投资者异质信念对IPO首日超额收益的影响

郝雅慧

（山西大学，太原030006）

引言

投资者异质信念是指不同的投资者在相同的持有期下，对同一股票未来收益不同的预期。IPO首日超额收益是指新股发行首日的收盘价高出发行价产生的收益，广泛存在于世界各国资本市场中，是金融异象之一。各国学者都对IPO首日超额收益做过研究，早期主要集中于一级市场抑价理论，这一理论主要基于信息不对称来解释这一异象的。后来Ritter和Welch（2002）基于交易者行为角度分析了交易者非理性或非完全理性的交易行为导致了新股上市首日的交易价格远高于其真实的内在价值，因此产生了IPO首日超额收益。而这一理论的提出受到更多学者的认可，他们认为从行为金融方面出发，研究IPO首日超额收益会有更多发现。

一、文献综述

早期一级市场抑价理论主要有Baron（1982）的主承销商信誉假说，Rock（1986）赢者理论模型和Welch（1989）的信号显示模型。主承销商信誉假说是说承销商拥有更多的信息，他们为了股票可以顺利发行可能会压低发行价以确保股票的发行，由此便造成了一级市场的抑价。

Derrien（2005）研究发现，狂热投资者使得IPO被高估，存在正向的首日收益，并选取了法国IPO样本进行实证检验方法证明了这一结论。除此之外，Corneli、Goldreich&Ljungqvist（2005）采用欧洲市场的样本进行实证分析，也得出了类似的结论，他们认为狂热投资者引起过度需求，导致发行价格高于基本面，产生正向IPO首日超额收益。国内研究方面，宋顺林、王彦超（2016）借鉴和拓展了Baker和Wurgler的理论分析框架发现，市场情绪和个股具体的情绪均与IPO溢价正相关。马莉莉、张瑾和徐丹凤（2016）使用2009—2012年A股数据研究发现，情绪高涨的投资者会推动股票价格上涨，使得新股偏离其真实的内在价值，引发较高的首日超额收益。

二、指标的选取及数据选取

数据选取2009—2016年进行IPO的A股，剔除金融股、数据缺失的股票。

（一）IPO首日超额收益

本文以经市场收益率调整后的IPO上市首日收盘价相对于发行价的上涨程度来衡量IPO首日超额收益。

（二）投资者异质信念

1.Miller（1977）提出，在存在卖空限制的情况下，悲观投资者无法通过卖空股票表达其看跌的意愿，这时市场上的股票价格主要由乐观投资者决定，造成股票价格偏离了其真实的内在价值。国内外学者对投资者异质信念有很多不同种类的度量方法。Miller（1977）最早指出，可以使用换手率来作为异质信念的替代指标。而在同年，Branch and Freed（1977）指出，换手率会同时受到投资者异质信念和流动性需求和市场状况的影响。因此，我们所采用的换手率是将流动性需求和市场状况剔除之后的指标，参考Garfinkel and Sokobin（2006）的方法，使用调整后的每日换手率衡量异质信念。

2.新股中签率是发行新股总量与有效申购总量的比值，用来表示参与申购的投资者申购IPO新股成功的概率。因此，中签率可以用来反映一级市场上新股的需求程度，也反映了投资者对新股的追捧程度。中签率越低说明一级市场申购成功的投资者越少，那么在新股上市首日就会有越多的投资者参与到二级市场，则可代表投资者异质信念。

3.Rajan和serveas（2003）使用市值账面价值比作为投资者异质信念的代理指标，他们还在文中指出，市值账面价值比=每股股价/每股净收益这一公式表示投资者愿意为一元的账面价值付出的价格，如果这个值越高，则表示投资者愿意为一元账面价值付出越高的溢价，那么市场上的投资者异质信念越大。因此，可以使用上市首日市净率来作为投资者异质信念的替代指标。

（三）控制变量

1.公司规模。取IPO公司上市前一年的公司总资产，之后做对数化处理。

2.公司年龄。这一指标取公司成立到上市的年限间隔。

3.公司成长性。这一指标是取公司上市前三年主营业务收入增长率的均值，用1加该值再取对数。

4.发行至上市的间隔。这一指标取IPO日到上市日的日期间隔。

5.二级市场状况。这一指标用IPO前63个交易日的二级市场指数收益率来衡量，市场行情越好、投资者越狂热，新股产生的超额收益越高。

6.行业变量。该变量将制造业取值为1，其他行业取值为0。

三、实证结果及结论

实证研究使用的模型为AIR=α*Disagreement+β*Control，通过实证检验我们发现换手率越高，IPO首日超额收益越高；中签率越低，IPO首日超额收益越高；市净率越高，IPO首日超额收益越高。因此，本文得出的结论主要有：第一，换手率、中签率、市净率可以很好地作为投资者异质信念的代理指标；第二，投资者异质信念与IPO首日超额收益显著正相关。

参考文献：

[1] Ritter Jay.The long-run Performance of Initial Public Offerings[J].Journal of Finance，1991，(46)：3-28.

[2] Ritter J.R.and Welch，I..A review of IPO activity，pricing，and allocations[J].Journal of Finance，2002，(57)：1795-1828.

[3] 宋顺林，王彦超.投资者情绪如何影响股票定价？——基于IPO公司的实证研究[J].管理科学学报，2016，(5)：41-55.

[4] 马莉莉，张瑾，徐丹凤.信息不确定性、投资者情绪与IPO回报的实证分析[J].统计与决策，2016，(24)：159-162.

[5] 汪宜霞，张辉.卖空限制、意见分歧与IPO溢价[J].管理学报，2009，(9)：204-208.