企业并购绩效的研究方法探究

（郑州升达经贸管理学院会计学院河南郑州451191）

一、引言

企业并购，一般是指兼并和收购，国际上称为“Merger&Acquisition”。兼并即一家企业吸收另一家或者多家企业，最终形成新的主体，也称为吸收合并。收购是指一家企业获得另一家企业的全部或部分控制权，通常以现金或者股票交易这种形式进行。从产权经济学角度来看，并购实质是企业产权的不断转移变化的过程。随着我国企业并购活动的不断活跃，相关理论的发展也更加完善，并购绩效的研究方法也更加丰富，但应用中也存在不足之处。

二、研究方法的基本原理

通过阅读国内外相关文献，目前对于企业并购绩效的研究方法主要有两个，一个是以长期企业绩效变化来进行判断的会计研究法，一个是以企业短期内并购前后的股票市场效应来衡量绩效变化的事件研究法。

（一）会计研究法

在我国，大部分学者采用会计研究法来研究企业并购前后绩效的变化。会计研究法也称财务指标法，是通过筛选出企业的一些具有代表性的财务指标，以这些指标在并购前后的变化趋势来判断并购活动对企业带来的影响。指标的选取包含了衡量企业偿债能力、营运能力、盈利能力及发展能力等方面的财务指标，也包含了综合评价能力强的指标，如每股收益率、净资产收益率等。

（二）事件研究法

事件研究法是由Ball&Brown（1968）以及 Famaetal（1969）提出的，是目前国外检验企业并购绩效变化最常用的方法。事件研究法选取并购公告日为研究中心，测算公告日前后企业股票的超额收益率的变化，来判断该事件对企业绩效变化的影响。该方法是基于市场有效性的假说基础之上的，也就是说股票价格能够充分反映市场信息。并且该方法中，事件期的选择尤为重要，事件期越长，对该事件的判断就越全面，但其干扰因素也会相应增加。近年来，随着我国证券市场日趋完善，事件研究法也得到了很多学者的应用。

三、实证研究

（一）会计研究法的实证研究

DavidBirch（1996）以美国在 1992至1995年之间发生并购的企业为样本，以资产收益率为评价指标，发现并购方的企业财务指标没有发生较大变化，而被并购方的企业财务指标则出现明显提升。Healy、Palepu、Ruback（1992）选取了美国 1979年至1984年间的并购案例为考察样本，以资产回报率作为评价指标，研究并购前后指标的变化程度，结果表明并购企业的资产回报率要高于行业均值，使企业绩效有所提高。Ghosh（2001）选取了现金流的相关指标，对1981年至1995年之间的并购企业进行研究，结果发现并购活动并未使企业绩效有所提高。

国内学者如檀向球（1998）选取企业财务指标，对1997年进行并购重组的企业进行分析，结果表明企业财务指标有所提升，企业价值增加。王福胜、孙逊和李勋（2008）以 2003年我国发生的342个并购案例为研究样本，基于企业财务指标索引，选取了盈利能力、股本扩张能力和发展能力这三个方面具有代表性的指标，构建了评价体系并进行统计分析。结果显示，并购行为当年企业绩效有一定提升，但并购后几年呈下降趋势，并针对影响企业绩效的不同因素进行了分析。王宋涛、涂斌 （2012）对2002年至2004年的156个并购企业为研究对象进行实证分析，结果表明，并购行为可以提升企业价值，但是短期内在企业盈利指标上并没有体现，而企业现金流相关指标和经济增加值等指标更适宜用来评价企业绩效，并且不同的并购类型和并购企业股东控股权等因素也会对并购绩效产生不同影响。

（二）事件研究法的实证研究

Jensen 和 Ruback（1983）采用事件研究法对所选取的并购案例进行研究，发现并购前后，无论是并购方还是收购方，都可以获得一定的超额收益，但是这种收益会随着事件期的不断增长而逐渐下降。P.S.Sudarsanam和A.Mahate（2003）同样采用事件研究法进行分析，文章以英国发生的514起并购案例为研究对象，通过计算其长期超额累积收益来分析并购绩效，结果表明，不同的并购方式会对并购绩效产生影响，并且现金收购方式的超额累积收益率最高。

国内学者如陈信元、张田余（1999），选取了上海证券交易所发生的45起并购重组案例，以并购当天为事件中心点，研究其事件窗内的累积超额收益率，结果表明，在整个事件窗内并没有产生明显收益，但是事件日当天超额累积收益出现了明显的波动，这表明事件公布后投资者产生的市场反应。杜兴强、聂志萍（2007）以1998年至2003年间的2 128起并购案例为研究对象，对样本企业并购前后的超额累积收益率进行分析。结果表明，并购活动可以使企业的短期超额累积收益有所提高，但是收益不高于3%，并且不同类型的并购案例所引起的财富增加值不同。陈兴秀（2012）对2011年沪深两市发生的并购案例进行研究，共选取了59个样本，分为了同行业间的并购和跨行业间的并购两种。通过对其短期的超额累积收益进行研究，结果表明，同行业间的并购活动所带来的企业价值提升大于跨行业间的并购，但是总体来说并购并未提高企业绩效，也即没有带来股东财富的显著增加。

四、关于企业并购绩效研究方法的不足和建议

（一）研究方法的条件选择不一致

总结国内外学者文献，可以看到，在会计研究法下，学者们对财务指标的选择有很大差异。一些学者趋向于采用个别单独的、综合性强的财务指标来分析企业并购前后的变化，如每股收益率、净资产收益率等，另外一些学者则采用了多个方面的财务指标来进行综合分析，这使得财务指标的选取范围不一，部分学者在利用多个指标分析时采用了因子分析法、主成分分析法等，但并没有将研究对象按照不同标准进行分类，因此，所得出的研究结果也就不具有可比性。在事件研究法下，由于我国的证券市场并没有发展成熟，使用该方法进行研究所得出的结论在学术界有很大分歧；同时对于采用事件研究法的学者，他们对于样本的选择的假设基础也不统一，这会导致研究数据出现差异，这些差异则会对研究结果造成一定影响。

（二）样本数量范围不一致

国内外学者在进行企业并购绩效分析时，研究对象个数差异明显。国外的学者如P.S.Sudarsanam和A.Mahate（2003）选取了英国的 514 个并购企业作为研究样本，Marina Martynova和Sjoerd Oosting Luc Renneboog（2011）则以 28个国家的2 419起并购事件为研究对象进行分析；国内的学者如张新（2003）以1993年至2002年之间搜集到的1 216个发生并购事项的公司为实证对象，李善民和陈玉罡（2002）以 349个重组公司为考察对象，郭保民和刘巍（2011）则选取了2004年至2009年之间发生的19个煤炭企业重组事件为考察样本进行研究。可见，国内外学者的研究样本数量从几百到几千不等，这使得研究结果出现很大的不确定性，不同的研究范围可能会得出相反的结果。因此，在研究样本数量的选择上，我们认为应该有确定的范围。

（三）企业外部环境的不一致

在不同的经济形势下，企业发生并购活动的动因不同，可能是企业发展过程中的战略决策，也可能是政府主导的并购活动；同时并购企业的自身因素也会对并购结果产生影响，如规模大小、行业特征等，不同的行业其财务指标所代表的含义也存在较大差异；同样的，不同的时间阶段企业所处的经济环境不同，企业间的并购也会导致不同的并购结果。多数学者在研究企业并购前后绩效变化时，并没有区分企业所属的不同行业，也没有对并购企业的规模、特征等做区分，这些因素可能会对研究结果产生较大的影响。此外，部分学者在研究时选择了具有相似特点的同行业数据，或者行业内样本指标均值进行对比，这使得研究结果具有可靠性，但是也应考虑非并购因素导致的产生与并购活动同样的结果。因此，要分别针对不同时期、不同行业、不同特点的并购活动来具体分析，同时，选择好对比基准也非常关键。

（四）案例研究不足

从学术界对企业并购绩效的研究现状来看，大多数学者都是采用了单独某一种研究方法，针对多个样本进行分析，样本数量从几十至几千不等，但是鲜有学者以个别具有代表性的并购案例进行深入分析，相对缺乏案例研究。国内学者孙佳丽、王蒙（2012）以卧龙电气的并购案例为研究对象，对其并购前两年、并购当年和并购后三年的企业财务指标变化进行长期跟踪，深入分析了其企业绩效的变化过程。因此，案例研究可以结合该企业所处的经济环境、企业规模、并购特点等因素进行详细分析，并且在分析过程中可以结合使用不同的研究方法来论证研究结果，使研究结果更具有可靠性，并可以为其他并购案例提供经验。

五、结束语

综上所述，两种并购绩效的研究方法都有不同的适用条件，也都存在着不足之处。会计研究法通过获取企业财务报表数据，根据财务指标的变化从较长期间内研究企业并购绩效，具有合理性和可操作性。在采用会计研究法时，首先我们可以根据企业绩效评价准则建立一套全面的评价指标体系，并且区分不同的行业进行指标的细化，例如可以采用因子分析法确定该行业特征下各个指标所占的比重；接着再确定合理有效的对比基准，如选择同行业均值或者规模特征相当的企业样本进行对比；最后，在进行研究样本的选择时，剔除异常样本，并且选择合理的研究期限，这样得出的研究结果就具有合理性和有效性。

事件研究法则是通过确定事件窗，以并购当天为事件窗的中心点，分析企业并购前后其超额累积收益率的变化，来判断该并购活动是否为企业带来了股东财富，提升了企业的价值。当前，随着我国证券市场的不断发展，事件研究法的应用也越来越广泛，部分学者的研究结果也表明了其具有一定适用性。但是多数学者的观点还存在很大分歧，认为我国的证券市场体系不够成熟，在多个假设条件下，该方法所得出的结论干扰因素太多，不具有参考价值。笔者认为，相对于事件研究法，会计研究法更为适用我国的企业并购绩效研究。

关于并购绩效的争论还在继续，如并购类型对并购绩效的影响，不同股权的种类结构对并购绩效的影响等问题还有待讨论，新的并购绩效研究方法也在不断创新。因此，在研究并购绩效时，单一的方法并不能解决所有问题，可以采用多种方法共同论证，我们在探索并购绩效的道路上还需不断前行。