大股东减持动机与信息披露策略选择研究

■陈凯丽 熊凌云

引言

近年来，我国上市公司大股东减持比例和金额越来越大，上市公司大股东减持的花招百出，一直以来是使得我国A股市场经历“大起大落”的元凶之一。针对此类现象，2017年5月27日发布的减持新规用接盘时间必须满6个月来限制大股东通过大宗交易抛售股票套现。然而，协议转让不失为大股东通过大宗交易来减持的一个上好的替代方法。此外，离婚或辞职也成了大股东减持的利用工具。例如，2017年6月22日，赢时胜大股东鄢建兵与其前妻黄熠离婚时，向前妻转让的股票数为2783万股，占赢时胜总股本的比例为3.75%。此举意味着转让后鄢建兵不再是其所在公司的大股东。除此之外，每年都有上千的上市公司大股东为了减持而不惜以自身辞职为代价，这种现象已成了A股市场一大顽疾。实际上，大股东为了减持，通常会将其“魔爪”伸向其所在上市公司的信息披露。因为大股东能通过影响甚至操纵其所在公司的信息披露的内容、时间和发布频率来谋求利益。这种对信息披露的自由裁量可能被大股东利用来配合其减持行为，进而使得广大中小投资者对其公司股票过分看好并最终蒙受损失。大股东的减持行为还容易造成股价大幅波动，从而不利于我国A股市场向成熟股票市场转变。在此社会背景下，探讨大股东减持背后的动机以及大股东减持时究竟会选择哪些信息披露策略便成为了当下亟待解决的问题，以此来提醒广大中小投资者谨慎看待创业板投资，切忌盲目跟风，提高风险识别和防范的能力。

一、上市公司大股东减持动机分析

1.高价套现获取资本利差的投机性动机。

该动机主要由以下六个具体的动因引发：一是市场对创业板股票的估值过高，而持股成本很低。由于我国特殊的建立股市的背景，通常情况下，上市公司的控股股东持有的股份几乎零成本且其持有的股份比例比较大。此外，由于控股股东是内部人，其必然知悉上市公司运行的真实情况和真实业绩，进而对上市公司前景也会相对于外部投资者来说有着更科学精确的预测，当公司的股价收益率过高时，大股东作为内部人难免会猜测，在可预见的将来上市公司股价很有可能会下跌至其真实的价值，因此，这也就不难解释为何大股东会有高价套现来获取资本利差的投机性动机。二是上市公司的经营业绩差强人意或者上市公司前景黯淡。从已有的市场表现和实证研究来看，亏损股以及高市盈率的高风险股票成为各行业大股东的抛售重点。相比之下，那些经营业绩好的公司发行的优质股，尽管其取得的门槛高，但其给股东带来的收益十分稳定，所以其被减持的数量很少。三是对大股东减持的约束或限制相对较少。近年来，尽管证监会针对大股东减持已经发布了诸多规定，但这些规定内容明显不够详细，留给大股东“钻空子”实施减持的空间仍较大。四是大股东掏空。张利红和刘国常（2014）经实证研究发现当上市公司大股东是个人时，大股东掏空上市公司的程度和其抛售公司股票套现的可能性和比例成正比，然而在政府作为上市公司的大股东的情况下，大股东掏空和大股东减持基本上是两件毫不相干的事情。五是稀释股权，降低持股成本。在我国资本市场全流通的背景之下，控股股东通过减持，其持有的一部分股份会由非流通股转为流通股，其在确保其控制权不被动摇的基础上无疑有动机减持，以减少持股成本。六是个人资金需求。上市公司大股东可能由于私人原因而减持。

2.提升上市公司的价值。

该动机主要由以下三个具体的动因引发：一是优化公司所有权结构及规模。控股股东将自己手中的部分非流通股转为流通股后，可以吸引广大中小投资者花钱购其上市公司的股票，从而公司市值能够得到提高。例如，控股股东的持股比例较高的森马服饰拓展了国际业务，其在2017年1月12日发布公告称由于公司股票市场流动性较差，所以想通过抛售公司部分股票来吸引来自海内外的投资者，进而公司的所有权结构可以得到优化。二是提高资本投资效率和优化资产结构。作为理性经济人，大股东的投资对象到了一定时期时其获利增长的边际效应会逐步下降的这一情况会促使大股东通过调整、组合、分拆或者重新配置资产等方式使其盈利增长的边际效应逐步上升。如安徽华茂纺织股份有限公司在2015年3月18日至27日把本公司的一部分股份套现所得资金用于购买广发证券增发股份的款项。三是提高企业流动性及支付能力。当公司有即将到期长期应付款或绝佳的投资机会而公司的流动资金不足以偿还借款或投资好的项目时，大股东很有可能会通过抛售部分上市公司股份套现来提高企业的流动性和支付能力。比如上述森马服饰公司的大股东拿抛售公司部分股票套现所得的一部分资金来投资相关的产业。

3.达到监管部门的要求。

比如作为东湖高新的大股东，凯蒂电力公司由于被监管部门命令去处理其所在行业内的竞争问题，该公司于2012年3～4月间在股票市场上大量出售其所持有的东湖高新股权。

二、大股东减持时会采取的信息披露策略

作为外部人，广大中小投资者和社会公众几乎只能通过上市公司的信息披露来了解上市公司的经营业绩和财务状况，因此，上市公司的信息披露在广大股民心目中有着举足轻重的地位。换句话说，只有当上市公司的信息披露的质量比较高的时候，被披露的信息才能从真正意义上起到帮助广大投资者投资决策的作用。但是由于信息披露的内容和时间具有可操作性，作为上市公司的内部人，部分大股东会充分发挥其拥有的信息优势来影响甚至操纵上市公司的信息披露策略，以此来蒙骗外部投资者并使之遭受巨额损失。而上市公司大股东会操纵信息披露策略的原因在于其能够从减持行为中获取异常超额收益，所以其会选择一系列的信息披露策略来为其减持铺路和造势。比如细数2015年红得发紫的上市公司，海润光伏公司绝对称得上是其中一个。该公司在这一年资本市场的表现可谓是过山车式般上下起伏：首先，“高送转”股利分配政策被该公司前三大股东推出，接着大股东联合大规模抛售公司的股票套现，最后表明公司有巨额亏损的业绩预告也公布了出来。无数股民这才恍如大梦初醒，惊觉受骗。为提醒广大投资者警惕大股东的减持时操控信息披露，本文将大股东减持时会采取的信息披露策略总结分析如下：

【策略一】采取“高送转”的股利分配政策。

“高转移”作为股票投机的主要特征，一直是股东减持的主要方式之一。原因在于在“高送转”实施后，大股东手中持有的流通股数量便会飞快增加，股票价格变得与证券市场的变动息息相关，广大投资者对创业板股票的过分看好使得创业板大股东有着强烈的念头要抛售持有的股票套现，因此，上市公司极有可能在大股东减持前推出“高送转”。比如，润欣科技在 2017年2月10日除了推出年度 10转15派1.5的“高送转”的股利分配政策，该公司还发布了公告：在“高送转”之后的六个月内，大股东上海磐石欣盛投资合伙企业将抛售公司1 350万股之内的股票来套现。姜英兵、申柯（2017）研究发现，上市公司“高送转”作为一种利好消息，受到众多投资者的青睐和追捧，“高送转”之后，公司股价通常会上涨，从而为大股东减持作好了铺垫，因此，在“高送转”后进行减持更能被称为大股东的心头所好。最后，大股东减持其所在公司的股份的比例与其送转股的比例有着呈相同方向变动的特点，且从总体上看，大股东抛售其持有的股票套现时该股票的价格通常高于该股票的市场平均价。该研究结果验证了大股东借助“高送转”股利分配政策来高价套现获取资本利差的投机性动机。此外，他们还发现在公司推行“高送转”后，其资本市场表现显著变差，这一特点在大股东推出“高送转”后的时期尤为明显，在此时期，公司的财务状况和经营成果下滑明显甚至一落千丈，从而可以得到结论：“高送转”股利分配政策通常被作为一种输送利益的工具来为大股东所用。大股东这种做法无疑以损害外部投资者和公司的利益为代价。

本文以华南理工大学食品质量与安全专业毕业实习为例，探讨毕业实习的实践管理与效果评价，以期对大学生的毕业实习工作有一定的参考价值。

【策略二】发布利好定期盈余公告。

通过查看相关文献，本文发现创业板上市公司发布定期盈余公告的时间通常是在其公司的大股东减持前，也就是说，从上市公司利好定期盈余公告披露之后的这一阶段来看，大股东减持的频率相对其它时间来说会更加频繁，这是因为在利好定期盈余公告会拉动股价的上升。Chaney and Lewis（1995）两人发现大股东通常不会忽略自身是内部人的这一大优势，相反，他们会利用此优势，通过提升股票发行前的报告盈余来进而使得股票的发行价格上升。

【策略三】自愿披露积极业绩预告。

一般而言,利好消息会带动股价上涨，所以大股东无疑有动机在利好消息之后进行减持来高价套现。Ertimur（2014）等在研究了上市公司的自愿性信息披露决策和IPO后的大股东的减持行为的基础上，发现管理层为了延迟坏消息导致的股价下跌和避免了IPO后减持对股价的不利影响，会采取推迟发布坏消息的举措，结果使得大股东获得了超额减持收益（约11%）。鲁佳华、张静和刘保良（2017）经研究发现，相较于其它阶段，在大股东减持前的这一段时间，广大中小投资者更有可能看到上市公司自愿披露积极业绩预告，并且该业绩预告通常会给公司创造明显更高的收益。除此之外，他们还进一步发现上市公司管理层及大股东可以自由决定自愿性业绩预告的内容、时间以及发布的频率，因此，在较大程度上可以推断自愿性业绩预告披露决策是受到上市公司管理层或大股东的意志驱使的。

【策略四】主动对媒体信息进行管理。

在信息时代的当下，媒体对股市的影响绝不容小觑。诚然，大股东不会放着媒体报道在影响股票价格方面能发挥巨大作用这个优势不用，相反，他们在很大概率上会积极联系媒体，通过增加新闻曝光度来刺激股价的提升。诸多研究表明，在公司重大事件期间（如并购），公司明显存在主动对媒体信息进行管理的行为，以追求公司利益的最大化。易志高（2017）等研究发现，大股东减持期间有显著的主动对媒体信息进行管理的行为，目的在于让其输送利益的目标得以实现。该行为的主要表现为：在减持前期，公司就会利用媒体造势，提升曝光度，并在减持当期达到顶峰，减持后媒体报道又恢复正常，而且不同时期对主动对媒体进行信息管理的侧重点不同：减持前期主要侧重于倾向对公司有利的报道，而在减持当期则把重心放在媒体关注度的提升。这种做法的原因在于，在短期内，主动对媒体信息进行管理有助于提升股价，进而有利于大股东在股价处于高位时减持套现，但长期以往则会导致股价下跌和影响公司在资本市场中的表现。此外，他们还发现，同行大股东有借助主动对媒体进行信息管理行为的外部经济性来实施减持的现象。综上，大股东减持的重要手段其中之一就是主动对媒体信息进行管理。

【策略五】进行正向盈余管理。

三、研究结论及建议

综上所述，大股东减持存在三大类动机：一是利用高价套现来取得巨大资本利差的投机性动机；二是提升上市公司的价值；三是达到监管部门的要求。且为了达到其减持的目的，大股东会选择采取的信息披露策略有：一是“高送转”；二是发布利好定期盈余公告；三是自愿披露业绩预告；四是主动对媒体信息进行管理；五是进行正向盈余管理。

为了让大股东的减持行为能够得到更合理和科学的管束和监督，减少大股东减持给广大中小投资者带来的消极影响和促进中国资本市场的良性发展，本文给出以下建议：

1.加强对创业板市场大股东减持的限制力度，完善大股东减持的相关规定。

号称史上对大股东和高管减持行为的最严的新规于2017年5月27日颁布，虽然该新规在一定程度上增强了大股东减持的信息披露的要求（原先是要求大股东如果要减持，则他们必须要提前15个交易日进行披露，并且减持后要在2个工交易日内公告，而2017年5月发布的9号文则要求对于减持，无论是事前、事中抑或是事后，董监高必须都要悉数披露），但在业内许多资深人士看来，该新规实际上存在许多漏洞。因为实际上，上市公司的大股东仍变换花样借机减持。漏洞其一就在于只要控股股东的持股比例减少到5%以下，他们就能避开法律法规的限制和证监会的审查，于是他们便可以任意选择方便他们的减持方式和时间，相应地，他们通过减持而获取的收益会更多。二是没有对大股东减持的信息披露有着更加完善的要求和规定，留给大股东“钻空子”实施减持的空间仍较大。其三在于市场上仍存在“恶意减持”行为。因此，针对大股东减持的相关规定还需要更加全面、深入。同时，证监会及有关方要建立更加完善的惩罚机制，这样才能从真正意义上规范上市公司大股东和管理层的减持行为。除此之外，证监会还应该做好监督和审查上市公司信息披露策略的选择是否合乎规范，从而让外部投资者对上市公司的真实情况有着更为深入的了解，进而维护A股市场的稳定。

2.上市公司管理层要提高自身的治理水平。

上市公司的管理层应对大股东或与大股东有关联关系的股东的减持理由予以认真把关，搞清楚大股东减持的动机是出于私利还是公利，不能容许大股东出于谋取个人利益而逢高套现的减持行为。此外，上市公司的高管应以2015年津劝业公司第二大股东天津中商联控股有限公司因违法减持而受到证监会处罚并被要求公开致歉和2017年万马股份因大股东违规减持而收到深交所监管函为例而警醒其公司的大股东规范减持，避免遭受惩罚。

3.中小投资者应该减少盲目性，增加客观性地看待创业板投资。

中小投资者自身要提高水平，在投资以前应主动多作功课，深刻了解上市公司大股东的减持动机和常使用的信息披露手段，尤其应对那些常见的违法减持行为了然于胸，以此来提高警惕，从而降低自身投资失败的概率。

［1］鲁桂华，张静，刘保良.中国上市公司自愿性积极业绩预告：利公还是利私——基于大股东减持的经验证据［J］.南开管理评论，2017，20（2）：133-143.

［2］易志高，潘子成，茅宁，李心丹.策略性媒体披露与财富转移——来自公司高管减持期间的证据［J］.经济研究，2017，52（4）：166－180.

［3］Ertimur·Y，Sletten·E，Sunder，J·Large.Shareholders and Disclosure Strategies:Evidence from IPO Lockup Expirations［J］.JournalofAccounting and Economics，2014（58）：79－95.