汇率避险策略：相机而择

文/俞静 蒋峰 编辑/王亚亚

2016年，人民币汇率中间价全年累计跌幅达6.67%；而2017年则完全相反，全年人民币对美元累计升值近6%。面对汇率市场波动的进一步加剧，企业如何结合自身的避险需求选择适宜的产品，依然是一个老生常谈但又不能不谈的话题。

2018年，汇率市场整体基调依然是进一步市场化，其双向波动的特征应会进一步放大。为了助力涉外企业在新的汇率行情下有效规避汇率风险，本文还原了多家涉外企业在融资、结算和汇率避险相互交织的情况下面对汇率波动的真实避险诉求，以及对避险策略的择优选择。

融资币种、期限的策略选择

企业在进行融资币种和期限的安排时，往往会以基础交易的结算币种和账期作为依据，但实际上，汇率因素的影响也不容忽视。比如以美元结算的出口业务，出货后以美元单据融入人民币，待货款回笼后结汇归还融资，如果届时人民币贬值，就可抵消部分融资利率。

某企业持1000万美元出口单据向银行申请融入6600万元，期限6个月，融资利率4.35%（假设融资比率为100%，即期汇率为6.6000）。6个月后，融资到期且1000万美元货款回笼，即期结汇价格为6.7000，结汇所得为6700万元。此时，企业只需再拿出43.55万元就可以覆盖融资本息6743.55万元，即企业的实际年化融资利率仅为1.32%。在人民币贬值行情中，上述策略选择显然是明智的；但若人民币对美元升值，那么年化实际融资利率就会走高。比如以2017年1月3日（6.9498）和6月30日（6.7744）的汇率中间价测算，企业年化融资利率将达到9%以上。基于上述两种结果的不确定性，在选择融入人民币且回笼美元的情况下，一种折中的方案就出现了：在融资当日或者之后的某一天，通过远期交易来锁定结汇汇率。通过锁定的远期贬值率可以抵消一部分的融资成本。

2017年初，贬值预期强烈，有出口背景且急需人民币的企业往往采用上述案例第一种错币种融资并到期即期结汇的方式来降低财务成本。但自人民币中间价引入“逆周期因子”，特别是到了2017下半年，贬值预期出现分化后，部分企业出现升值的预期，不同企业对融资模式产生了不同的做法。持有人民币升值预期的企业，在不考虑资产负债汇兑损益因素时，往往会选择外币融资；同样，也有企业通过买入美元看跌期权以锁定最差的结汇价格，这是基于对贬值行情的预期；而不那么坚定的贬值预期者，则会选择“外币融资+远期结汇”的方式。汇率波动中，企业贸易融资币种、期限策略选择明显分化。

离、在岸人民币对美元汇率的倒挂因素也会影响企业的策略。比如在2017年1月，离岸人民币兑美元涨破6.8000，在岸人民币则涨破6.8800关口，在岸、离岸价格倒挂接近1000点。此时进口项下的美元融资需求就被挤压。因为如果改用人民币融资，再直接对外支付，境外对手收到人民币后购汇，若将所有点差都让给进口商，可以优化融资利率3%左右；而融入美元则无法享受这种“好处”。

汇率影响融资的另一个路径则是企业考虑通过融资币种的调整对冲汇率风险。汇兑损益来自以下两个方面：一个是资金交易业务，另一个则是存量外币资产负债的调汇。例如某企业当月记账汇率为6.0000，当月发生一笔即期结汇外币，汇率为5.9000，那么账面记汇兑损失为0.1，反之则为汇兑收益。而存量外币的资产负债主要是应收、应付款，以及外币现金和负债（主要是银行融资）。该部分资产负债需要在月、季或年度做调汇处理。比如100万美元的资产，上年度调汇汇率为6.9000，本年月汇率为6.7000，那么汇兑损失就是20万元；如果是负债，就是汇兑收益20万元。

通过调节外币资产或负债，可以减少外币汇率风险暴露部位，达到有效控制汇损的目的。调整资产的方法主要有通过买断型出口融资产品使应收款出表，并配套结汇或直接回笼人民币；而调整负债的方法则主要是通过转换融资币种或者举借外债等方式。举例来说，某家具加工出口收汇主导型企业，由于阶段性人民币升值，企业应收款500万美元的调汇会产生严重汇损，因此该家企业将3500万元流贷转化成了500万美元的出口发票融资，从而使外币资产负债轧差为0，汇率波动时调汇产生的汇兑损益就可大为减少。

结算币种的策略选择

企业结算币种的选择受进出口双方经济体大小、行业交易习惯、外汇政策稳定性等因素的影响，当然汇率因素也不可忽视。对于境内企业而言，如果结算货币和会计记账本位币一致，那么就几乎解决了汇兑损益的变动问题。而对于境外企业则不然，需要综合考虑人民币境外普遍接受度、投资渠道、汇率波动等因素的影响。随着人民币国际化进程的加快，人民币在国际结算中的比例稳步提高，海外发债、RQFII等则为境外人民币提供了多种投资渠道。在这种背景下，境外企业最担心的或许还是境外CNH市场的汇率波动问题。离岸市场小，流动性较差，因此受投机因素的影响也大。就如2017年年初，贬值预期高涨，做空人民币的机构蠢蠢欲动，大量空头盘带动贬值进一步加剧。

汇率的稳定是人民币国际化的前提，也是推进跨境贸易人民币结算的重要因素。目前，部分企业基于汇率波动考虑，将与境外公司的结算逐步转换为人民币结算，以期降低集团内的汇率转化损失，减少由于汇率波动带来的风险；也有部分企业则相对灵活，与境外平台公司之间的结算会抓住汇率时间窗口来选择究竟是以人民币还是美元结算；还有部分企业坚定地使用外币结算，特别是集团企业，最终都要折算成集团总部所在地的记账本位币。因此，只要人民币与记账本位币不出现大的波动，结算用什么币种影响不大。

除了汇率问题，融资问题也是需要考虑的问题。改成人民币报关后，企业往往担心是否可以融入美元。虽然政策上没有限制错币种融资，但企业的担心也不无道理。在汇率波动剧烈的行情下，资金的跨境流动风险是巨大的，阶段性、临时性的管制一旦出现，会对企业产生明显的影响。汇率问题引起的政策波动问题，也是企业在具体业务中选择结算币种需要考量的一个因素。

展望后市避险产品

2018年，汇率市场整体基调将更为市场化，双向波动特征可能会特别明显。行情剧烈变化可能会催生企业对于汇率避险的大量需求，如何选择工具将尤为重要。

一是远期结售汇未来将更普及。远期结售汇作为较早推向市场的汇率避险类产品，因为其原理简单，操作方便，成本较低，预期将会得到众多企业的青睐。从供求双方来看，银行等产品供给方将进一步降低保证金授信比例，或者以更方便的结售汇交易途径等方式优化产品，提升客户体验以寻求更多的业务合作。而企业等产品需求方，将会将远期结售汇成本收益放入成本预测和收入测算环节，进一步加深财务部门与销售采购部门的内部联动。特别是在自己的竞争对手都在采用这种方式避险时，自己如果没跟上，那么就可能丧失竞争优势。

二是期权类产品将进一步丰富。预计2018年将是期权类产品进一步丰富的一年。除了将单个欧式期权进行组合构成风险逆转期权组合、海鸥期权、领式期权、蝶式期权等等之外，配套远期结售汇、外币存款、外汇买卖类产品的组合产品也将进一步丰富。笔者的这一预期主要基于两个考虑：第一，未来成熟市场对于汇率的预期将是分化的，选择期权产品的一个内在要素就是企业对于未来有明确的汇率预期，否则怎么做都是错的。第二，从目前市面上已经出现的期权产品看，“卖出美元看涨期权+美元存款”产品，可用期权费贴补美元存款来提升闲置美元的收益率；而“卖出美元看涨期权+远期结汇”，则可用期权费来优化远期结汇价格。因此，对于新一年期权业务的发展，笔者持乐观态度。

三是存在过度套保及投机套利的隐忧。2018年是企业全面使用汇率类避险工具进行套期保值的一年，但是也可能会成为投机套利、风险放大的开始，对此也要警惕。如某企业2017年预期人民币出现大幅贬值，因此大量锁定远期购汇，以期贬值后反平获利。而这些远期购汇又没有对应锁汇需求，因此一旦出现汇率反方向大幅度升值时，企业就不能不以极高的购汇价格来交割，从而产生巨额损益。如果有相应的套期保值需求，那么远期结售汇产生的投资损益就可与应付外币负债产生的汇兑收益相抵消；但如若没有套保对象，那么产生的投资收益就只能体现为利润的损失。

需要注意的是，面对汇率风险，企业若将全部希望寄托于外汇交易上的想法是片面的，要综合考虑避险工具、资产负债币种的配置、业务结算以及融资币种选择等等。汇率风险的防范具有很强的综合性，不能仅靠单一的避险工具规避全部风险。与此同时，企业还应牢牢抓住避险交易背景真实的原则，因为这既是判断企业风险是否存在的临界线，也是套期保值和投机的分水岭。