定向增发事件对股价波动影响的研究

曾瀑

摘 要：2016年定向增发融资额已经超过IPO成为A股最重要的融资方式。定价型定向增发参与者主要为上市公司原有股东、被收购公司的换股股东等，具备较长的锁定期，“内部人”优势明显。通过根据定向增发的发行日对定向增发个股前后价格时间序列进行分割并对分割后两组时间序列数据进行非参数方法的检验，可判断定向增发事件本身并未對股价的波动模式具有长远影响，从而在一定程度上判断市场并不存在较强的“内部人”效应。

关键词：定向增发；符号检验；秩和检验

中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2018）11-0171-02

一、 引言

定向增发是上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股票的行为，经过十余年的发展，该方式已经成为上市公司再融资最重要的手段。

随着市场的不断发展完善，定向增发发展十分迅速。根据同花顺iFind的统计（如表1），从2006—2016年11年间，定向增发年实际募资规模从912.39亿元增长至17211.92亿元，年增发公司数量从50家增长至803家，占股市募集资金总规模的比例从38%增长至91%。可见定向增发已经成为上市公司融资的最主要手段。

参与定向增发的投资者不能超过10名。定向增发可根据公司原有股东或被收购公司换股股东是否参与分为定价型定向增发与竞价型定向增发。对于公司原有股东或被收购公司换股股东参与的定价型定向增发，发行价格在发行前已经确定，且锁定期一般长于12个月，大多为36个月；竞价型定向增发在预案中规定增发底价，合格的投资者通过竞标方式，根据“价格优先、数量优先”的原则进行招投标，进而确定最终参与定向增发的投资者名单，其锁定期往往为12个月。不过随着监管的不断变化，无底价的竞标型定向增发也逐步增多，甚至“市价发行”“溢价发行”等发行结果也屡见不鲜。

在定向增发的过程中有董事会预案公告日、股东大会通过日、发审委审核通过日、证监会核准日、发行日、解禁日等多个时间节点。首先董事会提出定向增发预案并公告，如果预案经过股东大会通过则上报证监会，发审委、证监会在对定向增发进行审核后，如该项增发符合政策要求，发审委会通过该增发事项，随后证监会下发核准批文。上市公司应在批文规定的期限内完成定向增发发行，发行成功后公司原有股东、被收购公司换股股东或者其他投资者需要持有一定的锁定期后才可以解禁卖出。因此，在上述时间节点分割的每一个时间段内，市场的主要参与者、被收购公司换股股东以及公司原有股东都会有不同的表现和博弈，从而有可能促使股票价格表现出某些特点。在上述时间节点中，定向增发发行日标志着定向增发的成功发行以及资金募集或者换股收购的最终成功，因而具有尤为重要的意义。

定向增发成功后，由于公司换股收购新的子公司或者募投项目的逐渐进行、投产，公司的基本面甚至主营业务与以往相比往往会有一定的变化。此外，由于定向增发具有“内部人”“小范围”，较高的资金门槛以及涉及公司原有股东、被收购公司换股股东、其他投资者之间的动态博弈等特征，导致了定向增发后公司原有的管理格局、股东激励发生了一定变化。因此，定向增发之后公司的股价波动模式可能会发生一定程度的变化。A股市场也有一定数量的公募基金、私募基金采用以市场价构建定向增发投资组合的投资策略，以期获取超额收益。本文采用非参数的方法检验定向增发发行后价格时间序列是否发生了显著的变化。

二、 研究方法

由于定向增发个股和指数并不满足正态分布的假设，无法采用传统的t检验方法，故我们采用符号检验、秩和检验等方法判断定向增发发行日分割后的两组价格时间序列是否在统计上存在显著差异。本文选取2013—2016年定价型定向增发发行成功并在2017年12月31日前已经解禁的278个个股的价格时间序列并判断定向增发成功发行是否对股价的波动模式具有显著的影响。

（一）符号检验

符号检验是一种常见的非参数检验方法，可以用来检验某个样本是否来自一个总体，也可以用来检验两个样本是否有明显的差异。

在检验一个样本是否来自某个总体的过程中，首先假设该总体分布的中位数M0，检验的零假设H0就是样本的中值M=M0。首先用样本观测值与M0进行比较，大于M0的为正，小于M0的为负。如果M=M0，则正号与负号出现的概率应该均为50%。如果样本容量为n，可以利用二项式分布公式P（ξ=k）=Cknpk（1-p）（n-k）计算观测值出现的概率。其中，ξ为负号出现的次数，p为负号出现的概率，即0.5。根据该公式可以做出在一定显著性水平α下接受或者拒绝零假设的决策。

对于两个样本是否存在显著差异的检验与上述过程类似。不过要先对两个样本的对应观测值分别求差。例如两个样本容量均为n的样本X和Y，零假设为两个样本的中值相等。接下来计算xi-yi（i=1，2，3，…，n），如果xi>yi，则取正号；如果xi

（二）秩和检验

符号检验中，在显著性水平α=5%的情况下，上述共计278个数据样本中有11个数据样本没有通过符号检验，占总体的3.96%。通过检验意味着，在95%的置信概率下，两组时间序列的差序列满足零中值假设，两组数据不存在显著差异。从年限来看，2013年至2016年的检验总数分别为112个增发案例、118个增发案例、30个增发案例和18个增发案例，分别有1个、9个、1个和0个增发案例未通过检验，未通过检验的比例为0.89%、7.63%、3.33%和0.00%，未通过检验的比例出现了一定程度的波动，但未呈现出明显的规律性。

在秩和检验中，在显著性水平α=5%的情况下，上述共计278个数据样本中有26个数据样本没有通过秩和检验，占总体的9.35%。通过检验意味着，在95%的置信概率下，在增发日前后的两组时间序列秩和差异较小，两组数据不存在显著差异。从年限来看，2013年至2016年的检验总数分别为112个增发案例、118个增发案例、30个增发案例和18个增发案例，分别有7个、7个、10个和2个增发案例未通过检验，未通过的比例为6.25%、5.93%、33.33%和11.11%。未通过比例数据出现了较大的波动，尤其是在2015年，无论是未通过比例还是未通过总数都达到了峰值，分别为33.33%和10个，即便考虑到当年样本数较少，较大的绝对数值依然表明当年情况比较异常。

从总体来看，仅有3.96%和9.35%的个股未能通过符号检验和秩和检验，可见从统计上来讲，大部分定向增发项目发行日前后的价格时间序列没有显著差异，在一定程度上不能认为定向增发事件本身造成了个股价格时间序列的分布情况发生显著变化。但是未通过检验的比例在年度间存在一定波动，尤其是在2015年大牛市转熊的过程中，相当比例的定价型定向增发项目未能通过秩和检验。

四、 结论

根据上述研究，我们可以看出定向增发市场尽管带有种种“内部人”“小范围”的印记，但定向增发事件本身未能对增发个股前后两个时期价格时间序列的统计特征造成较大的影响，“内部人效应”有限。定向增发超额收益更多可能来源于定向增发发行机制中的增发价与市场价之间的折扣，通过以市场价构建定向增发组合的投资策略未必能带来较明显的超额收益。

参考文献：

[1]田文涛，刘雷.定向增发与其他股权再融资方式的比较分析[J].东方企业文化，2010（10）.

[2]孙慧钧.符号检验在经济指数中运用的探讨[J].统计研究，2006，23（6）.