主动做空与上市公司会计监管效应的提升对策——以浑水做空辉山为例

■张家祺 丁 立

一、引言

目前国内排名居前的会计师事务所在审计过程中频频受罚，这暴露出上市公司会计监管还存在着一定的问题。有效的会计监管不仅有利于公司内部管理决策，而且可以促进资本市场的完善，其目的在于使金融体系在运转过程中，将资金分配给具有生产性投资机会的优秀企业，同时维护投资者的利益。因此，加强上市公司的会计监管具有重要的现实意义。国内学者认为，我国上市公司会计监管存在的焦点问题包括内部监管机制不健全，企业所有者缺位、外部监管机制不健全，以及相关法律法规及惩罚体系有待完善等。国内外学者认为，上市公司财务管理的目标是企业价值最大化，而这一目标在很大程度上通过股价来反映。而股价不仅取决于上市公司自身的经营活动，还取决于市场供求。因此，做空或做多的力量都将对股价形成影响，从而使得利用市场机制间接监管上市公司成为可能。目前，中国资本市场以单边做多为主，缺乏做空，而发达资本市场则可以利用成熟的做空机构抑制泡沫，发现价格，打击造假、欺诈公司，提高会计监管质量。因此，本文以做空机制为切入口，拟采用收集相关文献资料，并使用比较研究与案例研究的方法进行分析。以国外知名做空机构Muddy Waters Research（以下简称浑水）在中国的做空事件为例，通过对浑水的做空思想以及做空案例进行分析，从中挖掘那些做空标的为什么会被狙击，并且为什么在内外部监管失效的情况下，浑水成功的发现了它们的造假、欺诈，旨在暴露上市公司会计监管中存在的问题，并寻求解决方法。

二、上市公司会计监管效应的涵义和衡量标准

（一）上市公司会计监管及其效应的涵义

会计产生于委托代理机制，而传统的会计监管则主要用以弥补委托代理机制中存在的问题。会计是委托方对受托方的经营情况以专业的数据语言进行反映的过程，而会计监管则起到公证作用，通过与受托方相独立的第三方监管，防止会计信息记录、处理过程中的伪造情况，从而弱化委托代理双方的信息不对称，确保受托方对委托方履行应尽的责任（陈添伊，2016）。

随着资本市场以及社会经济的发展，会计监管逐渐上升到了管理层面。首先，就公司内部而言，成熟的会计监管以及内控体系可以降低企业运营流程中的舞弊风险，并且基于会计监管下的财务数据能正确反映目前企业的状况、暴露出已有的问题，从而协助经理层更好的进行公司管理。其次，就公司外部而言，随着资本市场的不断发展，证券价格对公司的影响作用也不断加大，根据市场有效理论，良好的会计监管能使公司财务数据真实的反映在证券价格上，从而消除“信息不对称”，使公司能更好地融资、运作，并保护投资者权益。

（二）上市公司会计监管效应的衡量标准

上市公司会计监管效应的衡量标准，主要取决于以下两项标准：

1.公司内部治理结构及会计内控体系能否有效保证权责对等以及不相容岗位分离。使得经理层难以操纵会计，操作层难以舞弊，使公司的会计信息能真实的反映公司的经营情况，即防止财务造假信息的产生。

2.公司外部监管能否有效识别上市公司的财务造假。对于有盈余管理动机的公司以及存在财务造假的公司，社会监管以及政府监管应能保证公开的信息均为矫正后的信息，已剔除造假成分，使市场主体能凭借正确的信息投资，即避免财务造假信息的公开。

三、主动做空的内涵分析

（一）主动做空的涵义和特征分析

做空交易是指投资者对整体股票市场走向看跌时所采取的止损或投机的交易方法总和。其中由于做空目的的不同，做空交易可以分为被动做空与主动做空。

被动做空基于止损的目的，通常指预期行情下跌时卖出股票离场观望。而主动做空则通过融券或看跌期权等形式，使手中的证券能以目前价位卖出，待预期实现时再买进相应股票，从而赚取利差。

主动做空相较于被动做空与做多交易机制有以下几个特点：

1.主动性。主动做空通过双向交易的形式进行套期值，在行情整体下跌时仍能获取利差，不同于被动做空的止损以及做多交易机制，使部分投资者能在行情低落时免于损失。

2.预期性。主动做空是投资者现时对股票未来可能产生的结果进行交易，需要准确判断个股的涨跌趋势以及下跌幅度，从而量化做空仓位，从中获利。

3.风险性。主动做空利用财务杠杆，寻求高卖低买的机会以获利，这在放大利润风险的同时也放大了损失风险。

4.虚拟性。主动做空主要以股票为运作目标，独立于现实资本进行运动，并给投资者带来收益。

5.投机性。做空最初被设计用以管理风险，但其杠杆特点使得投机者的投机方式得以扩充，因此对于主动做空，又可分为恶意做空和非恶意做空。本文以下所指的做空，均为非恶意做空，旨在暴露财务造假企业，并从中获利。

（二）主动做空的应用流程

主动做空的主要流程是选取做空标的后对其进行大量的实地调研分析，待能准确认定做空标的涉嫌财务造假、欺诈时，做空机构会开始建仓并持有该公司股票，此后发布做空报告以打压其股价，从而获取利差。下面将仔细阐述主动做空的应用流程。

1.寻找做空目标。

主动做空机构拥有自己的团队，对上市公司的数据进行整理分析，并且主动做空机构与投资者们保持密切的联系以获取市场中某些个股的信息。当主动做空机构发现一些上市公司的销售量、盈利能力、利润好的不真实，不受应有的行业周期影响，存在频繁的收购等现象时，会将这些公司写入做空名单。再进一步结合会计、法律、战略、营销等因素的分析，确定最后的做空标的。

2.进行大量调研。

确定做空标的后，主动做空机构会先构思做空的依据和思路，此过程类似于审计过程中的分析程序，从中找出最有可能存在财务造假的疑点。此后以这些节点为基础展开网络式的调研。包括实地调查（生产环境、工厂设备、物流仓库等）、关联方调查、供应链上下游调查（供应商及客户真实性、产销量、交易价格、对做空标的公司的评价）、竞争对手调查（竞争对手的财务、经营情况）等，以此为基础结合财务报告和行业专家的建议，对企业整体或部分项目进行估值，从中找到上市公司造假的详细证据，并形成一份通俗易懂且极具说服力的做空报告。

3.建仓做空。

当种种迹象都显著表明做空标的公司存在财务造假时，主动做空机构便开始建仓。他们通过支付保证金或利息等形式，从券商等第三方借入做空标的公司的股票并卖出，或者利用看跌期权等金融衍生工具进行套期保值做空，同时与对冲基金合作做好卖空准备。待空头仓位建立完毕后，主动做空机构会发布已整理好的做空报告并吸引主流媒体以及投资者的关注。投资者一旦发现其所持股票涉嫌重大欺诈，就会纷纷抛售，最终导致股价下跌。当股价下跌后，主动做空机构能以极低的价格（远低于当初出售股票的价格或远低于看跌期权的交割价格）了结从券商借入的股票或看跌期权的交割义务，并从中获取巨额利差。

4.发起反击。

发布做空报告后并不意味着做空流程的结束。通常主动做空机构发布报告之后会受到做空标的公司及其背后资金支持者的反对或疑问。此时，主动做空机构要与律所、会所合作处理做空后续事宜，需要不断重申做空逻辑，找到需要反击的地方，使市场投资者维持看跌态度，直至公司股价下跌至一定程度，了结了融券或金融衍生产品的交割义务后，整个做空流程才结束。

四、主动做空的案例分析

本文以浑水于2017年做空辉山乳业为例，描述做空机构如何揭露会计师事务所未能发现的财务造假，并从中暴露出目前上市公司会计监管中存在的问题。

（一）公司背景

辉山乳业集团成立于1951年，总部坐落于辽宁沈阳，以生产原奶、奶粉、液态奶等乳制品为主营业务，并且于2013年9月在香港交易所挂牌上市，跻身中国乳制品行业的领先地位。

辉山乳业上市以来的审计业务均由毕马威会计师事务所承揽，在此期间并未发现辉山乳业的财务造假。而2016年12月16日和18日，浑水连续发布两篇做空辉山乳业的调查报告，指明辉山利用生物资产来源诈骗、夸大资本化费用、伪造利润等手段造假，并称其不具备持续经营能力，公司价值为零，从而引起社会各界关注。最终辉山造假事件暴露，经过3个月的股价波动，于2017年3月24日股价暴跌至0.42元，跌破面值。

（二）案情分析

浑水在做空辉山乳业的过程中，主要应用了本文前述的做空应用流程，下面对其进行详细阐述。

1.实地调研。

浑水对辉山的调查持续了数月，在此期间，他们通过调查人员访问了35个牧场，7个生产设备基地，并利用无人机进行了进一步的跟踪调查。发现其中有1个中途停工的基地，2个完全没有建设迹象的基地；部分基地缺乏相应的挤奶设备；部分牧场泌乳牛（具备生产能力的牛）数量仅占总数的三分之一，其余三分之二均为养殖过程中的小牛；部分牧场养殖条件较差，养殖环境容易滋生病原体，不利于牛的健康成长。

并且，通过对辉山种植苜蓿的环境进行调查，发现相关地段十年九涝，辽河涨水就会大幅降低产量，且中国东北不适宜种植该类作物。并且苜蓿储藏地以及牧场中的苜蓿部分贴有非本公司商标。同时苜蓿产量和种植面积明显跟不上泌乳牛的数量增长。

这使浑水怀疑辉山的资产规模、生产条件、销售情况以及其声称的“从牧草到餐桌”的完整一体化运营模式。

2.调查供应链。

通过对辉山的供应商进行调查，发现辉山从美国安德森（Anderson Hay&Grain）进口苜蓿，并且自上市以来辉山是该公司的重要客户，辉山于该公司的采购量相当于消费总量的一半；九家牧场员工表示辉山从海外以及黑龙江的第三方采购苜蓿；一家黑龙江苜蓿经销商表示其长期供应辉山的苜蓿。

因而浑水严重怀疑辉山并没有像宣称的那样实现供应链一体化，而是从第三方采购苜蓿。苜蓿的生产成本约为 70美元 /吨，而进口苜蓿约为 400美元 /吨，加之进口关税、长途运输及中间流通环节的成本减免，这严重造成了辉山利润的虚高。

通过对辉山的互联网电商销售渠道进行分析，发现其销量少、折扣力度大、折扣持续时间长，并没有在市场环境疲软的情况下创造线上销售的奇迹。并且对辉山乳业几家乳制品销售公司在工商总局的税务数据进行还原，发现其实际收入远低于年报收入，并且上市以来税前利润的19%至24%来自苜蓿的生物收益。

因而浑水严重怀疑辉山伪造营业收入，造成其利润虚高。

3.调查竞争对手。

通过对伊利、蒙牛、光明等乳制品行业的领先者的数据进行分析，发现自辉山上市以来，其毛利率为其余尖端公司的两倍以上，达到了一个无法企及的水平，而其市场规模以及生产能力显然无法跟上这些数据的支持。

通过对“展示牧场”登仕堡牧场（被称为最好的牧场，拥有最先进的乳品设备）的调查发现，辉山旗下牧场的成本均偏高。

通过对当地的苜蓿种植基地调查发现，由于自然环境影响，当地普遍遭受了4 000万元人民币的损失，而辉山却仍大量通过一体化的模式为其牧场提供苜蓿。

4.请教专家对企业部分项目进行估值。

通过对辉山上市以来的牧场进行考察，广泛研究政府记录以及通过行业专家咨询，发现辉山挤奶厂的最大花费在6 000万元左右，辉山的牧场最高仅需3 500万元左右，而基于辉山披露的现金流，其奶牛场的平均支出成本约为8 900万元，夸大了约三分之一至一半的程度。总体而言，辉山奶牛场建设资本支出夸大了8.93至16亿元。

浑水严重怀疑辉山利用夸大资本支付金额为其现金流与利润的不匹配提供理由，并利用费用资本化夸大利润。

5.调查关联方。

浑水调查发现辉山董事长杨凯和其妻子共同拥有辽宁牧合家牛亚科技有限公司（以下简称牧合家），而对招标文件等资料分析后发现辉山将四个价值总计为1.4亿元的牧场在建成后转移给了牧合家，并且牧合家在两年内多次更换名字。

结合当下肉牛市场与奶牛市场利润的不平衡性，浑水严重怀疑辉山企图掩盖不正当交易。

综上，浑水认为辉山乳业从多个方面进行财务造假，公司价值为零，不具备持续经营能力，并且发布做空报告对其进行做空。辉山于2017年3月24日股价下跌90%，浑水宣布做空成功。

（三）发现的问题及原因分析

结合浑水在2016～2017两年所做空的标的公司，不难发现，对于上市公司的会计监管，仍然存在许多问题。一部分由于内部监管不足，致使财务信息失真；一部分由于外部监管全面性欠佳，使得难以从整体上把握住财务造假的细节。这些问题无疑使信息不对称现象得到了强化，扰乱了资本市场运作。

1.上市公司内部会计监管有待完善。

在辉山的案例中，董事长杨凯通过自己的公司实现关联交易，并且对于诸多重大经营内容进行造假，却没有引起内部财务人员的注意，可以发现公司内各个部门之间缺乏沟通，并且没有成熟的内部监管制度。内部监管是会计监管的首道防线，它在一定程度上决定了企业运营的效率以及财务工作中的规范性、真实性。目前，我国企事业单位虽然逐渐有了会计内控意识，但缺乏拥有健全机制的公司。并且在内部检查的人员设置上，我国上市公司时常出现监事会由公司要员担任而缺乏外部独立主体的情况，因而迫于委托——代理机制下的业绩压力、筹资压力等，部分内部监管容易被高层逾越，从而使内部监管不能全面有效的发挥作用，给了上市公司盈余管理的机会，导致会计信息失真。

2.社会（事务所）会计监管难以确保效力。

在辉山的案例中，浑水花费了数月以及大量的资金对做空标的在各地的工厂以及经营细节进行了全面调查，才得以暴露诸多细节。而会计师事务所则过于注重财务方面的内容，而忽视了运营细节上的问题，从而使分析性程序与实质性测试程序出现了脱节。并且迫于资金压力与时间限制，事务所难以展开全面的工作，覆盖到企业运营的细节方面（企业的运营模式、生产状况、库存情况、供应链中产销量的匹配等）以及企业在各地的分支机构。同时，事务所的实质性测试手段有限，难以像浑水一样深层次的暴露出问题。从而使得账实相符的落实难度增大，疏漏造假信息的可能性扩大。

并且会计师事务所难以在被审单位不知情的状况下实施审计，使得被审单位能在被审期间伪装自己。

同时会计师事务所的审计业务处于买方市场，难以杜绝因独立性受损而导致的审计失败，会计监管质量下降。并且会计师事务所的审计业务，并不会因为指出造假而产生明显利益，进一步加强了其配合被审单位的可能性。

3.政府会计监管混乱。

辉山乳业作为东北具有影响力的企业，进行如此大规模的造假，却迟迟没有引起政府相关部门的注意，说明政府部门在会计监管中发挥的指导作用还不突出。我国《会计法》规定财政、税务、审计等部门对会计监管均负有责任。但实际上，一方面，由于搭便车效应，部分监管活动缺乏有关部门涉入；另一方面，由于多头监管，各部门出现重复工作、监管效率低下的问题（胡宁2017），从而在整体上导致政府的会计监管缺乏主动性和针对性，使部分大型公司逍遥法外。

五、基于主动做空视角的上市公司会计监管效应的提升对策

（一）完善上市公司内部治理结构以及内控体系

完善董事会成员构成，提高外部董事占比，避免董事长与总经理的重叠，从而减少经理层操纵会计信息的可能性。同时完善经理层的激励机制，使其考核指标更多元、更关联，而不是过多的依赖于财务指标（高世欢2017），从而减少经理层操纵会计信息的必要性。最后要避免建立过于复杂的内部治理结构，确保权责对等，不相容岗位分离，并以内部治理结构为基础，结合公司的实际业务与组织特点，建立合适的会计内控体系，增大财务造假难度，提高上市公司内部会计监管的有效性。

（二）发挥主动做空对提升会计监管效应的作用

自我国正式开通融资融券业务以来，融券余额从当时的649.56万元增长到目前的9 924.36亿元，为主动做空机构的发展带来了机会。因而，我们应该制定健全的法律，在防止恶意做空的前提下鼓励暴露上市公司会计信息失真问题的主动做空。因为主动做空在上市公司会计监管中能发挥以下三点作用。

第一，加强上市公司会计监管的自发性。主动做空带来的巨额利差能吸引更多拥有资金且具有专业分析能力的机构加入到会计监管队伍中，自发地去揭露造假的上市公司。

第二，加强上市公司会计监管的全面性。资金雄厚的机构能够支撑起完整的网络式监查，除了对财报、合同等资料的分析，还能对整个企业的战略布局、法律架构、所处行业的周期性进行分析。同时，可以更详尽的了解到其供应商和客户的规模、产能、销量等，以及标的公司与其供应商和客户之间的往来是否真实、准确。并且，可以利用壳公司等手段，伪装成客户或供应商等身份，在不损害独立性的情况下对该公司的具体情况进行调查，从而发现上市公司造假过程中疏于掩盖的节点。

第三，加强上市公司内部会计监管的自觉性。不同于政府的监管惩罚机制，公司被做空成功轻则股价暴跌，重则停牌摘牌，使公司未来的运作和融资遭受更为严重的打击，并且过于优异的业绩也会引起做空者的注意，因此做空机制也会加强内部监管的质量，即使迫于委托——代理机制，经理人也不愿意承担如此大的风险来进行盈余管理。

通过主动做空对以上三方面的改进，能进一步消除公开发行的会计信息的欺诈情况，并增强公司内部会计监管的力度。从而使资本市场的“信息不对称”弱化，在保护投资者权益的同时，促进金融实体运转。

而对主动做空的鼓励，主要在于改善做空的环境与机制，可以通过以下几种方式进行：

第一，完善股票做空机制。我国2010年3月30日和4月8日分别正式启动了沪深两大交易所的融资融券交易试点和股指期货交易，标志着我国资本市场的进一步发展，促进了资本市场的多边交易。但由于收取过多的保证金，融资融券标的有限等原因，使得许多做空交易收益较低，资金使用效率不高，从而限制了做空规模的扩大。因此，可以根据资本市场实际情况，放开对做空交易的限制，降低相应的保证金比例并增加融资融券标的的种类与个数。

第二，完善市场监管，优化做空交易环境。做空交易长久以来并未完全被中国的机构以及政府所认可。我国目前的散户投资者较多，由于信息不对称或投资者自身不成熟，难以分辨恶意做空与非恶意做空，因而，做空交易时，极易产生羊群效应，使恶意做空操纵股价，伤及正常企业运营。因此，我们可以学习美国长臂机制，打击那些缺乏注册信息、相关牌照的主体随意发布做空报告和信息，将做空行为纳入监管范围，并完善做空交易的市场信息披露，从而压制恶意做空，发挥非恶意做空对提升会计监管效应的作用。

（三）增强政府在会计监管中的主动性

完善《会计法》、《证券法》等相关法律条文对各部门职责的界定，防止政府部门在会计监管上的重复或空白。并且，通过对浑水多次做空案例的分析，可以发现其做空标的的初步选择上存在一定的共性，即毛利率过高、进行战略意图不明显的收购与关联交易、财务指标过于漂亮、业绩不受行业周期影响、管理层频繁更换等。因此，政府也应特别关注出现此类现象的上市公司，并且持续关注区域范围内有影响力的上市公司有否出现以上迹象。一旦出现此类现象，主动对其实施会计监管，以揭露可能存在的财务造假行为，保证会计信息的真实性。

六、研究结论

总体而言，上市公司会计监管在与时俱进的同时仍存在着一些问题：公司治理结构复杂导致的内控体系失效以及内部人控制问题，社会监管的方法与力量有待进一步加强，会计监管政策对政府各部门监管责任的界定不清晰导致的监管混乱与主动性缺乏等。而我们可以从国外做空机构的做空方法和效果中得到启发，以解决这些问题，即学习国外资本市场，引进主动做空机制来填补会计师事务所在会计监管中的一些不足；完善会计监管政策的同时，利用主动做空机构的标的选取原则增强政府审计的主动性与针对性；完善内部治理结构，防止经理层的盈余管理。通过以上方法，使得会计监管效应得以优化。

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