海格通信（下）：订单恢复提振收入盈利能力仍将下降

本刊研究员韦顺

上期将海格通信的业务亮点及主要问题做了描述分析，本文则主要聚焦于海格通信的经营和财务状况。

整体来看，公司过去三年多项财务指标持续恶化，这与军改导致订单减少有很大关系。从营收端看，传统业务无线通信和市场普遍看好的北斗业务收入规模下滑较为严重。公司盈利能力表现也欠佳，受低毛利率的软件与信息服务业务占比提升，公司未来的毛利率可能还会继续下行。而应收账款虽然较高，但这是行业大环境的问题，公司下游客户多为国防军工企业，高额的应收账款收回风险较低。

同行业对比来看，公司过去三年的净资产收益率持续下滑，而且幅度惊人，主要原因有行业整体因素，如军工订单整体下降导致存货增多，资产周转率下行，但多数原因在于公司本身，一方面公司犯了国企的通病，不善于用杠杆（并购多用自有资金），另一方面大量并购导致商誉偏高。

盈利能力欠佳

从表一中可看出，公司多项财务指标过去三年趋势是持续恶化的，归根究底主要是军改订单减少带来的营收规模下滑。站在营收的角度，2016年规模的短暂上升，主要是前期订单确认所致，军改的实际影响在2017年体现出来，今年上半年无线通信业务在去年新签大订单的背景下也只是持平。不过向后看，公司预收账款去年就开始回升，今年上半年翻了一倍达到3.38亿元，三季度末更是上升至5亿元规模，结合新签订单，上半年新签23.2亿元（同比增长15.7%），应该说营收端今明两年会有改善的预期。

表一：公司主要财务指标

市场普遍看好的北斗业务在公司中的营收占比一直都不高，约10%左右，而且由于民用市场现在还没有兴起，这两年受军改的负面影响较大，营收规模从6.2亿元逐年下降至2.7亿元，不过这是行业通病，我提取了同行业中的华力创通、振芯科技和北斗星通等三家公司的北斗导航业务收入规模数据，趋势都是一样的。

盈利能力与质量方面，公司贡献营收的主要是两块业务，一是无线通信，二是软件与信息服务，前者体量小，但毛利率高，后者体量大，毛利率却只有前者的一半。公司综合毛利率逐年下滑，与软件和信息服务业务占比提升有关，目前无法区分新订单中来自这一块业务的占比，但大趋势判断，5G的建设进度显然要好于无线通信和北斗业务，而且后两者的订单多数来自军工，军工订单是最难判断的。所以公司未来的毛利率可能还会继续下行。

公司这几年营收规模下降，但应收账款却一直维持高位，经营现金流量净额是好一年坏一年。与A股整个军工板块的情况作对比，板块经营现金流量净额也是一年好一年坏，但应收账款平均值是逐年下降，公司与行业走势相反。再深入看，2016年和2017年公司应收账款前两名客户的连续大幅上升，规模分别达到2.5亿元和1.1亿元，两名客户均为保密单位，而且能达到这个体量的只有无线通信和软件信息服务这两个业务，而软件信息服务面向民用，初步判断是2017年和2017年应收款增加主要来自无线通信领域的军工订单，回收应该没有问题。综上，公司盈利质量欠佳，但这是行业大环境的问题，公司下游客户多为国防军工企业，高额的应收账款收回风险较低。

高商誉是最大地雷

从资产负债表看，存货过去4年逐年上升，不能说公司经营一定就差，存货的结构也是有分化的，比如2016年存货中增加最大的是库存商品，说明当年是滞销的，而2017年存货中增加最多的是在产品（增加2.6亿元），说明公司订单增加后产能提升，这样分解去看其实对判断公司未来营收增长很有帮助，2018年上半年公司存货中的在产品还在增加，但是库存商品已经下降，大有产销两旺的趋势。

商誉这块一直维持高位，而且2017年由于并购了四家公司股权，还创出新高，公司并购企业中已经出现几起业绩不达承诺水平的案例，公司并购标的很多是军工企业，订单和技术都很不确定，高商誉是公司未来业绩最大的一颗雷。（见表二）

表二：资产负债表部分财务指标

应付账款与应收账款变动趋势较为一致，2014年-2016年随应收款规模逐年上升，给人感觉是下游不付款上游也拿不到钱，但公司绝对不是赖账，2017年新获取订单能力好了后，预收账款上升，公司的应付票据和应付账款规模也开始下降。公司账龄超过1年以上的应付账款客户多为军工保密单位，都为国企，资金反正是左右手的关系。公司对上游不能说强势，但至少双方利益绑定在一块，服务好下游客户就都有肉吃。

大体上看，公司负债端有三分之一是欠上游的钱，另外还有规模比较大的预收账款，短期借款和长期借款这两年有所增加，但原来应付的8.1亿元债券反而没有，表面公司应该只是转换了借款的方式，并没有加杠杆的节奏。

同行业对比分析

从ROE的角度看，公司的业务结构比较特殊（有技术壁垒的无线通信占比较低，而并购而来的软件与信息服务占比高，未来还有北斗导航业务可以期待），选取对比标的难度较大。既然公司以技术立身，我选了同样研发能力出众且同属于通信网络服务的振芯科技（也有北斗导航业务）和无线通信终端专网龙头海能达来作为对比。

海能达的净利率从2016年开始下滑，而且下滑幅度较大，与之相反，振芯科技今年上半年反弹很快，结合毛利率情况看，振芯科技主要是高毛利的元器件收入占比回升所致。海格通信的盈利能力中规中矩，但在军改负面影响的2016年和217年，公司的盈利能力表现强于振芯科技和海能达，推断主要与公司并入怡创科技有关，毕竟后者聚焦的是民用通信市场，几乎不受军改影响。（见图一）

三家公司的周转率都呈现下降趋势，看起来是行业这几年的趋势。结合营收和资产规模来看，海能达营收增速逐年递增，但由于并购公司增加了无形资产和新增土地使用权，资产增长速度显著超过收入端；而振芯科技和海格通信的下降，都有受军改影响销售端受挫的因素在里面，但海格通信的资产规模实际上也是逐年递增的，原因在于并购太多，商誉增加过快且存货快速上升。未来提升的方式就是扩大销售规模，同时整合并购资源，发挥产业链协同效应，提升并购企业的盈利能力和质量。（见图二）

权益乘数中海能达波动较大，2017年和2018年上半年的数值高出振芯科技和海格通信近一倍，说明海能达最近两年资产负债率较高。但深入看，实际上海能达2017年的负债快速上升，其中短期借款增加23个亿，长期借款增加了13个亿，其他流动资产快速上升（主要是支付设备预付款），数据表明，这是实打实的加杠杆快速扩张。相对而言，振芯科技和海格通信则较为保守，即便是在行业景气度较高的2015年杠杆率也维持较低水平。尤其是海格通信，2017年之前一直并购，但大部分都是使用自有资金，这也显示出国企经营保守的特点。（见图三）

大体上，国防军工企业受军改的负面影响加大，过去两年订单减少导致存货各方面都在上升，加上企业并购较多，使得周转率整体趋势下行，但海格通信由于有聚焦民用业务的软件与信息服务业务在，盈利能力要好于海能达和振芯科技。而作为民企，海能达的加杠杆显著高于海格通信，振芯科技虽然是民企，但2016年后实控人入狱，导致发展受阻。

表三：三家公司毛利率情况

图二：总资产周转率情况

图三：权益乘数