非上市公司股权并购的程序风险及防范

姚玉剑

(中南林业科技大学涉外学院，湖南 长沙 410010)

非上市公司是指其股票没有上市和没有在证券交易所交易的股份有限公司。非上市公司在进行股权并购时，其股权购买价格的确定没有相应的股票市场价格作为定价基础，因此其确定的难度相对要大得多，双方需要通过一系列的商谈最终约定股权价格及交易总金额。

股权并购双方实体在整个股权变更过程包括确定收购意向、尽职调查、签订交易合同、股权交割、公司接管或参与公司管理。并购的操作程序分为估值、签约、交割、接管四个环节。这些环节对并购方产生的风险统称为程序性风险。

1 程序性风险

1.1 估值

确定被收购股权的价值，这是股权并购中最为重要的工作之一，同时也一项困难的工作。估值是交易价格与交易谈判的基础，它是否准确，将会成为并购是否成功的重要因素。

1.2 估值的方法

目前，股权的估值方法主要分为成本法和权益法两种方法。

(1)成本法：成本法是从资产的角度出发，计算公司资产的重置价值，从而得出公司总体股权价值的方法。

(2)收益法：收益法是从公司收益的角度出发，计算公司未来的净收益，从而得出公司总体股权价值的方法。

成本法是从历史的角度，判断企业已经投入的资产价值；收益法是从经营的角度，判断企业未来的收益状况。成本法忽略了企业的经营状况，脱离经营但从资产角度来评价去一个企业的价值，常常会产生很大的偏差。收益法则从经营角度来进行估值，也存在弊端。譬如，经营过程中出现了强大的竞争对手或经营失误，未收回的投资是无法补偿的。

收益法估值的基础是看中公司业务的成长性，但是，这种业务的成长性转换成最终收益常常存在诸多不定因素。对重资产的企业估值更适合用成本法；而对轻资产的企业估值更适合用收益法。

1.3 影响估值的因素

一个新设项目的投入、产出主要与投入、现金流、利率、时间等紧密相关。被并购企业常常牌正常运营之中，对估值会造成普遍性影响的因素主要有负债、股权激励、现金与应收款、交易期间费用与对赌协议等。

1.3.1 负债

用成本法估值，是用重置成本估算企业的资产之后计算出企业的总资产，然后减掉企业的负债计算出企业的净资产。而收益法估值，是用息税折旧前利润的倍数计算企业未来的收益总值加上现金减掉企业的负债计算出企业的价值。无论哪种方法，负债都是重要的因素。

负债可划分为既有负债和或有负债，在并购中，多数人的重点在确认或有负债上，认为是隐形的风险，从而忽略了对既有负债的确认。

确定负债时仅仅采用财务报表上的负债进行确认的方法是不够的。

(1)财务核算的全面性。在实际的公司运行过程中，因为财务核算是事后反映，财务部门很难把公司的每一笔业务都能准确的及时地反映出来。财务部数据的准确与否取决于公司业务部门与财务部门的沟通与配合。

(2)财务核算的方法造成负债数字不准确。例如被并购的民办本科院校，该校由公办高校与民营投资机构合作举办，每年开学后该校要按所收学费的15%向举办学院的公办院校交纳管理费。由于学院创办时间较短，公办高校并未及时收取管理费。在该学院的财务核算中，并未在开学后按所收取学费的15%比例计算应交管理费一次性计入负债和待摊费用，而是采用每月预提管理费的核算方法。如此一来，负债科目里的数字并非是真实的负债。

1.3.2 股权激励

公司往往会对高管或特定的员工制定股权激励的政策，承诺该部分员工达到一定业绩或服务一定的时间即可免费或以特定的价格得到公司的股权。该激励政策不因股东的变化而失去效力。因此在估值的过程中必须考虑这部分因素。

1.3.3 现金与应收款

现金在估值过程中如果已经计算了，那交接的时候被并购公司应该持有相应数量的现金；否则，现金数量为零。

对应收款的处理需谨慎，在估值过程中，转让方往往按账面数额计算，但实际情况与账面肯定会有差异，往往会有一部分应收款难以收回。特别是应收款里预付费用，不但收不回来，还影响利润的数额。

1.3.4 交易期间费用

股权并购从尽职调查到股权交易是一个过程，有的并购需要很长的时间，那么估值必须考虑这个过程中运行费用的负担问题。

1.3.5 对赌协议

股东如果不直接参与公司的实际运营，常常会与经营团队签署对赌协议，承诺达到了一定的业绩给予经营团队股权或现金奖励。对赌协议是不确定一定发生的。对赌的奖励既可以是股权奖励，也可以是现金奖励。一旦对赌协议发生，都会对估值产生影响。

2 签约

签订股权转让协议是股权并购的核心环节，整个并购的内容和过程都会在协议里进行约定，交易双方对合同的条款会经过很多轮的谈判才能达成一致。股权转让协议的内容涵盖了交易过程的方方面面，每一个条款都会对交易结果造成很大的影响，所以每个条款都需要字斟句酌，从最坏的结果出发去考量，以争取对自己利益的最大保护。

2.1 目标股权的可交易性

股权作为财产权利已经被法律所确认，但是否适用《物权法》目前还没有明确的条文予以确认，所以在股权变更交易中更多地适用《合同法》和《公司法》。对于实际并购过程中出现商法规定以外的情况，需要在合同中要有充分保障的条款予以约定。

2.1.1 股权的查封与冻结

股权如果是处于查封或冻结状态是不能在登记机关办理过户手续的。这个情况是很容易查到的，尽职调查过程中就可以解决。而这个风险会发生在股权交易合同签订后并支付了一部分或全部股权转让款而未办理登记的这段时间里，由于转让方债务或其他问题造成股权被查封或冻结从而会造成股权交易失败。所以，对于在这个空档期里可能发生的风险必须加以防范。

2.1.2 优先购买权

有限责任公司的设立，既要求各股东的“资合”，更要体现股东之间的“人合”，这一点是股份有限公司与有限责任公司的重要区别。而体现“人合”最具代表性的就是股东的优先购买权。在《公司法》中第七十一条规定可以并购的股权应该是其他股东已经放弃优先购买权的股权。

在股权交易合同中，需对股权的完整性与可交易性做出严格的约定，由转让方提供股东会决议等相应的证明材料，以保证股权转让合同的有效性。

2.2 转让价款的支付

股权交易由于存在在工商行政管理部门进行变更登记的程序，所以很难做到一手交钱一手交货。购买方如果先支付了交易款项，而转让方未能如约去办理过户手续，则所支付的款项就存在难以回收的风险。而转让方如果先办理股权过户登记的手续，则存在购买方不能如约付款的风险。

2.3 陈述与保证

在股权交易合同中，都会有大篇幅的陈述与保证。作为购买方，要特别注意转让方的陈述与保证，既需要对股权的合法性与完整性、公司资产、债务清单做出保证，更要对公司的经营行为以及高管的行为做出相应的保证。陈述与保证必须是全面的，涵盖整个目标公司经营的方方面面以及整个交易的全过程。一旦哪方面出现疏漏，就有可能会对购买方造成不利。

2.4 责任

违约责任条款的设置，并非是将违约作为目的来获取补偿，而是约束双方按合约的条款来执行。在股权交易合同中，违约责任的条款一定要设立好，起到真正保证履约的作用。因为市场是瞬息万变的，一夜之间股权的价值可能产生巨大变化，而变化造成有利的一方就有违约的可能，因此，违约责任条款的设立是保证合同履行的一个重要环节。

2.5 法律管辖

在合约执行的过程中，如果产生违约行为或者争议，双方需要通过法律的手段来解决。

(1)解决方法：争议解决方式通常有两种，一个是仲裁，另一个是诉讼。仲裁是在仲裁委员会来执行，速度快、效率高；但是仲裁是一决终局制，不能上诉。如此，如果裁决过程中有不公允的地方，就很难挽回。虽然诉讼周期通常比较长，但是，在实际股权并购中，大多还是会采用诉讼的形式来解决争议。

(2)解决地点：争议解决的地点通常在目标公司的注册地，但是股权交易的过程中，争议解决的地点又可以双方约定。鉴于我国目前司法实践的情况，尽量把争议解决地定在法律意识较为普及的地区，这样的地区的争议解决会更趋向于公平。

3 股权交割

股权交易的实现通常表现为股权的变更。股权变更包括两个方面：公司股东名册变更和工商行政管理部门登记变更。

对于被收购公司内部来说，当股东名册登记记载的股东已经变更了，股权交易就已经完成了。《公司法》第三十二条规定只有在工商行政部门完成股权交易变更登记取得公司新的营业执照，才能最终完成股权交易。

股权交割在完成变更登记后，还需要完成如下事项交割。

3.1 权力行使人的变更

这里的权力行使人是指公司股东或者代表股东在公司董事会或监事会任职的人员以及公司的高管人员。

3.2 权力证照、印章的移交

代表公司权力的营业执照、公章等证照印鉴，是公司运营中不可缺失的。这些证照、印鉴是公司运营中公司控制权的表现。随着权力证照与印鉴的移交，公司的管理权也随之发生变更。

4 公司接管

公司接管是指对公司的运营进行直接的控制。从理论上来讲，代表公司权力的股权已经获得，经营管理权自然获得，但是，也存在例外，譬如：有些公司的股东不亲自参与经营，由职业经理人组建团队来运营和管理，收购这类公司的股权，如果转让方股东未能协调好经营团队，接管往往会遇到困难。

股权并购过程中，每个程序都会有风险存在。然而对风险的防范，只集中在尽职调查、股权交易合同签署两个阶段。在股权交割与企业接管两个环节发生的风险，要利用股权交易合同中的条款来防范。

(1)充分了解风险。

尽职调查就是指做调查的人员利用其专业知识和敬业精神做最大努力去把事情了解清楚。主要措施有两个：①从业务资料入手，反过来印证财务数据，找出业务中财务核算的未披露之处；②管理层访谈，突破高管的范围，要与业务经理或业务主管直接见面。尽职调查过程中，要求尽量把公司的业务、人员及动态了解清楚，找到真实风险所在。

(2)股权转让协议的约定尽量全面。

股权转让协议约定与股权并购相关的所有事项。因此，股权并购协议中的事项约定得越清晰，事项涵盖的内容越全面，风险发生的概率就越小。

5 结束语

股权并购存在诸多风险，通过分析非上市公司股权变更由于股权转让过程中经历估值、签约、交割、接管等四个流程可能存在的风险，提出程序性风险的防范措施。

[1] 王卫平.对非上市公司并购中目标公司股权估值问题研究[J].开发研究，2015，(08).

[2] 杨志清.股权激励在非上市公司应用问题探讨[J].现代商业，2017，(08).

[3] 谢海霞.对赌协议的法律性质探析[J].法学杂志，2010，(01).