日额度均为105亿元。四是内地证券投资基金香港发行销售管理机制。2015年，内地与香港证券投资基金跨境发行销售机制（简称“基金互认”）推出，内地基金可在香港发行并募集资金。五是合格境内有限合伙人和投资实体试点管理机制。2012年和2014年，分别在上海、青岛和深圳推出合格境内有限合伙人（QDLP）和合格境内投资实体（QDIE）制度试点，允许合格境内有限合伙人投资海外证券类资产、一级市场、对冲基金、大宗商品交易等，允许合格境内投资实体投资境外一级和二级市场、私募产品、非上市公司股权、大宗商品、贵金属、不动产、实物资产等。QDLP试点每家机构获批5000万至1亿美元额度，上海市金融办和青岛市跨境财富管理小组负责审批；QDIE大部分机构获批额度在3000万美元左右，深圳QDIE联席会议办公室负责审批。

三、跨境证券投资的影响因素、主要特点及其发展趋势

本文沿用国家外汇管理局《2014年中国跨境资金流动监测报告》（2015）对跨境证券投资资金流动的测度标准，采用国际通行口径方式分析跨境证券投资资金流动趋势，同时采用宽口径方式将证券投资跨境收付和结售汇数据纳入跨境证券投资资金流动分析范畴。

（一）影响因素

跨境证券投资资金流动的影响因素主要包括利率、汇率、资本市场投资收益率及额度等。从利率因素看，跨境证券投资资金会流向利率高、投资空间大的国家。从汇率因素看，货币错配因素、汇兑成本及汇率预期在一定程度上影响了跨境证券投资资金的流向和流量。从资本市场投资收益率因素来看，债券市场、股票市场高收益率将吸引大量跨境资金投资。从额度因素看，在我国资本项目还未实现完全可兑换的情况下，对外、对内证券投资额度的变化将迅速传导至境内外证券投资市场主体，额度越高、阀门开得越大，跨境投资资金流量也相继增长。

（二）主要特点

一是顺周期性较强。从跨境证券投资历年情况、形势以及股市债市变化对股本债券收支的影响看，证券投资资金流动与国内经济运行相关性较强，当国内经济形势向好，资金流入快速增多。当经济下行压力增大，资金流出迅速上涨。二是短期性较为明显。证券投资资金的集中大幅流入在获取一定收益后，一般会伴随资金的较快流出，流入与流出之间的时差相对较短，短期投机心理占据一定的位置，增加了跨境资金流动的波动。三是可预测性较差。尽管跨境证券投资资金流动与经济运行相关，但相比直接投资等实体经济运行，证券投资资产虚拟性强，资金运行更为自由，从而流动方向也更加不确定。四是具有“羊群效应”。股票、债券的资金流动多表现为“大进大出”，投资者常常集体行动、互相模仿，加深了市场的单边运行趋势。

（三）发展趋势

一是投资种类方面。我国跨境证券投资总体保持净流入状态，但波动较大，2006年我国跨境证券投资净额达到历史低值，净流出676亿美元；2014年达到历史顶峰，净流入824亿美元。从种类上看，一方面境外对我国证券投资以股本证券为主，2000～2017年累计投资净额为3041亿美元，在2014年达到历史顶峰净流入519亿美元。另一方面，我国对外证券投资以债务证券投资为主，2000～2017年累计投资净额为-2745亿美元，2006年达到历史顶峰净流出1090亿美元。二是投资渠道方面。一方面，境内银行间债券市场将成为境外对我国债务证券投资主要渠道。随着跨境人民币不断发展，境外机构运用人民币投资境内银行间债券市场的规模显著扩大，已成为境外对我国的债务证券投资主要途径。随着银行间债券市场和“债券通”改革的不断推进，以及2018年QFII、RQFII改革新政（取消QFII资金汇出20%比例要求，取消QFII、RQFII本金锁定期要求，允许QFII、RQFII开展外汇套期保值，对冲境内投资的汇率风险）的出台，显著提高了境外投资者通过银行间债券市场对我国债务证券投资便利度。另一方面，我国股票市场将成为境外对我国股本证券投资主要渠道。随着2018年5月1号后沪深港通下“沪股通”和“深股通”每日额度扩大4倍（从130亿上升到520亿人民币）的政策出台以及QFII、RQFII投资股票市场便利度的大幅提高，境外投资者投资我国股票市场的热情明显提高。同时，随着2018年6月A股正式纳入MSCI，预计未来对我国股票市场投资流入也将显著上升。此外，QDII和RQDII将成为未来我国对外证券投资的主要渠道。随着2018年外汇管理局重启QDII额度审批、人民银行重启RQDII，境内机构投资者对外证券投资额度明显增长，便利度明显提升，市场信心和预期也将高涨，QDII和RQDII预计将成为我国对外证券投资的主要渠道。三是投资规模方面。一方面，境外对我国股本证券投资规模将显著提高。在资本市场对外开放不断推进，允许在境内工作的外国人和A股上市公司中在境外工作并参与股权激励的外籍员工可以开立A股账户，QFII、RQFII改革政策的出台以及A股纳入MSCI等许多因素的影响下，预期未来境外投资者对我国股本证券投资规模和流入总量将快速增长。另一方面，我国对外证券投资规模将明显放大。2018年以来，美元LIBOR利率和美国国债收益率不断走高、美元指数不断攀升、美股不断创新高，以及QDII、RQDII重启，将显著影响我国投资者跨境开展证券投资，预计未来我国境内投资者对外证券投资热情将持续高涨，投资规模也将明显放大。

四、政策建议

（一）评估QFII、QDII等过渡性制度政策效果，积极稳妥推进跨境证券投资双向开放改革

一是评估QFII、QDII等过渡性制度政策效果，继续完善跨境证券投资改革，引入更多“一带一路”沿线国家机构投资者，扩大非银行金融机构对外投资额度，引导国内投资者投资“一带一路”沿线国家股市和债市，助力“一带一路”建设。二是加快资本项下可兑换进程，适时启动“沪伦通”，加强中英资本市场合作，推动非居民境内买卖股票项目可兑换，扩大跨境证券对内开放程度和便利度。三是完善RQDII外汇管理制度，开展对QDII2的研究，扩大跨境证券对外开放，推动个人项下跨境资本开放，实现境内居民境外买卖股票和买卖债券两个项目的完全可兑换。

（二）完善全口径跨境证券投资资金数据采集和监测体系，强化对跨境证券投资资金早期风险识别

一是运用长臂监管理念，建立全面的投资主体信息、数据报送主体信息、投资证券信息等数据采集制度，从数据可读性、延展性、全面性角度创建一套成熟的数据采集体系，完善全口径通道数据统计监测。二是关注证券投资结售汇金额和结购汇意愿变化情况，及时识别市场主体预期和投资情绪。三是关注证券投资跨境资金变化情况，重点对大额、高频交易进行早期识别，防范投机资金异常流动风险。

（三）完善投资环境动态评估机制，及时研判跨境证券投资新趋势

随着我国跨境证券开放窗户的扩大，双向投资额度越高，跨境资本流出入阀门越开越大，国内外资本市场形势变化下投资环境对我国跨境证券投资具有显著影响。在境内外利差、汇差拉大，人民币兑美元汇率波动剧烈以及A股指数连续下滑等因素影响下，跨境证券投资趋势很可能发生反转或出现拐点。外汇管理部门应对实体经济、区域经济、国际经济发展综合研究，有效评估宏观经济发展质量及宏观经济发展的内外部环境，及时研判跨境证券投资发展的新趋势和新渠道，及时有效地实施微观监管。

（四）丰富宏观审慎管理工具箱，加强对跨境证券投资资金的宏观审慎管理和逆周期管理

在美联储加息、美元LIBOR利率不断走高、美债收益率持续攀升、美国股市持续高涨、中美贸易战等因素叠加背景下，丰富宏观审慎管理工具箱，加强对跨境证券投资流出资金的宏观审慎管理和逆周期管理，加强对工具使用效果、负面影响评估，为合理使用相应工具做好准备，防范跨境证券投资资金大进大出和异常流出，防范负面“羊群效应”。同时，在“沪股通”和“深股通”每日额度扩大4倍、A股纳入MSCI背景下，加强对跨境证券投资流入资金的宏观审慎管理，防范境外热钱在我国新政红利下异常流入。