三重视角研判美元未来走势

文/孙琦昭 编辑/张美思

进入3月，对全球流动性紧缩的预期和特朗普宣布对进口钢铁及铝产品征收关税的消息主导着市场。特别是3月9日，特朗普宣布对进口钢铁征收25%的关税以及对铝征收10%的关税，引发了市场对可能爆发贸易战以及将对美国经济产生负面影响的担忧，导致美元大幅下跌。那么，在当前的环境下，美元指数能否迎来转机？笔者认为，在美国经济复苏势头未超预期、美联储与他国货币政策差异有所减小、特朗普贸易战风险上升的背景下，未来一段时间内，美元将延续偏弱的态势。

美国经济复苏势头未超预期

结合多项经济数据来看，当前美国经济并未超预期复苏，薪资上涨缓慢等因素，仍然限制着通胀上涨的势头。

从失业率、新增就业人数等数据来看，美国经济正处于持续复苏通道之中。根据近期美国劳工部公布的数据，2月，美国非农就业人口新增31.3万，远超预期的20.5万，创下一年半内的新高；而失业率则连续5个月维持在4.1%，为17年来低位。强劲的就业数据使得市场对美联储3月启动年内第一次加息的预期进一步上升。

从CPI的数据看，美国的通胀仍处在温和上涨的过程中，并没有加速上涨的迹象。根据美国劳工部3月13日发布的报告，2月，美国名义CPI同比增长2.2%（预期值2.2%，前值2.1%），环比增长0.2%（预期值0.2%，前值0.5%）；核心CPI（剔除食品和能源价格）环比上涨0.2%（预期值0.2%，前值0.3%），同比上涨1.8%（预期值1.8%，前值1.8%），几项数据皆符合市场预期。这表明，美国的通货膨胀率正在逐步接近2%的政策目标，但并没有加速上涨。即从数据上看，并不支持通胀会快速增长，美联储加快升息步伐尚缺乏根据。

从薪资增长等数据的情况来看，其增长也较为缓慢，这也是制约美国通胀数据的一个重要原因。根据非农就业报告的数据，2月份，美国平均小时工资小幅上涨4美分（0.1%）至26.75美元，较1月份的0.3%增速有所放缓，显示美国工资增长仍然缓慢。这也是限制当前美国核心通胀水平的一个最重要的因素。但从现状来看，薪资增长缺乏有效的支持。虽然特朗普减税政策出台之初，有观点认为可能由此减轻企业负担、增加企业收入，从而提高企业主的雇佣意愿，并增加员工工资水平；但事实并非如此乐观。一方面减税政策在不同行业、不同地区、不同收入人群之间并不均衡，特别是对于劳动力闲置情况较为严重的地区的刺激作用更小；另一方面对于普通工人薪资上涨的刺激程度远不如对高收入群体的影响大。预计在一段时间内，薪资增长缓慢会继续牵制美国的通胀水平，因此美联储超预期加息的可能性并不大。

美国货币政策领先性减弱

如前所述，当前美国经济基本面并不支持美联储过于激进的升息政策。虽然美联储主席鲍威尔此前的表态偏于鹰派，引发了市场的反应，但并不意味着其会无视美国经济现状和市场情绪而贸然采取行动。近几年来，美联储对市场预期的引导正在逐步加强，鲍威尔的鹰派立场可能在美联储货币政策的“前瞻性”指引方面发挥更大的作用，但是否会采取实际升息动作则不得而知。近期也有其他美联储官员表态：一旦美国经济前景发生改变，美联储也可能暂缓或调整加息的节奏。

与此同时，在全球经济集体复苏的背景下，欧、日、英等经济体的货币政策也在朝着正常化的方向迈进。这势必会削弱美国货币政策的领先性，缩小美元与非美货币的利差，降低美元的优势地位。

欧洲方面，近期公布的经济数据延续了此前的良好势头，而过去一段时间干扰欧洲的最大政治风险事件——德国政府组阁也终于“靴子落地”。默克尔领导的基督教民主联盟及其姊妹党基督教社会联盟和中左翼的社会民主党，于3月12日签署联合执政协议，将默克尔送入其第四个总理任期。在3月最新公布的政策声明中，欧央行也调整了有关资产购买的措辞，去掉了“如果展望恶化，将增加购债规模或持续期限”的表述。这被市场解读为其开始向加息的进程过渡。

英国方面，英国2月服务业PMI数据好于预期。此后，英国财政大臣哈蒙德发布春季财政报告时措辞乐观。他预计，2018年英国经济将有1.5%的增速，比全国预算办公室（OBR）此前预测的1.4%有所提高；国家债务所占GDP的份额也将会进一步下降。他同时强调，随着政府出台“更加清晰”的脱欧计划，英国商业自信将会改善。这一表态也提振了市场押注5月英国央行加息的预期。

日本方面，GDP已连续8个季度实现正增长，经济温和复苏，个人消费保持增长态势，物价水平也在稳步回升。虽然日本央行在3月维持当前的超宽松货币政策不变，但此前日本央行官员的表态已暗示日本央行的态度可能会发生改变。3月公布的日本央行1月会议纪要显示，一些委员表示，如果日本的经济和物价状况持续改善，日本央行应考虑提高其收益率目标，从而使央行的政策框架更具可持续性。

贸易战风险上升将持续打压美元

当前，特朗普发动贸易战的可能性上升，主要基于两个重要背景：一是美国长期以来存在巨额的贸易逆差，有压降贸易逆差的需要。而强势美元则不符合这一利益需求。二是刚落地不久的特朗普税改计划，以及特朗普希望继续推出的基建刺激计划，都被认为将会进一步加重政府财政赤字的规模，增加政府债务负担。从美国之前几次减税的历史经验来看，政府财政赤字都会不可避免地大规模上升。当前，美联储的资产负债表规模与美国政府的赤字规模均已处于极高水平，而在美联储已逐步退出货币政策刺激的情况下，贸易保护成为特朗普的政策突破口。贸易保护能够在一定时期内提高本国相关领域的企业和产品的价格优势，提高企业收入并增加政府税收。但如果各国争相发起相应的贸易保护措施，最终引发全球性大规模贸易战，则会导致各方利益都受到损害。

当前判断美国是否最终会发动全面贸易战还为时尚早。这需要密切关注各国对美国的反应，尤其是双方对重点行业的政策动向。此次美国宣布对进口钢铁和铝征收关税后，欧盟表示要采取相应的措施。对此，特朗普表态称，如果欧盟进行报复，美国就对欧洲汽车商征收进口税。 汽车业是欧洲，特别是德国的重要产业，一旦特朗普对其征税，必将引起欧盟更为强烈的反弹。而如果全面贸易战变为现实，全球经济复势头将受到严重影响，美元也将受到重大打击。

当然，还有一种可能，就是美国企图以此威胁对其有贸易顺差的国家做出一定的妥协和让利，这其中也有可能包括让该国货币升值，从而使美元处于相对弱势。

无论出现上述哪种情况，可以肯定的是，美国将在未来一段时间强化其贸易保护举措，导致美国与其他经济体在贸易方面的摩擦增多。在这种背景下，美元将会持续承压。

综合上述三方面的因素看，美元在2018年的前景并不乐观，特别在以上风险阶段性转变时期，可能会出现较大的波动。两种极端的情况是：如果美联储加息的节奏大大快于市场预期，美元指数可能会迎来强势突破；而如果美国发动了全面贸易战，则可能令美元出现大幅下跌。后一种情况会使整个外汇市场受到严重冲击。在不出现上述极端结果的情况下，预计美元全年或呈现弱势震荡行情。短期而言，美联储很有可能在3月份启动加息，其影响很有可能已被市场充分消化，美元指数受到的支撑力度较为有限；贸易战风险或成为主导美元走势的最重要因素。投资者应密切关注各国对美国加征关税的后续反应，以及各国与美国谈判的情况。