资本账户开放、资本流向与金融风险：一个文献综述

摘要：通过回顾历次金融危机起因与我国资本账户开放历程，资本账户开放下的金融风险可归结于货币危机风险与银行风险。文章首先从资本账户开放对金融风险的影响进行综述；其次对资本账户开放如何影响资本流向与不同资本流向伴随的金融风险分别进行综述，综合论述资本账户开放、资本流向与金融风险间的关系。文章进一步结合研究现状与我国实际，为该领域的研究拓展提供可能的方向。

关键词：资本账户开放；资本流向；金融风险

一、 引言

资本账户开放可等视为一国对跨境资本流动管制的放松，跨境资本流动通常会积聚金融风险。回顾历次金融危机与风险事件发现，在资本账户开放程度提高的背景下，其均伴随跨境资本大量流入与流出，且最终引发金融风险甚至金融危机。值得注意的是，几经金融危机肆虐，“受益于”我国相对闭塞的资本账户，外部冲击得到有效阻隔，使得我国遭致重大金融风险事件的影响程度相对较低，因此金融市场开放与资本账户管制或成为合适路径。随着我国继续推行人民币国际化、“一带一路”等大国外交战略，需辅以更具弹性、更高开放度的资本账户。鉴于当前我国经济或仍有放缓可能，加之美欧等国已开启并继续贯彻货币正常化方针，特朗普税改法案落地或触发全球竞争性减税与大规模跨境资本流动。因此，研判资本流动方向及其可能伴随的风险应成为资本账户开放的焦点问题。关于资本账户开放效应研究，起初是从资本账户开放与经济增长角度展开。由于经济全球化与国际金融一体化经济增长效应的存在，开放本国资本账户通常被视为获得经济增长动力的重要措施。然而，现实情况与理论刻画出入较大，资本账开放通常伴发金融风险乃至金融危机。关于资本账户开放对金融风险影响的研究，国外学者开始的较早，涉及的领域较广，国内学者虽起步较晚，但同国外学者一样都取得了丰硕的研究成果。现就资本账户开放下资本流向及其伴随金融风险的相关文献进行梳理。

二、 资本账户开放下金融风险的研究

早期关于资本账户开放对一国经济影响的研究始于资本账户开放是否促进一国经济增长。Quinn（1997）通过构建资本账户开放Quinn指标，结合58个国家近40年的面板数据，以实证方式证明了随着资本账户开放程度提高，样本国家人均实际GDP得到显著提高。然而，现实情况表明，资本账户开放对经济增长的促进作用并非理论所刻画，这加大了后来学者关于资本账户开放的经济效应研究。Rodrik（1997）则通过构建资本账户开放（Y轴）与通货膨胀、投资、经济增长的三个散点图，以100多个不同经济发展水平国家为研究样本，得出资本賬户开放并不能促进经济增长的结论。关于资本账户开放并非经济增长促进因素的研究结论，持支持态度的学者还包括Grilli和Milesi-Ferretti（1995）、Kraay（1999）等。

随着拉美与亚洲金融危机于20世纪90年代中后期的大规模爆发，以及发生于2008年的全球金融危机，关于资本账户开放的研究主要从资本账户开放是否加剧金融风险角度展开。Stiglitz（2000）以发展中国家为研究对象，研究金融自由化对其的负面影响。他认为，发展中国家实施金融自由化政策，通常不能获得理论所述的一系列好处，其主要原因在于上述国家国内市场普遍存在信息不完全及市场不完全，而金融自由化通常伴随国内利率迅速上升，导致了国内金融不稳定。因此，他进一步指出，对发展中国家而言，相较于金融市场完全开放，对本国金融系统实施完全封闭化或许为最优政策。Demir（2004）以单一国别分析为例，通过回顾土耳其金融自由化政策与数十年经济衰退现象，他认为金融自由化与经济衰退存在密切关系。不同于单一国别的分析，为使研究结论更具一般性，Aghion和Bolton（1992）结合分析不发达、中等以及发达三类金融发展水平的样本国家，得出资本账户开放政策降低中等金融发展水平国家金融经济稳定性的研究结论。同时，对于发达经济体而言，他们并未发现资本账户开放政策与金融稳定性存在负向联系。曲昭光（2001）认为可从经常账户是否均衡、偿债能力以及产出增长率水平等维度把握金融危机，他们认为资本账户开放加剧了金融危机发生的可能。向文华（2004）对资本账户开放及其风险进行了分析，结果表明，资本账户开放通常伴随资本流入及逆转，且银行体系稳定性程度受资本账户开放影响趋于降低。李巍（2007）以实证研究方式证明了资本账户开放与金融不稳定之间存在长期协整关系。陶然（2009）认为资本账户开放在一定条件下使得一国宏观经济不稳定。熊衍飞等（2015）通过对资本账户影响宏观经济的结论进行重新验证。结果显示，资本账户开放降低了OECD国家人均消费增长率波动与人均实际GDP增长率波动，但反观新兴市场国家，其人均实际GDP增长率波动因资本账户开放程度加大而提高。由于金融风险的最具破坏性表现形式为金融危机，马勇和陈雨露（2010）从系统性金融危机角度，考察了资本账户开放对其的影响。结论显示，激进型资本账户开放模式显著提高了金融危机发生的概率。同时，他们的研究结论表明，从中长期来看，资本账户开放程度提高与金融危机之间并无显著联系。刘少波和杨竹清（2012）通过梳理资本账户开放的经济后果，指出除金融稳定维度之外，股市风险、公司治理及绩效等方面也是考察因素。

三、 资本账户开放下资本流向的研究

资本流向问题长期以来一直是国内外学者关注和研究的重点，由于资本流向问题属于资本流动概念范畴，即资本流动包括资本流入与流出。因此，他们在这方面所做研究主要是从资本流向的测算、资本流向的影响因素等角度展开。

1. 关于资本流向的测算。Binici等（2010）基于净销售和净购买角度对资本流向进行了定义。具体来看，非居民对本国资产的净购买等同于资本净流入；净销售则等同于资本净流出，因此资本净流出与净流入均可取非正值。关于资本流向指标的构建，他们在上述定义基础上对资本存量进行差分处理。Sedik和Sun（2012）关于资本流向指标的构建则相对直观，以直接投资为例，其流向定义为对外直接投资（ODI）与外商直接投资（FDI）的差值；间接投资流向的定义与之相类似。国内学者关于资本流向指标的构建较多借鉴国外研究成果。

2. 资本流向的影响因素。Harrod（1934）认为各国资本效率、利润率、国家负债水平以及国民对政府的信赖度共同决定资本的国际流动。值得说明的是，Lucas（1990）通过计算并对比美国与印度间的资本边际产出，指出尽管印度的资本边际产出远远高于美国，根据新古典理论，国际资本应当流向印度而非实际中表现出的大量流入美国，因此称这种现象为“卢卡斯悖论”，或“卢卡斯之谜”。Aghion和Bolton（1992）指出，资本会流向具有更高全要素生产率的国家，即随着一国全要素生产率的提高，资本流入量会增加。谢洪燕和罗宁（2011）认为，在跨境资本流向的影响因素中，货币政策、经济发展水平与汇率水平应成为首要考察因素。随着公众视野逐渐转向资本账户开放条件下的资本流向，Henry（2007）、Williamson（2006）等认为资本流入与资本账户开放显著相关。Aoki等（2007）则认为伴随资本账户开放程度的提高，跨境资本将显著外流。Prasad和Rajan（2008）以多国为视角，实证分析了资本账户开放对资本流向的影响。结果显示，资本账户开放引发跨境资本净流入丹麦、哥伦比亚与智利；跨境资本净流出芬兰、瑞典与西班牙。站在我国视角看待资本账户开发条件下资本流向的研究逐渐丰富，Bayoumi和Ohnsorge（2013）在建立资产组合分配模型的基础上，得出资本管制对资本的跨国组合投资具有显著抑制性的结论，同时他们发现由于中国国内储蓄倾向于对外投资，随着资本账户开放程度提高，组合资产将净流出。周工（2018）从不同子项角度，分析资本账户开放对资本流向的影响。结论显示，资本账户开放程度提高显著促进直接投资流出与证券投资流入。

四、 资本流向与金融风险关系的研究

资本账户开放条件下，金融风险通常可归结于银行风险与货币危机风险，Reinhart和Rogoff（2014）通过回顾历次金融危机，发现资本流向变化与银行危机联系密切。因此，资本流向与金融风险关系的研究可从货币危机风险与银行风险两个角度进行梳理。

1. 资本流向与货币危机风险。三代货币危机理论积极探索货币危机发生机理以及与跨境资本流向的传导机制，其中第一代货币危机理论的核心观点为扩张的财政政策与固定汇率制度相冲突；第二代货币危机理论的核心思想为货币危机自我实现，强调预期对于货币危机爆发的促进作用；第三代货币危机理论表明道德风险与流动性风险导致了危机的发生。国外学者关于三代货币危机理论的研究成果丰硕（Obstfeld，1994；Corsetti et al.，1999）。国内学者在国外关于货币危机研究范式下展开。金洪飞和李子奈（2001）分析了资本流入导致货币危机的机理，他们认为，由于资本流入使得资本效率下降，這将使经常账户逆差，引发货币危机。王雪标等（2009）从抑制货币危机角度，分析了限制资本流动对防范货币危机的影响。结论显示，当期资本流动限制对于降低货币危机发生概率并无帮助，真正有效抑制货币危机的因素为国内经济基本面保持良好。焦成焕和何枭吟（2009）通过对资本账户开放与金融风险关系进行分析，他们认为资本账户开放与货币危机通常相伴而生。韩振国（2008）通过构建货币危机发生机制的模型，得出资本流入一旦超过临界值将导致货币危机发生的结论。胡义芳（2013）通过构建资本净流入与外汇市场压力的向量自回归模型，认为跨境资本净流入与货币危机发生可能性之间存在显著正向联系。韩剑（2012）通过实证分析近40个新兴市场国家1990至2012年的面板数据，作者认为资本流入中断与流向逆转通常伴随货币危机的发生。刘仁伍等（2008）则从货币危机与银行危机双危机角度考察了资本流向对其的影响，他们认为在资本流入的态势下，银行危机导致货币危机的爆发，同时货币危机加剧银行危机的破坏性。Reinhart和Rogoff（2014）研究了资本账户开放下，资本流向引发货币危机风险的机理。以资本流入为例，对于新兴市场国家与欠发达国家而言，就资本而言，其相对国内劳动是匮乏的，而均衡利率水平一定程度上高于发达经济体，由于跨境资本的逐利性，上述类别国家放开本国资本账户，将有可能引致跨境资本大量涌入，这将显著加大对本币的需求，从而一方面增强升值的外汇市场压力，进而抬高货币危机风险；另一方面随着跨境资金大规模涌入，国内金融资产价格、房地产价格以及基础消费品价格将被抬高，由此带来资产价格泡沫风险。由于对本币需求大幅攀升，这将使本币预期升值加强，进而强化国际资本流入本国动机，特别是短期投资资金，使得国内信贷不断扩张。同时，国内通货膨胀水平将受外汇占款的大幅增加而提升。

2. 资本流向与银行风险。关于资本流向对银行风险的影响。Carstens和Schwartz（1998）通过对跨境资本流动影响银行稳健性的分析，认为在金融一体化背景下，历次银行危机充分显现跨境资本流动对资本接收国的影响是研究银行危机的前提条件。Bernanke（2009）通过回顾美国次贷危机，指出银行危机的爆发源自于近几十年美国持续大规模流入的跨境资本未得到合理应用，市场风险因此积累迅速，最终引发投资者情绪逆转与信贷市场失灵，并最终导致银行危机。杨海珍和黄秋彬（2015）从中国角度出发，认为中国跨境资本流向变化值得警惕。他们通过对2012年中国跨境资本发生净流出360亿美元与2013年发生净流入3 232亿美元的研究，认为中国虽然未因剧烈波动的跨境资本流向改变而遭致银行危机，但跨境资本流向无常变化显著影响银行稳健性。孙焱林和党鸣（2002）认为国际资本流动易于加大一国银行危机爆发的概率。蒋丽丽和伍志文（2006）从实证角度，通过构建最小二乘模型，得出资本外逃显著影响金融稳定的结论。Sedik和Sun（2012）从情景模拟研究角度出发，认为中国跨境资本流动规模与银行资本充足率显著负相关。也有学者得出相反结论，许长新和张桂霞（2007）采用格兰杰因果检验方法，认为中国跨境资本流动对银行稳健性无显著影响。由于资本账户项下可分为以直接投资为代表的长期资本类型及以证券投资为代表的短期资本类型，有学者从长期资本流向角度考察其对银行风险的影响。Furceri和Zdzienicka（2012）发现以债务驱动为导向的资本流入显著提高了银行危机与国际收支危机的可能性，然而，以证券组合投资与对外直接投资为导向的资本流入则显著降低了上述风险发生的可能。徐盛发等（2009）通过对银行业安全的影响因素与传导机制的研究，他们认为资本账户开放下，由于跨境资本流入，这将对银行安全造成不利影响。刘刚和卢燕峰（2015）从银行信贷风险角度，分析了资本账户开放对其的影响。

五、 小结和启示

通过对国内外研究现状的回顾和梳理，可以看出学者们在资本账户开放、资本流向、金融风险以及资本流向与金融风险的关系方面开展了大量的研究，这些研究涉及面广、角度多样，都取得了丰硕的研究成果。但略显不足的是，国内外学者就资本账户开放如何影响资本流向的研究相对较少，取得的研究成果也相对有限。即使在已有的关于资本账户开放下金融风险的研究中，也存在下述几个方面的不足之处：第一，学者们在资本账户开放程度度量指标的选取上，往往回避了以事实指标表示资本账户开放度时所导致的内生性问题。由于资本账户开放事实指标相较于法律指标，数据频度更高，提供的信息更多，更好反映资本账户开放程度变化波动情况。但由于该指标的构建往往直接使用资本流动数据，这将导致内生性问题。另一方面，根据现有资本账户开放法定指标，以我国为例，该指标显示我国近几年内资本账户开放程度并未发生变化，这与我国实际并不相符。因此，构建并选用更能符合我国资本账户开放程度真实变化程度的指标对于开展我国资本账户开放的研究显得尤为重要。第二，学者们在考察资本账户开放与金融风险的关系时，多是直接分析其与银行风险、货币危机风险间的关系。由于资本账户项下包含不同类型资本，而不同类型资本又可分为流入与流出两种流向，且不同流向所伴随的风险不相一致。因此，区分资本账户开放如何影响不同子项流向一定程度上成为后续金融风险研究的前提条件。第三，学者们在考察资本账户视角下，资本流向风险时，通常基于两套思路，一是资本流入、流出风险与资本异常流动风险；二是资本流向与银行危机、货币危机以及资产价格泡沫危机。由于资本账户开放的本质为一国取消对于跨境资本流动的限制，而历次金融危机表明，资本流动引致的风险其本质为银行危机风险与货币危机风险。因此，选用银行危机风险与货币危机风险作为资本账户开放下资本流向伴随的风险或许更为准确与全面。

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作者简介：周工（1988-），男，汉族，湖北省武汉市人，北京大学光华管理学院博士后，中国国际经济咨询有限公司博士后，研究方向为资本账户开放、金融风险。

收稿日期：2018-07-16。