对赌协议的财务风险及其对企业绩效的影响——基于案例的分析

□安徽财经大学会计学院安徽蚌埠233000）

对赌协议对投资方来说是一种利益保护机制，而对融资方来说则是一把双刃剑，既能对企业起到一定的激励作用，也可能引发企业的短期行为。对赌协议签订后，融资方获得发展所需资金，随之而来的是被迫迅速发展、财务风险急剧上升，投资方对于融资方的利益和经营运作的监控更加严格谨慎。为此，融资方在签定对赌协议时，不应只关注融资，而应从企业的长远发展考虑，充分估计对赌协议产生的财务风险及其对企业绩效的影响。

一、对赌协议概述

对赌协议在本质上可以说是一种维护资本保值增值的手段，其作为一种利益维护和促进利益生长的工具而活跃在资本市场当中，是投融资双方对于未来资本变动、利益波动不确定情况的一种约定形式，是投资方对所承担风险的一种冲减和化解。对赌协议的核心要义可以理解为双方就融资方在未来约定的有限期间内，能否保持高水平的企业实际绩效，从而实现协议规定的优质财务业绩等进行约定，以保障投资方的基本利益。

对赌协议的内容主要有：企业未来的财务业绩情况、上市约定时间、非财务业绩、防止融资方利益输送的关联交易限制、债权债务占比情况、引进新战略投资者的限制、管理层的特殊锁定留任要求、优先的分红权、购股权、清算权以及反稀释股权的规定等投融资双方可以共同接受的协议条款。投融资双方运用的对赌工具可以视为各种形式的对于投资方的补偿，可以是对投资方股权、现金的补偿，也可以是各种权利的优先享有。融资方若能够对对赌协议进行合理的谋划和路径设计，那么在实质上会变成一种激励模式，共同促成双赢局面的形成。

二、财务风险和财务绩效概述

财务风险客观存在于每一个企业当中，贯穿于企业筹资、投资、经营、资产管理等环节。由于企业无法准确预测和评估各种风险因素，会造成预期经营业绩与实际效益产生不同程度的偏差。为此，企业应通过加强财务管理和风险控制等手段，应对和化解在宏观和微观层面产生的风险，使企业按照预期的发展路径发展。

财务绩效是以企业发展战略和规划的落实情况为依据，对企业最终的经营业绩和效益的实现情况进行评价。评价财务绩效的优劣，主要可以从企业现阶段的盈利能力、营运能力、长短期偿债能力、抵御风险能力几个方面进行测评。对企业的财务绩效进行评价，不但可以了解企业的财务杠杆大小和偿债压力，评估企业可持续发展的能力状况，而且通过对企业应收账款周转情况、成本率和股东权益等财务指标的计算分析，可以深度了解企业发展战略的合理性以及盈利能力水平，这也是投资者选择投资对象的重要标准。

三、对赌协议的典型案例对比分析

（一）陈晓与鼎晖创投及摩根士丹利对赌失败案例

2005年，为了支撑永乐电器的扩张发展战略，陈晓引进鼎晖创投和摩根士丹利来满足企业的融资需求和资金链供应，双方签订了对赌协议，协议对于永乐电器2007年净利润状况进行了6.75亿元的高标准约束，协议规定，若未达标，融资方需要根据净利润具体实现的情况对投资方进行股权补偿。在获得大量融资和发展资金之后，永乐电器的市场扩张之路也相应展开，主要表现在两个方面，一是永乐电器的线下实体店铺迅速扩张，遍布范围更广，服务人群布局更全面；二是永乐电器加快了对于同行地域性大型家电品牌的收购步伐，从品牌数量和种类上进行全面化的扩张发展。在外界看来，按照企业在融资之前净利润的增长速度和融资之后的扩展态势，永乐电器的成功对赌已成既定的事实。但是在2005年底左右，永乐电器跨地域的过度扩张出现了之前未预测到的问题，其在外地发展受挫的状况对其销量和各项财务指标产生了影响。虽然2005年永乐电器的净利润比2004年大幅增加了51.4%，但是其总体的销售额和毛利率均出现了不同幅度的下降。2006年永乐电器发布公告，对企业上半年的预计利润低于往年同期进行披露，永乐电器的股票被大量抛售，股权大量贬值，企业面临着前所未有的财务风险。后根据其2006年的半年报显示，永乐电器的净利润为1 501.8万元，和2005年同期净利润相比，跌幅达89%。随后其被国美电器要约收购，被迫退市，永乐电器违反协议约定，对赌终败，陈晓因此失去永乐电器。

在对赌期间，永乐电器经历了企业财务业绩大起大落的波动，由一开始盲目扩张期间利润的迅速增长，到中期盲目扩张潜藏风险的日渐显露，经营活动当中的日常财务风险难以控制，企业效益不断下滑，难以谋求进一步的发展，盈利能力跌入谷底，企业的资金资产状况难以保证其正常运营的需求，这也从侧面反映了企业实施的快速扩张的发展战略决策是一个失误，最终难逃被收购、对赌失败的命运。

（二）蒙牛与摩根士丹利等机构对赌成功案例

在蒙牛成立的最初几年，对资金的需求非常大，企业也在寻求多方的投资，引入新的战略合作方。2003年，蒙牛从摩根士丹利等投资机构获得了资金支持，为了使蒙牛的预期增值目标能够在约定期限内完成，投资方和蒙牛签订了以蒙牛业绩为基础的对赌协议，协议规定其复合年增长率需要大于等于50%，否则蒙牛的大量股份将输给投资方。

在获得大量的投资之后，蒙牛的业绩迅速增长，2004年实现在香港上市，股价不断上涨，投资资金不断涌入，企业利润的年增长率早已远超对赌标准，2005年，蒙牛乳业主营业务收入的平均年增长率高达158%，净利润平均年增长更是达到了208%，市场占有率不断提升，企业盈利能力不断增强，收益的不断创造和投资资金的助攻为蒙牛的后续发展提供了更好的资金保障，同时也因为蒙牛的高效益规模发展，对赌协议提前终止，蒙牛因此获得了更多额外的报酬。自此以后，蒙牛资本运作链条的连接性愈发强劲，运作价值效益也在原有基础上得到了大幅度的提升，其抵抗风险能力也随着市场份额的稳定攀升而增强，经营运作状况保持高速发展。

从该对赌协议来看，摩根士丹利等投资方的资金注入，为蒙牛的发展创造了更多的可能和路径选择。而蒙牛在高标准的约束条件下，并没有将公司的总体目标定位于完成对赌协议的规定，而是更看重未来的发展，从生产到管理，从内部治理到外部应对制定了全方位、一体化的发展战略。

四、稀释对赌协议产生的财务风险的对策

（一）保持独立性，寻找平衡点

融资企业在寻求投资时，要注重保持自身的独立性，寻找一个双方都可以接受的平衡点，尽力维护自身发展和目标实现的对等性，若对赌失败，不至于输掉全部企业。在平衡点处制定成功布局和失败预案，为企业未来的发展做好充足准备和应对，将可控范围内的财务风险和持续性存续风险最小化。

（二）从利益源头出发，正视对赌条款

对赌协议的条件虽然苛刻，但这是在投融资关系中掌握主动权的资金投资方为保障自身利益的必然之举，融资企业经营运作信息的不对称对于投资方来说也是不可消除的，利益相关者都会从自身的利益出发，从源头截取利润，防范利益缺失风险。因此融资方需要正视对赌协议的作用，化压力为动力，实现自身利益和融资效率的最大化，降低成本费用率，提高财务预算规划水平。

（三）保持主导性发展，规避标准限制

融资方需要保持一定程度上的主导性，要着眼于企业长远发展战略，树立全局观念，将对赌内容作为企业阶段性规划的一部分，只有这样，才能使企业避免短期行为，获得科学规划带来的额外增值。

（四）提升企业信誉度，维护基本客户群

产品质量和企业信誉是企业得以生存发展的两个重要方面，是考核企业基本运营能力的关键因素，在保障产品质量符合标准的条件下，信誉是企业可持续发展的基本保障，企业在谋发展的同时应将社会责任最大化，维持现有市场，增强客户信任度和忠诚率，缔造基础客户群，在市场上逐步扩张。最大程度地缓解因为市场占有率的急剧变化而带来的经营风险。

（五）优化企业的资本结构

企业可以引进国内外的先进人才组成专业团队，为企业的财务决策、方案制定、运营管理等提供规范化建议，对预计产生的风险进行准确评估，维持企业流动资产的较强变现性和较快周转速度，降低经营风险。从资本结构上来看，要制定合理的短期资本和长期负债比例，促进资本结构和资产结构之间的互补对冲性，从而产生风险稀释效应，降低风险规模。

五、结语

融资企业要在认清自身状况和发展前景的条件下，寻找发展平衡点，正视对赌协议，保持发展主体的导向性，使企业利益得到最大程度的保全，将因为对赌协议带来的财务风险降到最低，将风险稀释，用其正面激励作用提升企业财务绩效和全面发展能力，优化企业的资本结构，主导企业的运行方向，使企业得以长久发展。