下半年经常账户差额有望逐季改善

文/谢亚轩 编辑/靖立坤

日前，国家外汇管理局公布了2018年上半年中国国际收支初步数据。2018年上半年国际收支经常账户出现逆差283亿美元，是1998年中国开始公布半年国际收支平衡表以来首次出现。背后的原因有哪些？未来趋势如何？

经常账户发展特征

仔细观察可以发现，近年来中国国际收支经常账户呈现出以下两个特征：

一是经常账户顺差与GDP之比自2008年以来呈下降趋势。2007年，中国经常账户顺差规模与GDP之比在达到历史高点10.1%之后，呈现出逐渐回落的趋势：2006年至2008年，该指标的年平均值为9.3%；2009年至2010年的年平均值降至4.5%；2011年至2017年7年的平均值进一步降至2%，其中的高点是2015年的2.7%，低点是2017年的1.3%。也就是说，从2015年的阶段高点到2018年上半年出现逆差，可以视为大回落趋势中叠加的一个小回落趋势。

二是2018年上半年经常账户逆差主要出现在第一季度。2018年第一季度经常账户逆差规模为341亿美元，而二季度则实现顺差58亿美元。分季度看，经常账户差额已由逆差转为顺差。

上半年逆差的成因

2018年上半年经常账户差额规模的下降，特别是一季度出现逆差的主要原因如下：

图1 中国储蓄率和投资率变动趋势

图2 储蓄率/投资率与经常账户/GDP变动趋势

其一，从中长期来看，消费率上升，储蓄率下降，储蓄和投资缺口收窄带来经常账户差额与GDP之比呈现下降的趋势。这是2007年以来，中国经常账户顺差规模与GDP之比逐步回落的中长期结构性因素。中国的总储蓄率在2010年达到高点的51.6%后，开始逐步下降，2016年为46.37%，2017年为46.38%；与此同时，中国的资本形成率（投资率）从2010年的47.9%，回落到2016年的44.2%，2017年又小幅回升到44.4%（见图1）。从国民收入恒等式的角度看，储蓄-投资＝出口-进口，储蓄投资缺口（储蓄率-投资率）与经常账户差额密切相关。中国的储蓄投资缺口在2007年达到历史高点9.9%，同年，经常账户与GDP之比也是历史高点；2017年储蓄和投资缺口下降到1.98%，同年经常账户与GDP之比亦随之回落到1.3%（见图2）。2018年上半年经常账户出现逆差，可以说是这一趋势的一个延续。要明确的是，储蓄率下降与抚养比等人口结构的改变有关，与城镇化率提升有关，与社会保障水平的提升有关，也与收入分配、促进消费长效机制改革及精准扶贫政策有关。这些因素带来的是储蓄率的稳步下降和消费率的稳步上升，可以看作是对中国过去以高储蓄率为表现的经济结构性扭曲的一个矫正。此外，投资率的下降则与“四万亿”投资后的产能过剩、投资回报率下降，政府债务整顿以及税收政策调整等结构性因素有关。

其二，投资率的短期周期性回升，一定程度加大了储蓄投资缺口的收窄程度，导致经常账户出现逆差。正如前文所述，由于中国GDP增速回升等短周期性因素的影响，中国的投资率从2016年的44.2%，小幅上升到2017年的44.4%，2018年初很可能延续了这一趋势。投资率的上升，带来中国货物贸易进口增速的相对快速回升。2018年第一季度，国际收支统计货物贸易出口同比增速11%，进口同比增速22%。进口增速比出口高11个百分点，导致货物贸易顺差规模同比下降37%，顺差规模同比萎缩305亿美元。换言之，就算2018年第一季度货物贸易顺差规模同比0增长，只要不是大规模收缩，经常账户也能够保持顺差。

其三， 从季节波动看，第一季度经常账户顺差规模在全年中的占比最小，出现逆差也不意外。从2009年至2017年的历史平均看，四个季度经常账户顺差规模在全年中的占比分别为15%、25%、28%和33%（见图3）。经常账户季节性波动呈现一季度顺差规模最小，此后逐季稳步上升的趋势。之所以第一季度经常账户的顺差规模相对小甚至会出现逆差的原因，主要与货物贸易差额的波动密切相关，具体原因有两个：一是中国传统春节假期的时间比较长，部分加工型外贸企业的职工放假时间一般会超过半个月，对贸易差额的影响比较大。二是为下半年的出口旺季做准备，上半年的进口增速一般偏快，一定程度会压缩顺差规模。而下半年，特别是第四季度，经常账户顺差规模在全年中的占比最高。其主要是因为该期间中国的货物贸易主要是为满足境外市场11月感恩节到12月圣诞节期间购物旺季的需求，因而从9月开始出口的增速都会相对较快，顺差规模扩张的速度也会比较快。

图3 经常项目差额的全年分布

下半年经常账户差额有望逐季改善

一是导致储蓄率下降的原因主要来自人口等结构性因素，不会发生突变。储蓄率从2010年达到高点的51.6%，7年时间逐步下降到2017年的46.38%，年平均下降0.75个百分点；同时，从更长的时间维度看，投资率也呈现稳步下降的趋势，从2010年的47.9%，回落到2017的44.4%，年平均下降0.5个百分点。这就意味着，储蓄和投资缺口的收窄是一个渐进过程，因而2018年中国经常账户很可能仍将保持小额顺差的局面。

二是传统的货物贸易旺季的到来，将支持下半年贸易顺差回升。

三是综合考虑出口和进口同步下降的可能，估算中美贸易战对经常账户顺差规模的影响在100亿至200亿美元，相对可控。

纵观过去10年国际收支形势的变化，可以认为，从2017年开始，中国的国际收支已进入基本平衡的新阶段。其主要特征包括以下几方面：第一，经常账户呈现小规模的顺差或逆差，与GDP之比处于国际公认的低于4%的合理均衡水平。第二，国际资本改变了此前大举净流出的局面，出现小规模的净流出或者净流入。第三，储备资产余额出现“自然”回升，增长主要来自资产投资收益。央行在外汇市场上退出“常态式”干预，外汇干预行为不再是引发储备资产变化的主要原因。第四，人民币汇率在市场供求力量的推动下，实现了双向波动，汇率弹性得到提升。