投资者调研影响上市公司商业信用融资研究——基于深市A股上市公司的实证

肖 翔，张 靖,权忠光

(1.北京交通大学 经济管理学院，北京 100044； 2.中企华资产评估有限公司，北京 100044)*

一、引 言

近年来，由于我国股票市场的不稳定以及债券市场紧缩，商业信用开始成为一种企业常用的外部融资模式。据中央人民银行统计，2015年至今我国上证指数及深证指数震荡下跌均超过20%，企业债券市场也不容乐观，2015-2017年企业债券净融资量分别为29388亿元、27766亿元以及4421亿元，呈逐年下降趋势。当企业面临融资约束无法从外部资本市场获得所需资金时，供销商提供的商业信用融资可以帮助企业缓解资金问题，维持企业发展。商业信用已成为企业谋求生存和发展不可或缺的重要因素。因此，研究如何在供销关系中形成良好的信任关系，获取更多的商业信用融资具有十分重要的现实意义。

商业信用是指企业在购销过程中基于买卖双方的互相信任而提供的赊购(赊销)服务，其本质是企业的一种融资方式[1,2]。不同于一般的股权融资与债务融资，商业信用融资是一种成本很低的融资方式，其存在主要取决于供销双方的信任程度以及企业资金的周转难度[3]。现有文献对商业信用融资的研究主要集中在能影响企业相互间信任程度的企业层面和影响资金周转难度的宏观经济层面，如社会责任履行、内部控制、企业市场地位以及经济政策不确定性等[4-7]，而对于资本市场信息披露以及投资者调研行为对于商业信用融资的影响未有关注。自2012年12月起，深圳交易所要求上市公司对接待投资者调研等特定对象的有关情况及时向市场公开披露。披露的主要内容包括：调研情况、调研对象、针对被调研的上市公司的提问及回复以及活动中上市公司提供的资料等，以上信息主要涉及上市公司的主营业务、发展战略、盈利模式、竞争格局、财务状况等投资者关注的问题。投资者调研是投资者及相关方上市公司与企业管理层进行直接交流沟通的手段，通过调研披露有助于帮助外界全面了解企业经营状况、战略导向、企业决策以及未通过财报等向外界披露的细节信息[8]。对于建立商业信用的企业而言，有效的信息传递是建立企业间基本信任的基础，同时也有助于帮助相关企业更全面地评估上下游供销企业状况，从而决定是否提供商业信用融资。当企业面临外部环境的不确定性较高时，企业战略布局风险更高，企业与外界信息不对称程度进一步加深，外界对企业未来经营预测有所偏差，投资者调研信息的披露会在一定程度上缓解环境变化所带来的信息不对称，方便供销商及时调整对客户的商业信用规模以规避风险。而相对于非国有企业，国有企业因为有政府支持，融资方式与渠道更为稳定，受外界环境影响较小。那么，投资者调研会如何影响企业商业信用融资？面对外部环境不确定性时，这种影响是否会有所变化？产权性质的不同是否会导致环境不确定性对投资者调研与商业信用融资的影响有所差异？这些都是值得探讨和研究的问题。

为此，本文以2013-2016年我国深市A股上市公司为研究样本，研究投资者调研、环境不确定性以及商业信用融资三者之间的关系，并结合我国特殊的产权性质背景，分析不同产权性质下三者关系的变化情况。旨在为我国上市公司商业信用融资战略提供参考，同时为增加企业信息披露，优化企业融资结构提供借鉴。

二、理论分析与研究假设

随着股票市场和债券市场融资难的问题日渐严重，商业信用对企业缓解短期资金紧张，维持顺利运转有着不可忽视的影响，对市场经济的影响甚至超过了银行信贷[9]。商业信用的前提是企业间商业信任的建立。从管理学的角度来看，商业信任指的是商品销售过程中，交易双方对彼此完成特定的行为的一种预期或者信任，交易双方相信并期待对方不会做出损害彼此利益的行为。良好的商业信任关系可以使得交易双方在博弈中节约交易成本并且实现长期利益最大化[10], 也是企业与供销商之间运作的必要润滑剂[11]。企业与供销商之间的信任程度越高，其能获得的商业信用规模就越大[4]。企业间交易活动越频繁且持续时间越长，其所能获得关于交易伙伴的财务状况、经营情况以及其行业所处竞争地位等方面的信息优势越突出[12]。在正常的企业间交易过程中，信息优势越明显，越容易帮助企业获得较低成本及较大数额的商业信用融资[13]。

投资者调研是指投资者为获取信息，对上市公司进行电话访谈、实地调研等深入沟通的行为。投资者的调研信息披露可以帮助企业利益相关方第一时间了解企业现阶段经营决策及相关动态。企业一般性的信息披露如年报及季报等，存在一定时滞性，对于商业信用这种短期融资行为所能提供的信息较为滞后。公司管理层与分析师或者投资者的交流沟通，有助于企业信息的传递[14], 而投资者调研的信息披露，能够有效降低企业信息不对称程度[15]，缓解并提升企业信息披露水平[16]。信息披露得越及时、越准确，企业间相互信任的程度越会加深。因此，投资者调研影响企业商业信用的机理主要体现在以下两方面：

首先，根据信息传递及信息不对称理论，投资者调研的次数越多，企业对外披露的表外信息就越丰富，而准确又及时的信息披露可以有效缓解代理冲突，以及因信息不对称导致的企业与相关利益方之间的信任不足问题。不仅如此，投资者调研信息的披露，还可将企业现阶段还未能通过财务报表披露的优势信息及时扩散，增强供销商对企业成长的信心，从而缓解融资约束问题[17]。当供销商对企业未来盈利及成长性有较高信心时，则会允许买方企业使用先收货、后付款，卖方企业使用先收款、后交货的方式进行交易，即向企业提供交易成本较低的商业信用融资[5]。而通过调研获得较高可靠性的企业信息则能够更好地帮助供销商降低对企业监督及风险评价成本，增加对企业的商业信用支持[13]。

其次，投资者调研有助于监督企业减少盈余管理，提升购销双方信任程度。就企业间交易行为而言，供销商与企业之间存在博弈行为。在这种相互博弈的购销关系中，由于双方存在相关利益者的隐性承诺，企业会有动机进行盈余管理来增加信息的不对称[18]；而当供销商与企业的交易程度及数额越大时，企业越有动机进行盈余管理[19]。企业盈余管理程度越高，外界对企业现有经营状况的准确评估难度越大，供销商在不能对企业准确评估情况下，出于对自身利益的保护，会降低对企业的信任程度，缩减对其商业信用支持。当企业所发布的公告无法满足投资者信息需求的时候，投资者会通过增加调研行为，以获取更多的真实信息，进而减少管理层机会主义的动机[8,20]。因此，投资者调研有助于提升管理层盈余预告的及时性、精确性和稳健性[21]，有助于帮助供应商准确评估企业状况。不仅如此，企业的盈利能力越强，获得投资者的关注度越高，被调研的可能性就越大；同时，投资者调研也向外界传递了该企业较高的成长性及盈利性，有助于供应商提升对该企业经营能力的信任，进而对其增加商业信用融资规模。由此，提出假设1：

H1：投资者调研与企业商业信用融资正相关。

此外，企业经营是在一定的外部环境下进行的，环境不确定性会给企业的战略规划以及未来经营带来一定风险并导致企业业绩波动[22]，也会导致企业利益相关者难以观测和有效把控管理层的经营管理活动，为管理层掩盖不道德行为和经营管理的不善提供机会，从而让外部投资者与供销商更难以评估企业经营业绩与价值，进而影响企业商业信用融资。首先，当面临较高的环境不确定性时，企业无法准确及时地捕捉到外部市场变化，对其制定行之有效的战略起到了一定的阻碍作用，进而导致企业经营决策出现偏差，无法保证企业稳定的经营绩效，加大了企业经营风险。企业经营风险的增加会使供销商对企业未来持续经营的信心降低，从而缩减其对客户的商业信用规模以规避自身风险[7]。其次，企业管理层为了缓解环境不确定性对企业带来负面影响，会采用盈余平滑的手段对企业进行盈余管理[23]。投资者调研信息的披露，有助于供销商识别其客户发生盈余管理的行为，从而缩减对其商业信用支持。最后，从监管层面来看，环境不确定性增大了外界对企业监管的成本与难度，供销商会通过减少对客户提供商业信用以避免监督成本的增加。由此，提出假设2：

H2：环境不确定性削弱了投资者调研与商业信用融资的正相关关系。

在我国，企业产权性质的不同，对外部环境不确定性的抵御能力也有所不同。首先，国有企业拥有较多的政府关系，在融资过程中受到的政府扶持也更多[24]。当企业面临较高的环境不确定性时，政府对国有企业资金的支持，使得国有企业所面临的经营风险与破产风险相对较低，即使企业面临困境，政府也会通过各种方式给予援助[25]，所以相较于非国有企业，国有企业拥有一种隐性担保，使得供销商对国有企业持续经营的信心要高于非国有企业。其次，企业所面临的外部环境不确定性大多数是由政策变化或行业竞争所致，政府制定政策时会更多地考虑国有企业的生存环境与机会，为国有企业提供更多政策优惠[26]。再次，从企业规模与竞争力来看，国有企业相对规模较大，在行业中具有较强竞争力，在面临外部环境变化时，也能更好地抵御环境的变化。最后，从市场监督角度来看，由于我国破产机制不完善，商业信用债权人的利益无法得到可靠保障，相对于具有政府保障的国有企业，债权人对于非国有企业的监督程度要更加严格，因此，当非国有企业面临较高的环境不确定性时，债权人会缩减对其商业信用规模来规避债务违约风险。可见，国有企业具有更高的风险抵御能力与债务偿还能力，与非国有企业相比，环境不确定性给国有企业带来的经营风险、信息风险和战略风险更小。由此，提出假设3：

H3：相对于国有企业，环境不确定性对投资者调研与商业信用融资关系的削弱作用在非国有企业中更为显著。

三、研究设计

(一)样本选择与数据

由于深圳交易所2012年12月起强制要求上市公司披露投资者调研报告，因此，选取2013—2016 年深市A 股上市公司作为研究样本，并做如下处理：(1)剔除了金融保险行业的上市公司；(2)剔除了样本期间财务数据缺失的上市公司；(3)剔除了样本期间ST和*ST企业；(4)为了削弱异常值的影响，对所有连续变量进行上下1% 分位数的Winsorize处理。通过上述处理最终得到5316个样本观测值。数据主要来自国泰安数据库(CSMAR)及万德数据库(WIND)。

纽约电影学院在对表演技能的分解上更为实用，通过课程可以看出大致分为以下几个部分：行动、交流倾听、剧本分析和人物创作。在《动作》课当中，该学院从“表演即行动”出发，通过独角戏的形式让学生掌握表演的基本能力，通过现场表演让学生对表演的综合素质进行掌握；在《Meisner（迈斯纳方法）》课程当中，学生要重点掌握影视表演当中非常重要的交流与倾听的能力；通过《Scene Study（片段学习）》课程，学生要学会如何分析剧本和人物，以及对人物进行呈现等等。通过上述的一系列课程，学生可以基本掌握表演的基本技术。

(二)主要变量设计

1.投资者调研(Investigate)。借鉴已有的研究[16，17，20]，采用投资者对上市公司调研次数的对数(Investigate)作为投资者调研的代理变量①。

2.商业信用融资(TC)。为了全面考虑商业信用融资的总规模②，借鉴陆正飞等(2011)[2]的方法，用“TC=(应付账款+应付票据+预收账款)/总资产”衡量商业信用规模，同时考虑该变量行业间的差异，使用Adj_TC作为经行业调整的商业信用融资替代变量。二者数值越大，则表明企业商业信用融资规模越大。

3.环境不确定性(EU)。借鉴申慧慧等(2010)[27]的研究，选取经行业调整的企业过去五年销售收入的标准差来度量企业的环境不确定性③。

4.控制变量(Controls)。参考已有的研究[28-30]，将企业规模(Size)、杠杆水平(Lev)、资产净利率(Roa)、现金持有量(Cash)、销售收入增长率(Growth)、企业成长性(TobinQ)、企业是否亏损(Loss)、股权集中度(Top1)、股权性质(State)等影响企业商业信用融资的其他因素进行控制，并控制行业和年度效应。预期企业规模越大、盈利能力越强、成长性越高，越容易增强供销商对企业的信心，较容易获得商业信任与商业信用融资。此外，企业的亏损状况、杠杆水平与现金持有量都反映了企业能否持续经营的风险，其风险越低，越容易获得商业信用融资。相对于私有企业，国有企业有政府的支持，更容易获得上下游供销商的商业信任，从而更容易获得供销商的商业信用融资。相关主要变量的具体含义如表1所示。

(三)模型设计

为了检验本文假设，设定以下回归模型：

TCi,t=α0+α1Investigatei,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4Roai,t+α5Cashi,t+α6Growthi,t+α7Top1i,t+α8TobinQi,t+α9Lossi,t+α10Statei,t+∑Year+∑Ind+ε

(1)

TCi，t=α0+α1Investigatei,t+α2EUi,t+α3EUi,t×Investigatei,t+α4Sizei,t+α5Levi,t+α6Roai,t+α7Cashi,t+α8Growthi,t+α9Top1i,t+α10TobinQi,t+α11Lossi,t+α12Statei,t+∑Year+∑Ind+ε

(2)

其中，模型(1)用于检验投资者调研对商业信用融资的影响，模型(2)用于检验环境不确定性对投资者调研与商业信用融资关系的调节作用。以上模型中Year、Ind为年度、行业的虚拟变量，其他控制变量定义见表1。

表1 主要相关变量定义

四、实证结果分析

(一)投资者调研统计结果分析

表2 投资者调研年度统计

(二)描述性统计结果分析

表3列示了主要变量的描述性统计结果。从表3可以看出，商业信用融资(TC)和经行业调整的商业信用融资(Adj_TC)最大值分别为0.525和0.320，最小值分别为0.006和-0.178，两个变量的最大值与最小值之间都有较大差距，说明我国不同上市公司商业信用融资规模有较大的差距；TC和Adj_TC的均值分别为0.15与-0.009，表明我国上市公司商业信用规模普遍偏低。环境不确定性(Eu)的最大值为10.8，最小值为0.1，标准差为1.787，说明不同企业间面临的环境不确定性差异较大。在控制变量方面，资产净利率(Roa)、销售收入增长率(Growth)、资产负债率(Lev)均值与中位数均小于50%，表示样本中的企业偿债能力较弱，具有一定的信用风险。但Loss的均值为0.076，TobinQ均值为2.96，说明上市公司中亏损企业不多，企业整体价值尚可。

表3 描述性统计

(三)多元回归结果分析

1.投资者调研与商业信用融资。 为了检验投资者调研与商业信用融资的关系，采用模型(1)对假设1进行OLS回归检验，表4为其回归结果。从表4可以看出，投资者调研(Investigate)与商业信用融资(TC)和经行业调整的商业信用融资(Adj_TC)的单变量回归系数均为0.005，且都在1%水平上显著正相关，初步说明了投资者调研与商业信用融资显著正相关。加入控制变量回归后，投资者调研(Investigate)与商业信用融资(TC)和经行业调整的商业信用融资(Adj_TC)的回归系数均为0.009，显著性水平不变，说明投资者调研次数越多，企业应付账款、应付票据与预收账款所占总资产的比例越高，企业所获得供销商提供的商业信用融资规模就越大，假设1成立。此外，从表4的回归结果中也可以看出，净资产收益率(Roa)、杠杆水平(Lev)、销售收入增长率(Growth)、现金持有量(Cash)、股权集中度(Top1)、股权性质(State)与商业信用规模成正比，进一步说明了对于银行融资能力及获利能力较强、资金充裕的国有企业来说，更容易获得商业信用融资。

表4 投资者调研与商业信用融资的回归结果

注(1)***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著；(2)括号内为t值。

2.投资者调研、环境不确定性与商业信用融资。为了检验环境不确定性对投资者调研与商业信用融资关系的调节作用，采用模型(2)对假设2进行OLS回归检验，表5为回归结果。从表5的列(1)和列(4)可以看出，环境不确定性(EU)与投资者调研(Investigate)的交乘项EU×Investigate和商业信用融资的回归系数分别为-0.005与-0.004，且都在1%水平上显著负相关，说明环境不确定性增大时，投资者调研报告向外界披露企业经营风险的可能性越大，从而削弱了投资者调研与商业信用融资的正相关关系，假设2得证。进一步分样本来看，在列(2)与列(5)的国有样本中，EU×Investigate的回归系数均为-0.001，但并不显著；而在列(3)与列(6)的非国有样本中，EU×Investigate回归系数均为-0.001，且分别在10%和5%水平上显著负相关，说明相对于非国有企业，国有企业对外界环境不确定性的抵御能力更强，因此，环境不确定性对投资者调研和商业信用融资正相关关系的削弱在非国有企业中更为明显，假设3得证。

(四)稳健性检验

1.内生性检验：2SLS两阶段最小二乘法检验。尽管前文的研究结果显示，投资者调研与商业信用规模在统计学上具有显著正相关关系，但是某些公司不可观测的特征可能会影响投资者是否对企业进行调研，同时也会影响企业商业信用融资的获得，因此，无法排除相关遗漏变量对以上研究结果的影响存在内生性问题。为了克服遗漏变量所带来的影响，选用滞后一期的投资者调研(Investigatet-1)作为工具变量，进行2SLS两阶段最小二乘法检验，研究结论与主检验基本一致。

2.改变投资者调研的度量方法。参考李昊洋等(2017)[17]的研究方法，用参与投资者调研的总机构数(Investigate2)衡量投资者调研程度，对本文研究重新进行检验，其结果与主检验基本一致。

3.改变商业信用融资的度量方法。借鉴陈运森等(2010)[31]的研究，用TC1=(应付账款+应付票据)/总资产，以及经行业调整的(Adj_TC1)衡量商业信用融资。对本文研究重新进行检验，其结果与主检验结果基本一致。以上检验均表明本文的研究结果是稳健可靠的，鉴于篇幅限制，回归结果均不再列示。

(五)拓展性检验

以上研究显示，投资者调研与商业信用融资规模显著正相关，且环境不确定性负向调节了这种正相关关系。投资者调研有助于降低企业间信息不对称，监督企业减少机会主义行为，增加企业间信任，影响企业的商业信用融资。那么，这种信任除了表现在商业信用融资规模上，对商业信用融资成本是否有所影响？为此，下面考察投资者调研对商业信用融资成本的影响，以使我们的研究更为全面。

根据陈运森等(2010)的研究，预付账款、应付账款、应付票据作为常用的商业信用模式，其交易成本有所不同[31]。预付账款是买方企业需要提前支付交易款项，用资金的时间价值来获得购销活动顺利进行。这种商业信用模式表明供应商对企业未来经营状况无法给出肯定的预期，因此对企业信任降低。这种模式的商业信用成本最高。应付票据是企业需要预先有承兑汇票作为担保来形成先收货后付款的交易模式，这种商业信任程度要高于预付账款的形式，但交易成本仍然较高。应付账款则是无条件地先收货后付款的交易模式，其完全依靠于购销双方的信任担保来完成购销活动，是商业信用成本最低的一种交易模式。因此，借鉴陈运森等(2010)、冯丽艳等(2016)[31，4]的研究，用预付账款占预付账款、应付票据与应付账款的比值，即TCC=预付账款/(预付账款 + 应付票据 + 应付账款)来衡量供应商对企业的商业信用成本。同时考虑该变量行业间的差异，使用Adj_TCC作为经行业调整的商业信用成本，二者数值越大，表明企业所获得的商业信用成本越高。用TCC和Adj_TCC代替模型(1)与模型(2)中TC与Adj_TC来检验投资者调研、环境不确定性与商业信用成本的关系，回归结果如表6所示。

表5 投资者调研、环境不确定性与商业信用融资回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著；括号内为t值。

由表6的列(1)和列(5)可以看出，投资者调研系数均为-0.014，且在1%水平上与商业信用成本显著负相关，说明投资者调研越多，信息披露质量越好。列(2)和列(6)中EU×Investigate系数分别为0.001和0.002，且都在1%水平上与商业信用成本显著正相关，说明环境不确定性负向调节了投资者调研与商业信用成本的负相关关系。分样本检验表明，这种调节作用在国有企业中不显著，在非国有企业中显著。也进一步印证了国有企业具有更高的抵御外部环境不确定性能力的研究结论。检验结果同时也表明，投资者调研不仅能增加企业商业信用规模，同时也能降低企业商业信用成本。

五、研究结论

商业信用融资在我国已成为企业主要的融资方式，对企业持续经营起到了至关重要的作用。投资者调研作为近年来新增的企业增量信息的披露方式，也成为外界了解企业当下状况最为及时准确的方法。以上研究结果显示：上市公司投资者调研次数越多，企业所获得的商业信用融资越多；而环境的不确定性削弱了投资者调研与商业信用融资的正相关关系，分样本检验后显示，这种削弱作用只在非国有企业中显著。进一步以商业信用成本衡量企业商业信用水平的研究结果与主检验一致。

可见，对上市公司而言，通过调研者对公司管理层的提问与考察，快速及时地将企业经营状况、发展战略、公司治理以及财务状况等情况对外界进行披露，使上市公司可以在按规定充分披露相关信息的同时，增加对企业优势信息的补充，缓解企业与外部信息不对称，提升信息使用者对企业经营发展的信心，增强对企业的信任，进而增加对企业商业信用支持；对监管部门而言，应该重视并推广投资者调研制度，引导上市公司多开展投资者交流活动，进一步发挥投资者对企业信息披露的监督和治理作用，实现对公司治理环境整体提升与改善。

表6 投资者调研、环境不确定性与商业信用成本

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著；括号内为t值。

注释：

① 文中所定义的投资者既包括机构投资者，如基金、券商、信托、保险等，也包括政府、媒体、相关方及上市公司。多家单位对同一家上市公司同一时间进行的调研，记为一次。调研形式只包含现场调研与电话会议，并不包括业绩说明会、股东大会等形式的调研。

② 文中所定义的商业信用规模指的是企业购销过程中所使用的商业信用融资的总规模。现有的文献对商业信用规模的度量有多种方式，主要有：(应付账款+应付票据+预收账款)/总资产、应付账款/总资产、应付账款/流动负债、应付账款/销售收入等。

③ 具体方法为：首先，估计企业过去五年的非正常销售收入，即销售收入中剔除稳定增长的部分，用OLS方法估计，即：Sale=β1+β2Year+ε。其中，Sale表示销售收入，Year为年度虚拟变量，残差ε是企业过去五年的非正常销售收入。然后，计算公司过去五年非正常销售收入的标准差，除以过去五年销售收入的平均值，即为企业未经行业调整的环境不确定性；同行业中未经调整的环境不确定性的中位数为行业的环境不确定性，用企业未经行业调整的环境不确定性除以行业的环境不确定性，是本文定义的经行业调整的环境不确定性(EU)。