技术创新、市场失灵与公共风险投资：一个文献综述

张 琴，毕少曼，郭 艳

（天津大学管理与经济学部，天津 300072）

一、引言

公共风险投资（public venture capital）是政府出资创设的不以营利为目的的风险投资基金，①国内学界对venture capital的翻译有“风险投资”和“创业投资”两种见解，在本文中不进行区分，将交替使用。旨在吸引和引导私人资本进入特定的产业领域和特定时期（一般指种子期、初创期）的创业企业。其目的通常是发挥公共资本的杠杆放大作用，修正单纯依靠市场配置风险投资资金产生的市场失灵（market failure），从而提供一个保障新技术应用具有足够风险承担和激励效应的金融制度安排。自20世纪50年代以来，很多国家都出现了致力于推动风险投资发展的政府公共项目，相对比较成功的有美国SBIC计划、以色列政府的YOZMA基金、澳大利亚IIF创新投资基金等。我国的公共风险投资最初来自于2005年国家发改委等10部委出台的《创业投资企业管理暂行办法》，其中首次提出政府可以建立创业投资引导基金，通过参股和融资担保方式增加风险投资资金供应量。2007年科技部和财政部共同创立了第一个国家级公共风险投资项目“科技型中小企业创业投资引导基金”。2008年发改委、财政部、商务部联合发布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，次年发改委、财政部联合设立了第二个国家级公共风险投资项目“国家创业投资基金”。此后，各级政府、科技园区相继设立地区公共风险投资基金，各类公共风险投资基金开始出现。2015年11月，财政部发布《政府投资基金暂行管理办法》，对政府投资基金的设立、运作、风险控制等进行了规范，明确将支持创新创业列为政府投资基金的重要领域之一。2016年9月，国务院印发《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，从投资主体、资金来源、政策引导、退出机制等多个方面对创业投资发展进行了全方位的顶层设计。

对公共风险投资的研究，国内外学者的兴趣点已经涉及到很多层面和视域，既有围绕此类基金的经济学解释、制度比较、生命周期、委托代理等研究，也有部分研究涉及绩效评价和指标体系构建。本文将对公共风险投资研究领域业已取得的知识积累进行梳理，并探讨既有研究的趋势和不足。以下部分将按照技术创新与风险投资的关联、公共风险投资的运作机制选择及潜在困境，以及公共风险投资的绩效评价三方面展开文献综述。

二、技术创新与公共风险投资

（一）技术创新与风险投资市场失灵

技术创新与风险投资的紧密关联首先始于研究与开发（R&D）存在的正外部性，即社会收益率高于私人收益率，研发创新活动的收益并没有被完全内部化，而是产生了溢出效应（spillover hypothesis）（Cressy&Olofsson，1997；Gompers&Lerner，2001；European Commission，2005），削弱企业创新和 R&D 的积极性（Lerner，Moore&Shepherd，2005），科技成果水平越高，正外部效应就越大，继而会带来市场失灵。将技术创新与风险投资相关联的另一个原因来自困扰中小科技企业的信息问题，这一方面是信息不确定性问题，即对创业企业的潜在收益排列的测度是不确定的；另一方面是信息不对称问题，即创业者和投资者对企业真实现状和未来前景掌握程度是不对称的（付玉秀、张洪石，2004），而创业投资产业运行过程中存在的双重委托—代理关系（李洪江、鲍晓艳，2012），①指创业资本家与创业投资家之间、创业投资家与创业企业家之间的委托代理关系。加剧了逆向选择和道德风险。

溢出效应及信息问题的存在，使得作为创新、就业和生产力提高重要力量（Mason，2009）的中小技术企业，由于信息不对称、风险的不确定性和高比重的无形资产在获取信贷融资时非常困难（Siglitz&Weiss，1981；Carpenter&Petersen，2002；Colombo&Grilli，2007），形成了风险投资行业的市场机制失灵，主要表现在两个方面：

1.风险投资机构偏好成熟期企业，而种子期和初创期企业由于商业风险大，资金缺口最为严重（Lerner，1994；张岭、张胜，2015），广泛存在着市场失灵（Storey&Tether，1996）。在我国，“科技成果的转化、高科技创业企业的发展等都很大程度受制于资金约束”（赵昌文，2007）。有关问卷调查结果表明，87.5%的被访者认为“创业资本供给来源渠道少”是创业投资支持高校科技成果转化的障碍因素（顾云松等，2006）。而科技成果转化程度的低下，直接影响了对新技术研发、专利产生的激励，这与中小科技型企业作为创新动力源泉的属性出现冲突，继而无法发挥科技进步对于国家经济和社会发展的重要推动作用。

2.风险投资机构在空间发展和产业投向上不平衡。陈工孟、蔡新颖（2009）将全中国划分为九大区域进行分别统计，通过对各大区域的风险投资机构数量、风险资本额、风险投资项目数和风险投资金额的比较，发现我国风险投资主要集中在以北上深为代表的经济发达城市和地区，张俊芳、张明喜（2017）的研究也得到相似结论。杨艳萍、王静（2012）对风险投资22个主要行业的聚类分析发现，我国风险投资主要集中在互联网、清洁技术和生物技术/医疗健康行业。张俊芳、张明喜（2017）基于第14次“全国创业风险投资机构统计调查”数据的统计分析也发现，我国风险投资主要集中在网络、软件、IT、通讯设备等行业。而缺乏资金的行业，在进行创新、研发方面的动力明显不足，没有足够的时间、空间以及物质支持完成新技术、新产品和新专利，这极大影响到科技型企业在试产试销和大规模市场化的路径选择和推进力度。

（二）风险投资的政府干预

根据新古典经济理论，市场在资源配置方面不能实现帕累托最优是政府进行干预的最主要也是最重要的理由。所以，大多数国家不仅认识到风险投资是这类高科技初创企业最基本的资本来源（Gompers&Lerner，1999；Black&Gilson，1998；Kortum&Lerner，2000；Hood，2000），同时也认识到用于扶植这类企业的新兴风险投资市场的发展，需要公共风险投资起到示范和鼓励作用（Leleux&Surlemont，2003）。这种对小企业尤其是科技型小企业的资金支持可以带来多倍的社会回报，通过支持那些技术可能被其他企业应用的企业，鼓励了技术溢出，从而使其他企业和整个社会福利得到改善（Audretsch，2003；Feldman&Kelley，2003）。同时，公共风险投资具有政府背景，能利用政府部门的一些专家来进行技术决策，可将资金投向一些很有发展前景但当前不被私有风险投资看好的行业（Lerner，2002），在整体上提升经济的创新能力和竞争力。公共风险投资项目对有发展前景的企业的认证，扮演了政府信用的角色，可以在某种程度上使私人创业资本转移投向这些被忽略的领域。当然，这并非建立在政府比之私人创业投资家在认证新兴企业方面更具优势的前提上，相反，可能是由于“搭便车”行为使私人部门不愿意承担起认证的角色。在某种程度上，私人风险资本的功能在于弥补传统金融市场留出的融资缺口，而公共风险资本的作用在于弥补私人风险资本留出的融资缺口（陈春发，2008）。

为了克服市场失灵，创业投资业发达国家和地区普遍建立有相应的政策扶持机制，包括税收鼓励政策、引导基金政策、对创业投资企业的融资支持政策、创业风险投资投资损失的风险补偿机制等（刘健钧，2003）。各国实践表明，公共风险投资是纠正创业投资市场失灵的有效方法。Clarysse（2009）通过对英国、美国和以色列三国创业风险投资进行的比较研究认为，建立由政府发起、私人部门管理的“基金中基金”（Fund-of-Fund），能够增加资本供给，吸引私人部门投资者投资于市场失灵领域，进而改善创新型高成长企业的融资环境。Leslie A.Jeng与 Philippe C.Wells（2000）通过对21个国家为样本的分析发现，在创业投资的各种决定因素中，政府政策对创业投资有重要影响，无论是通过健全制度，还是通过在低迷时期刺激投资。Leleux与Surlemon（2003）分析了欧洲15个国家1990—1996年间的公共来源和私人来源的创业风险资本后，发现公共创业投资者并没有挤出私人基金，而在总体上引导了更多的钱用于创业投资。杨敏利等（2014）通过对我国2000—2011年省际创业投资资本筹集数据的建模研究发现，政府引导基金在创业投资发展成熟度高的省份对社会资本有挤出效应，在落后省份则具有引导作用。刘宁悦、黄子桐（2016）根据清科数据库统计得出，截至2015年底，40.62%的政府投资引导基金筹集的资金投向了处于种子期、初创期的企业，投资领域集中在战略性新兴产业，极大地缓解了发展初期创新企业的融资困境。董建卫等（2018）实证研究发现，参股模式下政府引导基金本地投资对企业创新的促进作用优于私人资本，且相较于非高科技企业，对本地高科技企业投资产生的创新促进作用更显著。

综上所述，既有研究对于成功公共风险投资项目其经济和社会功效的共识有：一是增加风险投资资金供给并吸引私人资本设立商业性风险投资子基金；二是将投资阶段向创业前期推移和将投资方向向扶植产业转移；三是获得先进技术满足政府的竞争战略并促进技术创新在经济体系中的扩散，并能够鼓励专利技术的贡献和促进对知识产权的保护。

（三）公共风险投资的运作机制及潜在困境

政府介入风险投资一般有直接和间接两种方式（Poterba，1989；Lerner，1999；Gompers&Lerner，2001；Gilson，2002）：直接方式，即政府直接创立风险投资基金，一般是以参股形式与私人风险资本组成混和基金（引导基金），增加风险投资市场的资金供给，并对私人部门起到示范和引导作用；间接方式，即通过法律制度、投融资环境的调整促进风险投资行业的发展，比如通过倾斜性税收激励改善资本利得（Poterba，1989；Gompers&Lerner，1998；Jeng&Wells，2000）。Karsai（2004）通过对匈牙利创业风险投资的研究，提出政府介入方式应避免越过私人部门而直接进行投资，应作为私人部门投资者的补充，共同投资。成思危（1999）在我国发展风险投资之初就指出，风险投资本质上是一种商业行为，而非政府行为，所以应该采取“支持而不控股，引导而不干涉”的态度。陈和（2006）关于政策性引导基金模式的研究则显示，政府由于其自身制度、能力、道德和资金缺失等方面的原因，所以不适合做创业投资主体，但这并不妨碍政府在创业投资行业有所作为，政策性引导基金是政府介入创业投资行业的较好选择。金永红、乐可登（2007）通过IS-LM模型建立创业投资宏观供需模型，对技术引导政策和基金支持政策进行对比，认为后者更加直接且有效。

但是无论哪种运作机制的设计，都无法回避公共风险投资固有的潜在困境。一方面，由于政府在专业技术层面缺乏技能，难以为所投企业提供所需要的帮助（Leleux&Surlemont，2003），同时Florida（1993）、Lerner（2002）等指出，政府采用大型科层治理结构和集中决策机制容易导致官僚主义倾向，其信息效率不可能比分散决策的市场机制效率高，而信息效率对正确识别项目投资价值、保证市场的有效运行十分关键。另一方面，由于制度俘获（regulatory capture）造成的寻租活动，本身没有增加社会财富的总量，反而扭曲了经济资源的配置。Olson（1965）、Stigler（1971）、Peltzman（1976）、Becker（1983）和Lerner（2002）的研究都显示，无论是直接的还是间接的政府补助，都会被特殊政治团体所俘获。同时，Cohen&Noll（1991）和Wallsten（2000）还发现，政府官员也总有投资于即将成功项目的倾向，而不论该项目是否真的需要政府资金。

此外，公共风险投资还具有私人风险投资当中普遍存在的委托代理（principal agency）问题，并且通常在运作中通过引导基金或是混和基金的模式，演化成更为复杂的共同代理（common agency）和双重代理。共同代理是由于政府投资人和私人投资人共同向创业企业家发布激励机制形成，并且不同委托人对各种可能行为的偏好是相互冲突的（Bernheim&Whinston，1986；于立宏、管锡展，2005），双重代理是由于创业投资过程存在政府投资人与私人创业投资人、私人创业投资人与创业企业家两个层次的委托代理关系造成的（Amit，Glosten&Muller，1990；王利明、王吉林，2010）。复杂的委托代理关系加剧了逆向选择和道德风险，使得公共风险投资基金的运作有效性受到损害，降低了市场效率。

关于我国的公共风险投资，目前国内学者的研究重点集中在政府创业投资引导基金。政府引导基金有基金参股、融资担保、阶段参股、跟进投资、风险补助、投资保障等基本运作模式（谭中明、朱忠伟，2013），当前我国政府创业投资引导基金运行存在着发展缺乏整体规划、管理分散、行政化倾向、缺乏透明度和有效监督等问题，影响运作效率和投资绩效（黄曼远等，2015；马海涛、师玉朋，2016；刘宁悦、黄子桐，2016）。此外，在地域局限和政绩考核制度的影响下，政府引导基金的小规模和地域化投资运营，不利于实现最优资本合作（马海涛、师玉朋，2016；刘宁悦、黄子桐，2016）。

（四）公共风险投资的绩效评价

通过以上分析可以看出，公共风险投资决策容易受到非市场化的影响，往往偏离最初的制度安排，难以实现社会最优的目标，造成财政资源的浪费。因此，作为一个市场化运作的公共项目，定期的绩效评价和反馈是项目架构中的关键要素。政府失灵的存在，使这种绩效评价的指标体系设计显得尤为必要。如果一项公共风险投资项目缺乏构思完备的制度设计和绩效评估、反馈，不仅无法显示出政府参与程度与风险投资行业整体规模的正向关系，甚至会出现对私人资本的挤出效应（crowding out）（Armour&Cumming，2006；Cumming&MacIntosh，2006；Leleux&Surlemont，2003）。Cumming（2006，2007）对加拿大最大的公共风险投资基金LSVCC和澳大利亚最大的公共风险投资基金IIF进行的计量分析表明，LVSCC在资金使用率、投资回报率方面均不如私人风险资本，并且在一定程度上挤出了私人资本；而IFF在结构设计上更为合理，整个基金的有效性更好。Lerner（2010）指出，太多的公共风险投资项目急于促进风险投资市场和创业企业的发展，政策制定者只是凭借是否达到预期目标来判定基金成败，而不是构建基金的绩效评价体系，没有意识到详尽的绩效评价能够确保更好的决策。当然，评价体系不能仅仅涉及参与项目的个别基金或是公司，还应该有更广泛的考量。只有科学地对公共风险投资基金行进绩效评价，才能保证其成为创新体系中的重要贡献量。

在国外研究中，一些学者已经就某个层面或是某项指标展开业绩评价。Cumming（2007）、Cumming&MacIntosh（2006）评估了不同的政策工具对创业风险投资市场活力激发的有效性。Murray（1998）对欧洲种子资本项目的内部收益率与商业风险投资的内部收益率进行了比较。Nightinghale（2009）从能力建设、盈利能力、劳动生产率对英国混和基金（Hybrid VC Funds）投资的782个公司的绩效与没有获得投资的类似公司绩效经过计量分析后，得出混和基金带来了更好的表现。Audretsch（2003）采用定性方法对SBIC的创新和商业化、创业行为、社会收益和经济回报方面进行了探讨。还有一些研究开始尝试建立全面的绩效评价体系。Cumming（2005）在对澳大利亚IFF基金进行评估时，采用了早期投资、高技术投资、阶段投资、辛迪加、资产规模、退出效果、IPO回报率等七项指标，来评价IFF基金与私人基金的绩效，局限在于很多项目都没有到退出阶段，全面的数据获得仍有困难。Barkley等（2004）在探讨公共风险投资基金在影响美国各州经济发展中的角色时，应用了仿真、回归等多种数量模型来对基金绩效进行评价，在定量分析当中做出了一定的成果。

对于我国公共风险投资项目的绩效评估，2008年三部委的“指导意见”中曾专门阐明基本原则，即应以公共财政考核评价体系来定期对引导基金的政策目标、政策效果及其资产情况进行评估，但究竟如何建立评价指标体系并没有涉及。刘健钧（2009）在理论层面对公共风险投资基金绩效评价的原则进行了探讨，认为应当同时包括三项内容：一是引导了多少社会资金进入创业投资领域；二是所扶持的子基金在促进创新创业和扩大社会就业等方面发挥了多大作用；三是引导基金的资产通过保本微利运行，是否实现了可持续增长。

在实际操作中，国内目前正在运行当中的百余家公共风险投资基金普遍缺乏科学的绩效评价系统，或是陷入与商业风险投资评价相同的追求盈利性陷阱，或是趋向国有资产和公共财政的评价方式，从而做出是否合规合法的定性判断。对此，陈士俊、柏高原（2010）的研究指出，我国的引导基金不应以这种国有资产“保值增值”的指标来进行评价，一旦面对利润压力，出于平衡投资收益的考虑，必然有部分资金投入高收益项目，偏离引导的作用。梁娟、孔刘柳（2011）认为，由于目前我国对公共财政支出审查的内容只注重于合法性和合规性审核，未转向经济性、效率性和有效性的评估。同时，引导基金是财政性资金市场化运作的尝试，政府不参与引导基金投资决策。因此，直接运用公共财政支出绩效指标体系并不能体现引导基金的政策效应。

最近的研究趋势已经开始尝试建立我国公共风险投资绩效评价的具体指标体系，隋微微（2008）提出包括风险投资项目收益、项目风险、管理能力、市场总体因素和产品独特性的六项指标，李洪江（2010）也界定了政策产业、政策支持方向、杠杆效应、基金价值及风险控制等评价指标，梁娟和孔刘柳（2011）采用AHP层次分析法建构了一个三层指标体系，刘春晓等（2015）基于投后管理需求，对政府创业投资引导基金参股基金绩效评价方法进行研究，设计了政策效果、项目运作、财务、基金内部运营、团队与成长五个维度的参股基金绩效评价指标体系。这些研究的共性在于试图同时考量公共风险投资基金的经济绩效和社会绩效，比单纯的国有资产评价和公共财政评价都更适合引导基金，但在操作中仍存在模糊性和很大程度的主观倾向。

三、简要述评

回顾公共风险投资研究相关文献我们发现：公共风险投资基金作为政府干预风险投资市场的重要方式，是支持创新企业和新技术应用、提高资源配置效率的金融制度安排。但在解决市场失灵的同时，也由于管理困境、制度俘获以及多种委托代理关系的存在带来政府失灵。国内外关注公共风险投资基金的文献大量集中于对公共风险投资基金的经济学理论支持，国际经验的比较研究和制度安排、模式选择，探讨投资绩效评价体系的研究在近几年已经出现，并在理论层面逐步深入，但在微观层面指标体系的建构和实证研究还比较缺乏，是一个急需解决的科学问题，有待进一步展开。