“稳增长”与“去杠杆”目标下的双支柱政策协调——基于供求冲击和金融摩擦视角

连 飞

(中国人民银行 长春中心支行，吉林 长春 130051)*

一、引 言

党的十九大报告指出，要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。这是习近平新时代中国特色社会主义思想在金融领域的根本要求，是反思国际金融危机教训并结合中国国情提出的金融政策举措，对提高中国货币政策的有效性、维护宏观经济稳定和防范系统性金融风险的作用至关重要。近年来，中国经济下行压力持续存在，同时经济杠杆率高位攀升。为此，一方面，要防止经济失速，稳定经济增长；另一方面，要防止系统性风险，控制杠杆率。然而，金融调控面临“稳增长”与“去杠杆”的艰难平衡。在杠杆率已处高位的情况下，稳增长还需要货币信贷合理适度增长，而去杠杆则要求适当控制货币信贷增速。在此背景下，中央银行提出稳健的货币政策，总的要求是更加注重平衡好稳增长与抑制高杠杆、防控资产泡沫、避免系统性风险积累的关系。进入2015年，面对经济下滑的形势一度加大，央行适当增加了货币政策逆周期调节的力度，五次普降法定存款准备金率，五次下调人民币存贷款基准利率，刺激经济增长平稳回升。2016年开始，央行实施宏观审慎评估体系(MPA)，通过广义信贷、同业负债、资金用途等考核直接控制银行的资产负债扩张，调节金融机构杠杆率。因此，在推动中国经济高质量发展和防范系统性金融风险的情况下，探讨如何综合运用货币政策以及宏观审慎政策工具进行调控，较好地实现“稳增长”与“去杠杆”的双重政策目标，具有十分重要的意义。

通常，经济增长与企业杠杆率升降有关，经济增长放缓时，信贷规模减少，银行脆弱性下降，企业杠杆率降低；反之，经济增长加快时，信贷规模增加，银行脆弱性上升，企业杠杆率提高[1]。然而，杠杆率上升过快，系统性风险累积也会侵蚀经济增长。Reinhart和Rogeff(2010)研究显示，当外债占GDP的比重上升到60%以上时，新兴经济体的经济增速降低2个百分点；当政府杠杆率上升到90%以上时，新兴经济体的经济增速降低1个百分点，发达国家的经济增速甚至降低4个百分点[2]。中国央行根据宏观经济金融形势，在转型阶段运用混合型货币政策进行调控，有效保证了中国经济的稳定增长[3]。然而，由于最优货币增速受多方面因素制约，中央银行货币政策效果有时也会缺少稳定性，降低货币供应量会引起投资和消费增长的下滑，进而带来产出更大幅度下降，从而产出与货币的增长差别更大，反而会导致杠杆率上升，因此，仅仅依靠中央银行采取货币政策工具“去杠杆”的效果并不理想，甚至往往会适得其反[4-6]。

国际社会应对金融危机的经验表明，宏观审慎政策比货币政策更能有效维护金融体系的稳定[7]。逆周期资本要求宏观审慎政策能较好地稳定金融波动，并有效改善社会福利，在市场受到金融冲击的时候，宏观审慎政策对货币政策能起到辅助作用[8]。虽然宏观审慎政策比货币政策在维护金融稳定方面更有优势，但宏观审慎政策也具有不确定性，需要与货币政策协调配合，二者合理搭配可以有效降低单一政策遇到的多目标困境，较好地稳定经济和金融系统[9,10]。Angelini等(2014)研究认为，货币政策通过信贷、资产价格影响宏观经济，宏观审慎政策通过调控银行信贷影响金融体系，二者相互作用共同维护经济金融的稳定；如果两个政策缺乏合作，则会导致政策利率和资本要求过度波动[11]。

国内学者对杠杠率与经济增长的关系及其宏观金融调控问题已经做了有益的讨论，但仍存在需要改进的地方：一是相关文献大多仅研究一种货币政策与宏观审慎政策工具组合应对各种外生冲击的情况，而事实上，不同类型的外生冲击发生时，由于其对经济金融的影响效果和作用机制不同，应采取不同类型的金融政策工具组合进行调控，才能更好地协调实现稳增长与去杠杠目标；二是以往基于动态随机一般均衡(DSGE)模型对货币政策与宏观审慎政策搭配的研究较少考虑金融摩擦，然而，在当前的经济系统中金融摩擦因素不容忽视。为了弥补已有研究的不足，本文拟构建一个带有金融摩擦的DSGE模型，研究在供给面和需求面冲击下，各种不同类型的双支柱政策组合对“稳增长”与“去杠杆”的调控效果及传导机制，从而在保证经济平稳增长的同时，能够有效控制杠杆率水平，为中国央行进一步完善“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控政策框架，以及把握政策调控的力度、节奏和平衡多个政策目标之间的关系提供决策参考。

二、理论框架

本文借鉴Gerali等(2010)[12]、Angelini等(2014)[11]的DSGE模型特点，模型中包含居民、企业家、零售商、商业银行、中央银行，其中商业银行是不完全竞争的，并且以二次调整成本方程的方式引入金融摩擦。

(一)居民

经济中存在无限期居民，且分为储蓄型居民和借贷型居民。储蓄型居民将剩余收入存入银行获得利息收入，在给定的预算约束下最大化效用的期望现值，选择消费、房屋、存款和劳动供给的最优路径。假设储蓄型居民的目标函数和预算约束分别为：

(1)

(2)

借贷型居民从银行获得贷款用来购买耐用消费品，既面临预算约束，还面临以抵押品约束形式存在的借款约束。假设借贷型居民的目标函数、预算约束和借贷约束分别为：

(3)

(4)

(5)

(二)企业家

经济中存在大量无限期同质的企业家，它是以最大化效用的期望现值为目标，并且效用函数只考虑企业家的消费。企业家在资本和贷款上做最优选择，同时受到贷款抵押约束和预算约束，且贷款抵押品为资本品。假设企业家的目标函数、预算约束和借贷约束分别为：

(6)

(7)

(8)

(三)零售商

零售商以批发价格从企业家手中购买中间产品，以利润最大化为目标，并且在调整产品价格时面临Rotemberg二次调整成本，从而存在价格黏性。假定零售商的利润函数和产品需求函数分别为：

(9)

(10)

(四)商业银行

(11)

(12)

(13)

由式(13)可知，资本充足率政策通过影响银行的贷款利率成本产生作用，提高资本充足率要求会使银行批发部门的贷款利率上升，从而通过银行零售贷款部门的成本加成提高零售贷款利率，以使企业的贷款需求减少。

(14)

(15)

假设银行零售存款部门的目标函数和存款需求函数分别为：

(16)

(17)

(五)中央银行

mpt=mp(1-ρmp)(mpt-1)ρmp(Bt/Bt-1)(1-ρmp)φmp

(18)

其中，mpt为资本充足率、贷款价值比等宏观审慎政策工具，mp为宏观审慎政策的稳态值，ρmp(0<ρmp<1)为宏观审慎政策的惯性，φmp为宏观审慎政策的敏感性参数。ρvb、ρmI分别为资本充足率、贷款价值比政策的惯性，φvb、φmI分别为资本充足率、贷款价值比政策的敏感性参数。

(六)市场出清条件

三、政策模拟

(一)参数校准

首先，采用参数校准方法对模型基本参数进行赋值，还利用模型的基本方程和一阶条件求解模型的稳态值；然后，对模型方程和一阶条件进行对数线性化；最后，借助Dynare进行各种情境下的政策模拟分析。参数校准值的设置主要参考国内外已有的相关研究成果[13-20]。

参照戴金平和陈汉鹏(2013)[13]的做法，由于贴现因子与利率互为倒数，为保证贷款利率高于存款利率，假定βE<βP和βI<βP(保证稳态时借贷型居民和企业家是经济体的净借款方)，把储蓄型居民的主观贴现因子βP校准为0.994，并将银行部门和零售商的主观贴现因子均设定为与其相等；把借贷型居民的主观贴现因子βI校准为0.975，并将企业家的主观贴现因子βE设定为与其相等。对于资本折旧率δ，Iacoviello和Neri(2010)[14]、黄志刚(2010)[15]等国内外研究的一般做法是将年度折旧率设置为10%，则季度折旧率就设置为0. 025，本文也采取这样的做法。考虑到中国劳动供给充足，根据刘斌(2008)[16]的研究，劳动供给弹性的倒数φ将其校准为6.16。鉴于国内文献鲜有研究劳动供给相对份额以及利率调整系数，因此参照国外Angelini等(2014)研究，将储蓄型居民劳力所占比重μ设定为0.8，将借贷型居民贷款利率、企业家贷款利率和存款利率的三个调整系数κbH、κbE、κd分别校准为10.09、9.364、3.503；将储蓄型居民、借贷型居民和企业家的三个消费惯性因子aP、aI、aE均设置为0.856。资本品收入份额参数α的计算依赖于以收入法核算的国内生产总值，国内主要文献对资本品收入份额的校准值设定在0.3～0.5之间，参考简志宏等(2013)[17]的测算，本文取值为0.33。借鉴谷慎和岑磊(2015)[18]的研究，把上期通胀相对稳态通胀的权重lP、零售商调整成本系数κP、银行资本折旧率δb、银行监管成本系数κKb分别校准为0.16、28.65、0.115、11.06。参照庄子罐等(2016)[19]的研究，将政策利率的惯性φR、对通胀反应系数φπ、对产出反应系数φy分别设定为0.8、1.7、0.1。借鉴方意(2016)[20]、Gerali等(2010)的设定，把资本充足率政策的惯性ρvb和敏感性参数φvb分别校准为0.8、3；借贷型居民LTV政策的惯性ρmI和敏感性参数φmI分别校准为0.9、3。

(二)脉冲响应分析

下面进行政策效果对比分析，研究在不同的宏观金融政策组合(利率政策、利率政策与资本充足率政策、利率政策与LTV政策)下，产出、杠杆率等主要内生变量对供给面(技术进步)和需求面(房地产需求)冲击的脉冲响应。这里只给出双支柱调控应对房地产需要冲击的情况如图1，图中横轴表示时期，纵轴表示脉冲响应。

技术增加1个百分点的冲击时，产出、杠杆率等主要内生变量在三种政策组合作用下都有不同程度的变动，其中利率政策下主要内生变量的波动相对较小且恢复到均衡状态的速度最快，因此该政策相对更有效。具体地，技术水平上升，提高了企业的生产效率，增强了企业的盈利能力，促进了企业的生产扩张，进而产出增加。生产扩大需要追加资本、劳动和房地产等要素投入，导致信贷和房价上升。房价上涨引致的财富效应和抵押品效应进一步激发居民的购房热情，刺激信贷上升，从而产出不断增加，房价和杠杆率上涨，房价上涨又导致通胀水平上升。为抑制产出过度膨胀，中央银行通过提升政策利率采取逆周期的货币政策，经银行零售存款部门传导使存款利率上升，降低储蓄型家庭的消费，并经银行零售贷款部门传导使企业家贷款利率上升，降低其消费意愿，导致信贷需求减少，进而降低产出水平、抑制通胀。由于技术变革对实体经济的影响主要是投资和消费方面，对于金融体系的影响较小，因此，单独使用货币政策改变信贷供给状况，可以较好地维护宏观经济的稳定，这也是2008年国际金融危机之前各国中央银行未重视利用宏观审慎政策对金融波动进行逆周期调节，而只是强调采取货币政策控制经济周期波动的原因所在。如果中央银行提高商业银行的资本充足率要求，则将减少商业银行的可贷资金，使得银行批发贷款利率增加，并经银行零售贷款部门传导到借贷型居民和企业家，导致借贷型居民贷款下降，从而降低其对消费和房屋的需求；企业家贷款的可得性减少，导致产出下降，并且杠杆率出现降低趋势。由于资本充足率直接影响银行部门，而技术冲击对银行部门的影响较小，因此，提高资本充足率可能导致对整个经济金融体系的收紧效果过度。如果中央银行通过降低借贷型居民的LTV实施逆周期的宏观审慎政策，从而限制了借贷型居民的借贷能力，削弱了其消费和购房需求的增长，抑制了产出和房价的上涨。那么，宏观审慎政策有效降低了房价波动，使得产出和杠杆率下降。然而，借贷型居民贷款受到限制，由于贷款的替代效应使得企业家贷款增加，产出上升，最终导致货币政策过度紧缩和福利的下降。

图1 双支柱调控应对房地产需求冲击

图1给出了房地产需求增加1个百分点的冲击时，产出、杠杆率等主要内生变量的各自反应情况。面对正向房地产需求冲击，在三种政策组合作用下都有不同程度的变动，其中利率政策与LTV政策下主要变量的波动相对较小且恢复到均衡状态的速度最快，因此该政策组合相对更有效。具体地，当房地产需求冲击提高时，由于房地产供给相对稳定，从而推动信贷规模扩张和房价上涨，进一步引起住房信贷抵押品价值升高。因此，企业扩大生产并增加对资本、劳动和房地产的需求，从而导致房地产投资增加，并促使信贷、房价和产出增长。同时，房价上涨还导致居民名义财富增加，从而加剧总需求的膨胀。为了控制房价和产出过快增长，中央银行实施紧缩性货币政策，提高政策利率，进而传导至存款利率和贷款利率，推高了存、贷款利率，降低了消费和投资，减少了居民的住房需求，抑制了产出和通胀水平。然而，房地产价格容易脱离实体经济基本面而大起大落，单靠调整利率等货币政策很难达到精准调控的目的。当房地产价格快速上涨时，投资收益率往往大幅高于其他行业投资收益率，除非大幅提高利率，否则很难抑制房地产市场投机行为，但大幅提高利率又会对其他行业产生重大冲击，因此，需要货币政策与宏观审慎政策相配合。如果中央银行通过提高资本充足率要求实施紧缩性宏观审慎政策，使得银行批发贷款利率上升，进而使借贷型居民和企业家贷款利率上升，借贷型居民贷款有所降低，减少了其对住房的需求，导致住房信贷资金的减少，间接降低了房地产价格，减少了财富效应，使产出有所下滑，杠杆率下降。尽管此政策工具也能影响房价，进而影响财富效应和产出增长，但由于资本充足率直接影响银行部门，不是直接针对借贷型居民，而借贷型居民是房价的主要推动力量，因此政策效果较弱。如果中央银行通过降低借贷型居民的LTV实施逆周期的宏观审慎政策，削弱居民的资产抵押贷款能力，导致借贷型居民贷款急剧下降，使得借贷型居民对房屋需求大幅下降，降低了居民的购房冲动，制止了信贷和房价的进一步上涨，从而产出和杠杆率下降。由于借贷型居民的信贷与房价之间相互依存，宏观审慎政策通过限制借贷型居民信贷来限制房价，因此政策有效。2003年起，我国房地产市场开始出现过热，但整体经济刚从之前长达数年的疲弱和通缩中复苏，尚未进入过热状态。这种形势并不适用于单纯采取大幅加息等总量措施，而应当配合采取收紧LTV等宏观审慎政策工具，更有针对性地对房地产市场适度降温，避免对整体经济造成冲击。2003年，面对房价快速上涨的形势，中国政府要求控制房价过快上涨和抑制投资、投机性购房需求。2003年6月，提高购买第二套(含)以上住房的首付款比例；2004年10月，上调金融机构1年期存贷款基准利率0.27个百分点，以此促进房地产市场的持续健康发展。

(三)福利损失分析

表1 福利损失结果

面对技术冲击，利率政策下的福利损失值以及该政策下通胀、杠杆率、产出、利率变化和资本充足率(或LTV)变化的渐进方差都相对较小，而其他两种政策组合下的福利损失值以及相应变量变化都相对较大，这就验证了当经济受到技术冲击时，单独使用利率政策的调控效果要优于其他两种政策组合，而加入资本充足率要求和借贷型居民LTV之后，加剧了政策预期效果的不确定性。面对房地产需求冲击，“利率+LTV”政策组合下的福利损失值以及各变量波动性都相对最小，“利率+资本充足率”政策组合下次之，而单独使用利率政策的福利损失值以及相应变量变化都相对最大，这就验证了当经济受到房地产需求冲击时，单独使用利率政策和加入资本充足率要求之后，加剧了政策预期效果的不确定性。因为储蓄型居民可以通过欧拉方程平滑跨期消费波动，而借贷型居民却不能，所以，在房地产需求冲击下实施货币政策的同时采取LTV宏观审慎政策工具可以有效平滑信贷，保证金融系统的平稳，从而有助于提供平滑消费的环境，使借贷型居民实现更稳定的消费，减少产出波动，改善社会福利水平。

四、结论及政策建议

以上通过构建一个带有金融摩擦的DSGE模型，研究在供给面和需求面冲击下，各种不同类型的双支柱政策组合对“稳增长”与“去杠杆”的调控效果及传导机制。脉冲响应和福利损失分析结果表明：当遇到技术冲击时，由于技术变革对实体经济的影响主要是投资和消费方面，对于金融体系的影响较小，因此，单独使用货币政策改变信贷供给状况，可以较好地维护宏观经济的稳定，这也是2008年国际金融危机之前未重视宏观审慎政策对金融波动进行逆周期调节，而只是强调货币政策控制经济周期波动的原因所在。面对正向房地产需求冲击，不适用于单纯采取大幅加息等总量措施，而应当配合采取收紧LTV等宏观审慎政策工具，更有针对性地对房地产市场适度降温，避免对整体经济造成冲击，利率政策与LTV政策使经济增长和杠杆率的波动相对较小，政策组合相对更有效。

为此，本文提出以下几点政策建议：(1)清晰界定双支柱政策各自的边界。明确的政策目标有助于保持双支柱政策的一致性，减少双支柱政策冲突的问题。考虑货币政策和宏观审慎政策之间的统筹协调，避免使用货币政策工具来替代审慎监管的问题。根据不同类型的外部冲击，实施适当的货币政策和宏观审慎政策组合，合作确定政策的力度和节奏，防止叠加共振。(2)加快推进货币政策框架由数量向价格转型。强化价格型调控和传导，不断深化利率市场化改革，发挥金融价格杠杆在优化资源配置中的决定性作用。以某个短期利率为货币政策的中介目标，稳步推进政策利率和市场利率并轨。建立可信的利率走廊机制，调整政策利率的同时调整利率走廊的上下限，提高货币政策的透明度和前瞻性指引的能力。(3)进一步扩大宏观审慎政策的调控范围。目前中国的MPA只针对银行，未来监管领域应将更多的金融机构、金融市场、金融基础设施和金融活动纳入监管范围，实现监管对象的不断延伸和全覆盖。同时，应不断提高MPA对信息披露和透明度的要求。监管范围内的金融机构需如实披露信息，保证中央银行可以准确、及时地评估金融机构对系统性金融风险的贡献度，从而实行差别化的审慎性监管。