通货膨胀与货币政策：货币流通速度逆变速性之谜

孟方琳 赵袁军 张晨曲

内容摘要：货币流通速度的变化和货币政策效力存在相对冲进而会弱化货币政策，因此提出货币流通速度逆变速之谜。通过研究预期通货膨胀循环阻碍货币政策影响实际通胀率的运行机理和传导机制，探讨了公众通胀预期是货币流通速度逆变速的根本原因。在资本市场存在泡沫的前提下，設定不同政策目标与力度的货币政策会瞬时对冲，对冲击后的产出缺口和通胀波动进行分析，得出不考虑对资本市场中股票价格形成影响的情况，执行严格的货币政策最有效。

关键词：货币流通速度 通胀预期循环 货币政策准则

研究背景

随着网络与媒体信息传播的快速发展，国家宏观统计数据精确度的提高以及政府政策调控公布透明度的增强，公众对通货膨胀的适应性与预期性不断提升，因此政策效应会与公众预期相互抵消。但公众的理性行为不具有连续性，所以货币政策效应又没有被完全抵消。经济主体的行为及心理因素被理性预期学派纳入通货膨胀分析框架，通胀预期具有一定的变化性和传导性，公众针对经济现象与宏观调控做出最恰当的抉择需要一个过程，经过循环调整以达到最佳。居民预期通胀对实际通胀有重要影响作用，二者之间有相互强化的正反馈机制；同时通胀预期有较强的适应性，汇率短期波动、资产价格快速上涨、货币供给、国际油价上涨等都会强化了通胀预期；粮价对居民通胀预期产生温和影响；产出缺口和工资缺口对通胀预期影响不显著。由通胀自我实现的性质以及影响通胀预期的需求因素、货币因素、企业成本因素等，我们总结出预期通货膨胀的传导机制遵循从一个预期通货膨胀传导至实际通货膨胀又形成了新的预期通胀的动态循环过程。

当公众预期通胀提高时，物价越涨越刺激公众消费，公众手持现金比率也会随之增加。公众可支配的收入水平、对通货膨胀的预期心理和社会支付习惯是决定现金持有的主要因素。货币流通速度提高与当期紧缩性货币政策对冲，产生实际的通货膨胀又形成新一轮的通货膨胀预期。货币流通速度是影响货币流量的重要变量，货币流量又是影响通货膨胀的重要变量，货币流通速度是货币政策影响经济产出黑箱中的重要一环。当央行应对实际通胀率提高采取紧缩性货币政策，由于通胀预期仍存在，货币流通量会增加，使货币流通速度加快，这给货币政策效力发挥起了反作用。货币流通速度变化的灵活性，货币政策实施的力度不够，并具有时滞性与单一性，均使得逆经济周期而实施的货币政策效果不佳。本文将探索货币流通速度逆变速性之谜，并在当前我国市场经济发展的态势下，寻找明确的货币政策标的，根据此标的进行货币政策效果的动态模拟，估计出有效与适度的可控指标。

针对货币流通速度逆变速性现象的货币政策

（一）货币政策理论模型

本文理论模型的特征是通胀预期与金融状况对真实经济具有显著影响，源于伯南克等的BGG模型（Bernanke、Gertler and Gilchrist），在动态新凯恩斯模型的基础上加入金融加速器机制。

1.新凯恩斯主义模型的理论基础。新凯恩斯理论基础是在MIU模型结合商品市场的垄断竞争和价格粘性等假设后，引出一个适用于政策分析的简单线性宏观模型。这是一般均衡模型，所有涉及到的经济人都有明确的决策问题并按照最优方式行动。MIU模型确保在均衡状态时，经济人会持有一定数量的货币，货币因而具有正的价值。在此基础上，对基本的MIU模型进行三项修改：忽略资本存量的内生性变动；引入差别商品，垄断竞争厂商制定具有价格粘性的商品价格，同时考虑工资也具有粘性；通过调整名义货币量使名义利率达到理想水平。

新凯恩斯模型涉及两部门即家庭和厂商，基础假设是家庭持有货币和债券，并且是劳动力的供给方和商品的需求方；厂商是劳动的需求方，并在垄断竞争市场中提供差别性商品。家庭和厂商都本着最优方式进行决策，即家庭的目的是效用预期现值最大化，厂商则是利润最大化，厂商可为其商品定价，但不是每期都重新定价。同时，央行控制着名义利率，央行是否是最优行为在此不做假设。

家庭。假设家庭偏好为：当期消费品Ct；家庭实际货币存量Mt /Pt（Mt为名义货币余额，Pt为消费价格指数）；闲暇时间1-Nt，假设Nt为工作时间。家庭选择的最优化行为获得效用预期折现值：

Cjt为t时期家庭选择的j厂商生产的商品量，Pjt为t时期厂商j的商品价格。

第三个约束是：在每一期都有部分厂商不能调整价格，比例为；可进行价格调整的厂商也是随机抽取的，比例为1-。参数作为反应名义刚性程度的指标，当值越大时，代表每期可进行调价的厂商数量越少，并且反应在价格调整的预期间隔就越长。在t时期为达到当期和未来利润折现值最大化，可以进行价格调整的厂商会选择调价达到最优收益。当厂商在当期t和未来t+s期间没有调价机会时，未来t+s的利润才会受到t时期的价格影响，以上情况的概率为s。在厂商执行定价决策前，基于成本最小化前提，在家庭需求与厂商生产相等的前提下，即 cjt=Zt Njt，为使Wi Njt最小，实际价值形式为：

当价格具有粘性时符合本文所分析的条件，即>0时，厂商的产出有别于灵活定价时的均衡水平。因厂商并非每期都进行商品价格调整，当有机会进行调价时，会将当期边际成本及未来边际成本都予以充分考虑。

公式（10）解释了当期总体价格在Pt水平时，可以进行调价的厂商如何制定价格。比例为1-可调价的厂商在t时期制定的价格与比例为的不可调价厂商之前制定价格的平均值构成了当期的总体价格。因调价厂商是随机产生的，不能调价厂商的平均价格就是时期t-1时全体厂商的平均价格。t时期的平均价格满足：

设定平均通胀为零的稳定状态下，通过近似处理得到总体通胀的表达函数为：

其中：是每期能够调价厂商所占比例的递增函数，公式（12）被称为新凯恩斯主义的菲利普斯曲线，表明通胀取决于实际边际成本，其过程具有前瞻性，当期的通胀是预期未来通胀的函数，由于厂商在t期内无法调整价格，所以当它制定价格时就必须考虑未来通货膨胀。由于实际边际成本可以与某种产出缺口指标相关联，由公式（8）可得厂商的实际边际成本是它对应的实际工资与劳动边际产出的比值。在灵活价格均衡状态下，所有厂商的定价无差别。经过函数转换，通货膨胀方程调整为：

一般均衡分析。具备了一个符合家庭和厂商最优行为的简单一般均衡模型的所有组成部分的基础，模型中消费等于产出，式（3）、（10）、（11）中设置的均衡条件可以推导产出与可进行价格调整厂商制定的价格，当名义利率确定后可以计算出总价格。当货币政策工具选择调整名义利率时，式（4）可推算出均衡时的名义货币数量。对式（3）作围绕零通货膨胀率稳定状态的近似处理，以产出缺口的形式表示为：

一般均衡条件：；

一般均衡模型两个方程都包含预期思想，前者代表经济体的需求，以典型经济人决策问题的欧拉条件为基础，是一条带预期、前瞻性的IS曲线，后者为新凯恩斯主义的菲利普斯曲线，其针对供给来自单个厂商的定价决策。

2.金融加速器机制。自Fisher（1933）尝试利用债务型通货紧缩解释“大萧条”的原因，金融因素逐渐被经济学家们所重视，并将其看作是影响经济周期的重要部分。随着我国资本市场的迅速发展，金融业日趋发达，国内资金流动性过剩以及个人的预期等，资本市场中股票价格表现及资产价格泡沫对我国宏观经济发展起到了复杂的影响作用。我国存在金融加速器效应，其总体效应随着市场的规范化愈加显著，因此在制定货币政策时，要充分考虑到货币政策制定的有效性和传导机制作用。

周小川（2009）利用控制论和电子工程相关理论提出我国金融系统中存在反馈环，宏观和微观层面的正反馈强化作用较为明显，而负反馈环并不多，即削弱作用有限，从而使整个金融系统呈现出顺周期特点。袁申国、陈平（2010）对金融加速器效应的非对称性做了实证检验，结果显示我国开放经济中存在含金融加速器，它传播并放大了货币政策和投资效率冲击的作用。同时，也显示出资产价格的剧烈波动对总体经济产生重大影响，研究表明：资产价格影响真实经济，主要是通过影响家庭、企业和金融机构的资产负债表，此途径也是预期通胀所影响的渠道。BGG模型的假设前提是经济基本面推动资产价格波动，综合考虑我国国情，在新凯恩斯模型的基础上结合当前的经济态势，由经济基本面因素推动资产价格，再由金融加速器机制影响真实经济，运用伯南克的BGG扩展模型，探索哪种货币政策准则最有效地缓解资产价格动荡的危害。

3.具体模型构建与分析。

式（15）与（16）中， xt为产出缺口，πt为通货膨胀指标，即it定为央行的目标名义利率r*t，β表示厂商对未来预期的重视程度，κ为结构性参数。式（17）中假设中央银行遵从一个简单的面向未来的货币政策，Et πt+1是经济模型“下一期”的预期通胀率，即货币政策将预期通胀因素考虑在内，也是与传统政策模型不同之处。此准则确保预期通货膨胀率上升时，央行将提高真实利率，货币政策能发挥稳定作用。r为名义利率的稳态值，β1为货币政策的力度水平（当β1=1.01时，政府温和应对通货膨胀或放任通胀；β1=2时，政府严厉控制通货膨胀目标），ξ是政府对股票价格控制参数， S为股票的非基本面价格。式（18）中央行通過设定名义货币供给轨迹来执行货币政策，由家庭效用的预期折现值最大化，令货币和消费的边际替代率等于持有机会成本期内的最优条件。以上四个式子含有产出缺口、通货膨胀、名义利率和均衡的名义货币供给。若中央银行通过控制名义利率来执行货币政策，式（15）、（16）、（17）构成一个完整的模型；若央行通过控制货币供应量来执行货币政策，式（15）、（16）、（18）构成一个完整的模型。

（二）选择模型的原因与参数的估计

本文从公众的通胀预期角度出发，经过个人与厂商的行为，最终影响经济。新凯恩斯模型符合私人部门的最优行为并含有名义刚性，各变量均选用月度数据估计模型中的参数，其中产出缺口变量的估算GDP缺口被认为是衡量总需求的较为科学的指标。用工业增加值缺口来代替GDP缺口，采用2011-2017年的月度工业总产值，由于2011年以后资本市场价格波动较之前剧烈，经Census-X12季节调整后，利用HP滤波法估算出潜在工业产出。资产价格代理变量选取上证收盘综合指数的月度数据。实际通胀率π用居民消费价格指数CPI来衡量。央行的名义目标利率r*t采用金融机构的贷款利率，名义利率的稳态值r以历年名义利率的平均值来代替。

（三）模拟过程分析

模拟过程采用MATLAB软件编程，模拟其动态过程的变化以便形成直观的产出缺口、通货膨胀、资产泡沫在不同形式与力度的货币政策实施过程中的效果图。模拟货币政策设定如下：

第一，当资产价格出现泡沫，宏观经济受到资本市场冲击时，货币政策只针对通货膨胀，实施方式有温和（β1=1.01）与严厉（β2=2）。假设股票价格出现一个百分点的（外生的）上涨（即超过基本面的上涨看看股票价格泡沫具有什么效果）。给方程式赋予一定的参数（此方程描述泡沫的演变过程），让股票价格的非基本面上涨幅度每过一期增加一倍（只要泡沫持续增长，假设p=0.5，a=0.98），假设泡沫持续五个时期然后破灭。

第二，资产价格出现泡沫，货币政策在针对通货膨胀的同时针对股票价格，与上一模拟方式相类似，区别为央行在应对预期通胀之时，同时还针对股票价格。将参数ξ定为0.1，也就是说给定预期通胀率，股市上涨10%，央行将利率提高1%。为了用一个尺度来评价货币政策应对资产泡沫的效果，我们计算了四个货币政策准则下，产出和通胀的无条件方差分别为X与Y。

不考虑股票价格，我国央行所制定货币政策的效果图如图1和图2所示：实线为温和的通货膨胀，β1=1.01；虚线为严厉的通货膨胀，即β2=2；由图可以看出采取严厉的政策，产出缺口波动较小。考虑股票价格的情况下，我国央行所制定货币政策的效果图如图3、图4所示：实线为温和的通货膨胀，β1=1.01；虚线为严厉的通货膨胀，即β2=2；通过以上图像分析得出在实施货币政策时不将股票价格波动考虑其中的实施效果较好。

政策建议

根据本文实证结果，货币政策的制定不应该直指资产价格波动，除非资产价格波动显示出预期通胀的变化。以稳定资产价格为目标的货币政策往往偏离初衷。以美国和日本的经济大萧条为借鉴，得到的结论是资产价格泡沫一旦被强行戳破，极易带来金融恐慌，而货币政策的通货膨胀准则对宏观经济环境的稳定起到了决定性作用，利率变化与资产价格同向变化，如此可以降低资产价格泡沫迅速触发金融危机的潜在危险。

中国人民银行在制定货币政策时，需要考虑利率调整、公开市场业务操作、法定准备金率调整的力度和工具选择。必须提高财政政策和货币政策配合度，在盯住价格指标的同时，针对通胀预期所实施的货币政策方案的合理搭配、提高政府货币政策报告公布的及时性与透明性、国家统计数据的准确性与加强财政政策对公众经济预测的导向，都是央行执行的重点。

参考文献：

1.陈昭，张晨曲.货币流通速度的逆变速性与中国货币政策的作用方向背离之谜[J].南方金融，2013（5）

2.梅纳德·凯恩斯.就业、利息和货币通论[M].中国社会科学出版社，2009

3.袁申国，陈平.资产负债表、金融加速器与企业投资[J].经济学家，2010（4）

4.周小川.全球经济再平衡的最优选择[J].竞争力，2009（7）