侨银环保：盈利能力变弱现金流不乐观

本刊记者 李兴然

十八大以来，环境保护越来越受到国家层面的的重视，“污染防治”作为三大攻坚战之一，要求环境问题既要防，也要治。侨银环保科技股份有限公司（以下简称“侨银环保”）所处的环境卫生管理行业因此受到政策大力支持，在政策的支持和鼓励下，市场化程度不断提高，行业范围和产业链不断延伸，市场规模逐渐扩大。

也正因为如此，侨银环保瞅准时机准备上市募资大干一番，招股书显示，此次拟募资金额约为3.31亿元，其中约2.84亿元投入到“侨银环保城乡环境服务项目”，另外4688.16万元则将被用于“智慧环卫信息化系统平台升级项目”。然而行业蓬勃发展的背后，侨银环保净利润增长趋势却显著放缓、毛利率开始下滑。此外，现金流和社保、公积金问题同样值得关注。

增收却不增利

侨银环保主要从事城乡环境卫生一体化管理服务，具体业务涵盖城乡环卫保洁、生活垃圾处置、市政环卫工程和其他环卫服务。2016年全国城市道路清扫市场空间约为795.00亿元，全国城市生活垃圾市场空间约152.30亿元，两者合计达到947.30亿元；此外，2016年县城道路清扫保洁和垃圾清运的市场规模约301.00亿元，因此全国城市及县城环卫整体市场规模已达到1248.3亿元，而2016年我国环卫服务市场招标合同每年服务金额为244.00亿元，可见目前环卫服务的市场化程度仅约为20%。考虑到各地逐渐在推动城乡环卫一体化，环卫市场将进一步扩大，并有望在2020年突破2000亿元。

在行业蓬勃发展的浪潮下，侨银环保的营收增长较快，2015年至2017年，公司营业收入分别为5.26亿元、8.62亿元、11.87亿元，年均复合增长率为50.17%。但是，从净利润的角度来看，其增长势头显著放缓。招股书显示，报告期内公司净利润分别为5366.36万元、9880.34万元和9813.01万元，显然，2016年净利润骤增后，2017年出现负增长。令人担忧的是，这还是建立在税收优惠的基础上。报告期内，侨银环保所获税收优惠分别为1969.31万元、1709.86万元和3071.32万元，占利润总额的比例分别为33.05%、14.93%和29.63%。2017年税收优惠大幅提高，但净利润却不增反降。

出现增收不增利的原因是营业成本增速高于营收增速，报告期内，侨银环保营业成本分别为4.67亿元、7.53亿元、10.83亿元，年均复合增长率为52.27%。同期，其主营业务毛利率分别为28.22%、21.72%和18.28%，下降趋势明显。作为参照，同期行业可比上市公司的平均毛利率分别为26.97%、23.42%和20.22%。显然，侨银环保的毛利率下滑幅度大于行业平均水平，记者在采访提纲中问道：”公司在行业中的竞争力是否较弱，使得造成增收不增利和毛利率相对下滑更明显的困境？”但截至发稿，公司未有回复。

现金流不乐观

随着PPP模式引入环境卫生管理领域，政府逐步将前端垃圾清扫保洁、垃圾收运、中转站建设运营、后端处理处置等项目部分或者全部打包纳入“环卫一体化”项目合同，环境卫生管理行业进入PPP模式下的环卫一体化阶段。目前，我国的环卫项目的经营模式正在由过去的单个项目承包为主，向环卫一体化、PPP合营模式转变。相对单个项目承包的经营模式，后两种的经营模式服务规模更大，因此准入门槛更高，对企业的资本要求很高。

进入2018年，在金融去杠杆的大环境下，不少环保企业出现了资金紧张的不利局面，典型的代表有东方园林、神雾环保、神雾节能等。并且，国家对PPP项目开始重新审查，一些不合要求的项目被剔除出项目库。这对环保企业来说，现金流的要求更高了，守住现金流不断裂，就是守住了生命线。由于最新版招股书还未更新到2018年，因此侨银环保今年的现金流情况不得而知，但看到报告期的现金流情况后，笔者感到不容乐观。

招股书显示，报告期内侨银环保经营性现金流分别为9096.51万元、5872.87万元和-7981.69万元，呈现持续下降的现象，特别是2017年甚至为负。其经营性现金流与净利润的比值分别为1.7、0.59、-0.81，盈利质量堪忧。招股书解释称，经营活动产生的现金流量净额减少主要原因是应收账款余额、履约保证金余额和投标保证金余额有所增加。记者就应收账款问题在采访提纲中问道：“这是否表明公司对下游客户赊销力度加大的同时，对上游客户的议价能力也在减弱？”侨银环保同样没有回复。

公司不仅经营性现金流出现恶化，而且投资活动产生的现金流量净额持续负增长，报告期内，该指标分别为-4812.21万元、-1.03亿元、-1.57亿元。这意味着，公司必须增加筹资活动带来的现金流，报告期内，筹资活动产生的现金流量净额分别为2635.19万元、1.21亿元、1.90亿元。虽然筹资活动在加强，但公司现金及现金等价物在2017年依然出现了4679.83万元的负增长，进入2018年，严厉去杠杆的环境下，依赖筹资的侨银环保现金流会是怎样呢？

社保、公积金存补缴风险

此外，侨银环保还特别提示了未全员缴纳社保、公积金的风险。招股书显示，截至2017年12月31日，公司全日制劳动用工缴纳养老保险、医疗保险、失业保险、工伤保险、生育保险比例分别为80.73%、76.68%、70.83%、82.25%和68.62%；城镇户籍全日制劳动用工住房公积金覆盖率73.80%。与众多拟IPO的公司相比，比例偏低。公司解释称，由于农村户籍员工比例高，一线作业员工收入较低，且部分农村户籍员工已在户籍地缴纳“新农合”和“新农保”，因此农村户籍员工缴纳城镇职工社保的意愿较低。

社保和公积金问题是公司保证职工权益、履行社会责任的重要体现，上市公司更应该做得更好。发审委也会对拟上市公司的社保、公积金等问题进行重点关注，2017年拟上市的国策环保就曾因为公积金等相关规范性问题被否。

明年一月开始，社保将全面由税务机关征收，且需按实际工资为基数缴纳。这表明国家对社保缴纳的规范性越来越严格。侨银环保虽然在招股书中披露了多个住房公积金管理部门出具的证明以及大股东对相关风险的兜底承诺，但若进行补缴对当前利润可能造成的影响则未披露。