科创板横空出世，撬动实体经济创新动能

杨露

11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会上宣布：将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。

对冲经济下行压力，创新是最好的方式之一。但构建创新的制度环境，尤其是资本市场环境则是一个大问题。

一方面，中国有很多创新型企业已触到了世界最前沿，可惜没有受到国内资本市场的照顾。另一方面，一些尖端技术领域例如芯片遭遇了前所未有的风波，亟需加码研发，更离不开资本市场的支持。

与此同时，还有大规模的民营企业，期待与创新技术深度结合，他们需要渠道、需要信心。当然，它们更需要资本市场股权融资来降低负债率。

创新是经济发展的第一动力。但创新行动和创新口号，两者之间隔着一个行之有效的创新体制。如果不通过改革构建这个体制，那么经济的竞争力和大众的创新热情将很快会消失于无形当中。

现在，科创板由最高层在进博会上提出，这意味着科创板是中国资本市场“顶层设计”中极为关键的一环。

时不我待。

科创板是一种“市场竞争”

九年前，创业板正式登陆深交所，就被贴上了中国版纳斯达克的标签。然而，它一直都没有成为“纳斯达克”。如今，科创板即将横空出世。它的角色是什么？

毫无疑问，科创板是中国资本市场“顶层设计”中极为关键的一环。不过，不少人认为这对创业板是个利空消息。对此，中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军在接受《南风窗》记者采访时表示，要从竞争的角度来看待这个问题。市场本身就是应该竞争的，有竞争才能有效率，否则就是计划经济的思路。

赵锡军认为，创业板和科创板，应该看谁能提供更好的服务，能让投资者真正有所回报。“当然，这里头的竞争，不能影响到整个市场的秩序，應该是一种良性的竞争。”

事实上，上深两大交易所的较劲一直存在，上交所曾是坐拥国企资源的老大哥，而深交所则侧重于创投和中小企业。倚赖于中小板和创业板带来的大量中小型企业资源，虽然上交所市值比深交所大，但后者的交易量一直活跃过前者。长期以来，“服务”是深交所最大的竞争力，甚至吸引了众多长三角的企业赴深上市。

为此，上交所一直在执着地提出各种新的构想，包括此前的“战略新兴板”。如今，科创板和注册制结合在一起推出，作为现有主板之外新设立的专门服务于科技创新企业的单独板块，直接补齐了上交所的短板。中科招商集团常务副总裁、中科沃土基金董事长朱为绎对《南风窗》记者表示，“我所理解的科创板就是资本市场的‘深圳特区，这个特区与现有的主板上市比，是相对独立的。”

上交所的机会来了，但这也不意味着必然会削弱深交所的生命力，不同的企业需要不同的成长环境和交易规则。从上交所和证监会的表态来看，科创版交易定位的最大特点在于，它对企业营业收入、净利润等财务指标没有具体要求。这也就意味着，科创板适合尚未进入成熟期但具有成长潜力的，且需要不断融资，未来有可能发展为独角兽的科技型企业。

过去，这类独角兽的科技型企业上不去主板市场，甚至创业板也难。在A股，除了股权结构等之外，对累计的净利润也有明确的高门槛，这对于一些具有潜力但尚未盈利甚至亏损，同时需要大量资金的科技型企业来说，并不现实。

比如京东，上市多年一直遭遇亏损困扰，经过19年的创业才首次实现年度盈利。而中国多层次资本市场的现有体系里并没有与之对应的板块，使得中概股回归也没有对应的市场来承接。

创业板和科创板，应该看谁能提供更好的服务，能让投资者真正有所回报。

于是他们只能被迫选择海外资本市场，远走纳斯达克或港交所等。这一规则让 A 股在过去20年来，错失了很多重量级的互联网企业。如今海外市场太拥挤，科创板的设立直接提供了一个新的上市渠道。小米创始人、CEO雷军也公开发声表示，科创板对科创企业来说是大好消息，将有更多科技创新企业上市。

注册制来了

股市的痼疾由来已久，症结便在于IPO的核准制，核准制破坏了中国股市正常的市场机制—能上市的企业往往不是真正的“好企业”。A股里太缺乏优质标的了，上海高级金融学院金融学教授钱军的一项研究结果曾显示，A股上市公司的资产回报率长期低于行业与资产规模相匹配的非上市公司。

从这个意义上讲，启动注册制是中国金融改革的必然选择，同时也是“难啃的硬骨头”。此前，注册制改革确定了2018年的时间节点，后又被批准延长了两年。没想到在2018年的尾声，科创板一锤定音，注册制一同推出。

这是一种小范围的渐进式改革，因为注册制推进的条件并不完全具备，而这种方式对原本的体系、市场造成的负面冲击小，以便于在发展过程中及时纠偏。

某种程度上可以说，比设立科创板本身更重要的，就是在科创板试点的注册制。注册制是“开闸放血”的真改革，所谓真改革，它最核心的判断标准只有一个，即改革者敢不敢动既得利益，能否切断发审的权力。

具体来说，注册制就是取消发审委，不需要审批，但需要严格详细的信息披露。这种披露并不代表上市时间更快，但能让企业在规则内有所预期。

并且，发行的节奏由市场决定，股票价值也由市场决定。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏 ， 即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也没有权力干涉。

同样，如果一只股票失去价值，失去流动性，或者公然造假达到一定程度，那么这只股票就应该进入退市程序。在此之前，创业板被称之为中国的纳斯达克，而纳斯达克年均退市率8%左右，主动退市占三分之二，属于高度市场化，优胜劣汰。放眼整个A股，从1990年交易所成立开始，数据显示，28年时间内平均每年仅有2.6家公司退市，年均退市率仅为0.075%。

当然科创板是有投资门槛的，若是设定得比主板高，就能剔除大量散户，有机会成为机构投资者的主场。从证监会的表述来看，将在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强投资者适当性管理，对于中小企业者，可以通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果。

那么，如何对头部的新经济公司具备最大的吸引力？长期来看，法制是关键，企业需要的是一个公平开放、可以预期的市场环境。并且，注册制符合条件即可上市，市场上定会出现良莠不齐、鱼目混珠的现象。

因此，严格的法制环境及信息披露制度是对发行人披露内容进行严格真实性审查的重要条件，同时必须配以实施严格的违规惩戒和投资者保护监管体制。从国际经验看，美国和香港都实行以信息披露为基础的发行制度，都以完善法制法规、定位鲜明的市场体系、严格执法力度为基石。

对于中国证券市场盘根错节的扭曲格局来说，注册制推出无疑是一场重大革新，因为它涉及利益问题。这才是未来博弈的重点。

推动创新，谁都无法缺席

科创板的设立也好，注册制的推行也罢，最终的目的都是为了给创新企业提供更好的市场环境，驱动创新经济，重振中国经济的发动机。那么我们从“创新”这个终极要义，来回到最初的原点来看一个问题：创新企业一定就需要上市吗？

朱为绎从企业的角度分析说，从中国市场甚至在国际上硅谷的历史发展经验来看，创新创业的发展一定离不开股权融资。“股市、债市都是金融投资市场，但债权融资需要抵押担保，对于很多未盈利甚至没有什么资产的创新企业来说，这点太难，银行借贷也是如此。”

赵锡军则认为，创新的企业是否需要上市，没有标准答案，但投资者的退出通道不可或缺。“科创板给出的是一个新的潜在退出通道，但投资退出赚钱与否还是看投资标的本身及其后续的持续价值增长。如果有企业试图享受股市带来的估值红利，还得用经营说话。”

股权融资对创新很重要，信贷同样不可或缺。除了多层次的资本市场，创新经济还需要一个全方位的改革，银行体系的创新也需要推动。

经济学家约瑟夫·熊彼特曾指出：“运营良好的银行，可以通过发现最有可能成功实施产品创新和工艺创新的企业，为其提供资金，激励其技术创新；银行具有信用创造的能力，正是这种创造能力，推动了经济的快速稳定发展。”

比设立科创板本身更重要的，就是在科创板试点的注册制。注册制是“开闸放血”的真改革。

银行系统正是中国金融体系当中的“毛细血管”，它深入到了中国社会治理最基层的单位。中国银监会每年都会公布一份年报，这份年报会会公布银行业机构到底有多么“庞大”。在银监会网站最新的2017年年报数据中，可以看到，除了3 家政策性银行、5 家大型商业银行和12 家股份制商业银行之外，我国还有134 家城市商业银行、1261 家农村商业银行、32 家农村合作银行、964家农村信用社、1561家村镇银行。

这么密集的银行体系如果能改革创新，与需要创新的中小企业合作起来，能量巨大。有些地区早已有相关实践了，比如无锡等发达地区也出现过企业转型创新融资难，银行就和政府合作设立了信贷风险补偿资金池。具体来说就是，政府拿出一定的财政资金以保证金的形式存放在合作银行，合作银行则按照一定比例的杠杆为符合条件的中小企业提供资金，不需要抵押、不需要担保的纯信用、低利率融资授信。

另外，推动中小银行“更接地气”也很重要。江阴农商银行是全国首家登陆A股的农商行，其信贷投放对象中实体经济占到了百分之六十。在江阴，每个乡镇都有他们的支行，支行能与企业直接交流，而对企业的情况了解程度会越多越细，对贷款的响应速度就会更快。这些做法，正是银行系统能有效支撑实体经济、支持创新发展的一个缩影。所以说，多层次的资本市场改革是一方面，其他金融体系的改革，也需同时进行。

据不完全统计，现在银行业贷款余额中，民营企业贷款占25%，而民营经济在国民经济中的份额超过60%。民营企业从银行得到的贷款和它在经济中的比重还不相匹配、不相适应。前不久，银保监会主席郭树清表示，初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。

可以看到，从25%的比例上升到50%，这样一个跨越性的政策会刺激银行贷款结构进一步下沉。同时，随着大数据及智能风控等科技金融技术的完善，银行和小微企业之间，信息不對称的问题会逐步得到改善。

创新是全方位的，所有人都无法置身事外。