股权众筹之法律规制

张秋华 邱黎

摘 要：股权众筹是依托于互联网平台而进行的融资模式，它打破了地域限制、降低了时间成本和程序成本，在解决中小企业融资方面具有积极的作用。它一方面有效降低了中小企业的融资成本，提高了融资效率；另一方面为普通公众提供了直接参与股权投资的机会，扩大了投资渠道，对我国建设多级资本市场体系具有深远意义。目前，我国的股权众筹运行过程中仍存在诸多问题，亟待用法律予以规制。

关 键 词：股权众筹；法律风险；法律规制；集资诈骗罪

中图分类号：D924.3 文献标识码：A 文章编号：1007-8207（2018）10-0096-12

收稿日期：2018-09-15

作者简介：张秋华（1963—），女，吉林蛟河人，吉林财经大学法学院教授，法学博士，研究方向为经济法学、社会法学；邱黎（1990—），女，内蒙古阿拉善人，内蒙古阿拉善市人民银行职员，研究方向为金融法。

一、股权众筹的演进及特征

众筹是指投资者以互联网为媒介获得股权为目的的小额投资，筹资者将一定比例的股权让渡或将相当于股权的权益份额转让来获取一定数量的融资，出资人最终获得融资者股份或成为股东的一种融资模式。世界第一家股权众筹平台Angellist于2010年在美国成立。数据显示，截至2017年Angellist帮助超过24506家初创企业实现了6.8亿美元融资金额。我国第一家股权众筹平台是2011年成立的天使汇，这也是国内第一个起步、规模最大、融资速度最快的天使合投平台。天使汇充当狩猎者的角色，为投资者寻找好的项目并提供合适的投资。平台上获得融资的项目融资额度多集中在 100万— 500万人民币之间。[1] 继天使汇以后，股权众筹平台迅速发展，截至2017年8月底，我国处于运营状态的众筹平台有368家。作为一种新的互联网金融融资模式，股权众筹为初创的中小微企业带来了快速、便利的融资途径。相对于其他融资模式，股权众筹有以下特征：一是股权众筹的平台是互联网，投融资成本较低。股权众筹在融资程序方面需要借助网络进行信息的发布、项目方面的审核、投融资双方信息的交流与沟通，而互联网因其信息交换成本低、储存空间大以及方便快捷等优点为股权融资带来了诸多便利，与传统的融资模式相比，股权众筹以互联网为中介恰好避开了征信审核流程慢且复杂的缺陷，这成为股权众筹的一大特征，也是一大亮点。二是投融资主体集中分布于普通大众与初创的中小微企业。股权众筹的投资者可依据自身的实力决定投资额，这为许多没有雄厚资金，没有丰富投资经验的普通百姓提供了方便的投资渠道，较低的门槛也圆了众多百姓的投资梦；筹资者往往拥有较为核心的技术或创新性的项目，但多集中于初创的中小微企业，这类企业的特点是人员配备不完善，或缺少启动资金，或资金充足率不高，股权众筹融资模式可以解决这一难题。三是股权众筹具有潜在风险。由于股权众筹普惠的企业一般是初创性的中小微企业，其经营模式还未成熟，亦缺乏相应的风险防范措施，无法提供完备的利益保障機制。加之投资主体多来自投资经验不足的草根民众，其风险甄别与防范意识较弱，利益容易受到损害。作为股权众筹融资中介的互联网平台，由于缺乏相应的法律规范去规制其行为，因此，股权众筹融资模式具有较多潜在的风险。

二、股权众筹融资的法律风险

股权众筹的参与主体包括筹资者、投资者和股权众筹融资平台，三者在股权众筹融资架构内不仅有各自的法律地位，[2]而且也承担一定的法律风险。

（一）筹资者及法律风险

筹资者又称发起人，是股权众筹融资过程中希望得到资金支持的创业企业，一般以股权比例作为交易来获取所需要的创业资金。[3]筹资企业以公司的身份通过互联网众筹平台向不特定的主体发起筹资，在筹得资金后才能够真正设立，因而需要遵守《公司法》的规定和相关治理制度以及《证券法》的有关规定，倘若参与众筹的投资者人数超过200人，便构成证券公开发行的违法行为，所以对股权众筹融资模式的界定十分必要。2015年中国证券业协会在《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》中明确股权众筹的性质为私募，这就意味着筹资者不能采用公开或变相公开的形式发行证券，也不得向非特定对象发行证券；在达到融资目的后，企业的股东人数累计不得超过200人。因此，筹资者的行为必须谨慎，否则将面临以下法律风险：

第一，涉嫌擅自发行股票、公司、企业债券罪。我国《证券法》第十条规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：⑴向不特定对象发行证券的；⑵向特定对象发行证券累计超过200人的；⑶法律、行政法规规定的其他发行行为。以非公开发行方式发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。但是由于线上投资者主体的多样性，股权众筹涉足传统“公募”领域，使得“公募”与“私募”界限变得模糊，加之股权众筹的初衷是体现对平民投资者的普惠，体现出“众”的含义，落实“大众创业、万众创新”，推动普惠金融，因此应允许以公开发行的方式进行股权众筹。而要公开发行又不能与现行法律相冲突，这就需要证监会对股权众筹的公开发行出台配套制度，确定归入适用豁免的情形，弥补可能出现的漏洞或者风险。

第二，涉嫌集资诈骗罪。股权众筹与普通筹资行为的不同之处在于它没有实体经济与成型商品的支撑，倘若筹资者以虚拟理财或P2P平台编造项目融资或打“养老”旗号诱使老年人加盟的方式骗取投资人投资，这就为集资诈骗埋下了隐患。如曾经风靡一时的“3M金融互助社区”“e租宝”等都是凭借高额的收益率、虚构投资项目、违规自融自担等进行集资而涉嫌集资诈骗。

（二）投资者及法律风险

股权众筹中的投资者大多数是互联网用户，他们对自己感兴趣或认为有投资价值的创业企业使用在线支付的方式进行小额投资，当成功筹资后，这些投资人便取得了一定比例的股权作为回报。但与一般意义上的投资人不同，互联网金融领域的股权众筹投资者属于风险承受能力较弱的草根投资者，缺乏投资专业分析能力，投资往往存在盲目性。对投资者而言，根据是否提供担保将股权众筹划分为有担保与无担保两大类。有担保的股权众筹是指众筹投资行为中有第三方主体对相关权益提供担保，但这种模式的股权众筹为数不多，尚未被多数平台接受。现阶段，我国大多是无担保股权众筹，因此，法律应对股权众筹投资者进行有效的引导和保护。在众筹过程中投资者的法律风险包括以下内容：

第一，信息不对称导致的投资风险。股权众筹过程中，投资者与融资者对信息的掌握存在差异，往往“融资者掌握着全部信息，而投资者仅仅掌握一部分信息，这会导致投资者因无法有效识别风险并据此做出正确的投资判断”。[4]与传统的合伙企业相比，股权众筹投资者往往只用投资换取小部分股权，很少参与企业管理，这就使企业的人合性大打折扣，更多地体现出众筹企业的资合性，其实质上与股份有限公司的组织形式相类似。由于投资者与筹资者信息不对称、权利义务不对等，加上股权众筹企业在信息披露过程中缺乏会计师事务所、律师事务所等第三方机构的参与，缺乏披露信息真实性、客观性的保障，导致投资者面临很大的投资风险。

第二，数据安全与技术操作导致的维权风险。股权众筹的投资需要借助于互联网平台，而互联网金融固有的产品虚拟化与经营环境开放等特征往往存在信息安全风险问题；不精准或不规范的网络内部控制程序、内部工作人员的欺诈行为、管理体系的滞后性是产生信息安全风险的直接或间接因素。[5]2015年，被炒得火热的比特币吸引了众多投资者的眼球，日本的Mt.Gox一度成为全球最大的比特币交易平台，然而在后期出现的将近两个月的“提现危机”使其走到尽头，相关网页也处于瘫痪状态，无法正常登录。有業内人士称，该平台已经将此前的日本办公地址删除。这就使得许多投资者“赚钱”了，但这些钱提不出来，除了一些数字化的交易记录以外，没有能证明投资发生的证据，这就陷入了维权的困境。股权众筹也如此，在投资者进行投资交易时，整个过程都是通过网络平台操作，存在着信息安全与技术操作方面的风险，一旦信息服务器瘫痪，投资者会陷入因缺乏证据而无法维权的尴尬境地。

（三）股权众筹平台及法律风险

股权众筹平台属于居间机构，以信息发布促成投融资双方交易并达成投资协议为目的。目前活跃在市场上的众筹平台有两类：一类是具有丰富互联网经验的技术人才，但对企业经营运作经验相对匮乏；一类是具有丰富的经营管理经验，但缺少互联网技术人才以及股权投资经验。在这种情况下，会产生非专业人员指导投融资双方的行为，真实信息被操控，对于缺乏投资经验与风险承受能力较低的草根投资者而言会产生不利影响。从金融学的角度来看，股权众筹属于投资行为，应严格按照投资的流程来开展，既要在前期按照严格的程序筛选出品质优良的项目，又要严密掌握项目进程，完善投资后的管理策略和股权退出机制。因此，投资者应选择流程严密、完整的投融资平台。目前我国的众筹平台监管没有相应的法律、法规依据，对众筹平台没有准确的定位，这是造成众筹平台面临法律风险，不能持续发展的重要原因。股权众筹平台的法律风险包括：

第一，触犯“利用信息网络为犯罪提供帮助罪”。在股权众筹融资活动中，在明知行为人所要实施的是集资诈骗行为，平台管理者仍为其包装上线，此时平台不仅构成集资诈骗罪的共犯，还符合《刑法修正案（九）》第二百八十七条之二第一款规定：明知是利用信息网络实施的犯罪，为该犯罪行为提供互联网接入、服务器托管、网络存储、通讯传输等技术支持，或者提供广告推广、支付结算等帮助的，此时可在集资诈骗罪（共犯）与“利用信息网络为犯罪提供帮助罪”中依照处罚较重的规定处罚。

第二，假借股权众筹之名，行洗钱犯罪之实。资金流动是互联网金融融资活动的血液，而互联网金融平台特有的隐匿性也为犯罪分子提供了洗钱的便利。具体表现为：⑴公募平台和第三方支付机构直接帮助上游行为人进行洗钱活动。⑵毒品犯罪、黑社会性质的组织犯罪、恐怖活动犯罪、走私犯罪、贪污贿赂犯罪、破坏金融管理秩序犯罪、金融诈骗犯罪的行为人，将不法犯罪所得以及不法所得产生的收益，通过股权众筹平台投放于众筹名目中得益或者对融资者和融资平台实行笼络制造分成的假象。若股权众筹平台或第三方支付机构在明知上述行为存在的情况下仍为行为人提供帮助或提供便利，则触犯洗钱罪。

第三，涉嫌虚假广告罪。股权众筹需要运用第三方交易平台进行广告宣传，广告在股权众筹交易平台中起着举足轻重的作用。如果平台项目的股权众筹不符合实际情况，为了收取代理费与服务费，夸张夸大项目本身进行虚假宣传，造成严重后果，就会涉嫌虚假广告罪。

三、股权众筹法律规制的必要性

（一）股权众筹法律规制存在的问题

⒈股权众筹的法律规制缺失。目前，我国有关股权众筹融资方面的规制仅仅停留在指导意见及实施方案层面，这些规制措施远远达不到市场所需要的水平，因此，应当尽快完善与股权众筹融资相关的法律制度建设，将股权众筹纳入到中国特色社会主义法律规范体系之中，为股权众筹健康有序发展提供有力的制度保障。

⒉筹资者专业性不强，筹资项目良莠不齐，众筹项目发展情况堪忧。为了响应“大众创业，万众创新”的口号，“双创”的脚步紧跟时代潮流，越来越多的人加入到创业的队伍中，其中大多数为草根创业者，这使得股权众筹筹资者的专业性无法得到保障。随着众筹项目的增多，项目质量亦参差不齐，而进行融资的企业又多为初创的中小微企业，对这些企业的估值非常重要：估值过高时，当达不到预期收益会产生投资者群体性不满；若估值过低，筹资者则得不到合理的股权价格，影响项目的整体价值，为企业发展埋下隐患。

⒊对投资者要求过高。中国证券业协会公布的《关于私募股权众筹融资管理办法》设置了三个门槛：⑴投资者对单个融资项目的最低投资金额不得低于人民币100万元人民币；⑵银行存款、股票、债券、基金等不能低于300万元人民币；⑶近三年的个人年均收入不低于50万元人民币。 不能满足以上这些条件，投资者的权利就无法得到保障，这使得一大批草根投资者对股权众筹投资望而却步，也与股权众筹最初的意图相悖。

⒋投资者专业知识欠缺，跟风现象严重。在我国，股权众筹属于新事物，因其出现时间较短，市场发展不完善，因此投资者对股权众筹的了解多是一知半解，普通投资者因缺少投资方面的学习而经验不足，极易跟风操作，使得股权众筹市场常常出现“一边倒”的态势，好的融资项目若不能得到重视，也往往会被搁浅。

⒌信息不对称，股权流动性差，众筹平台运营成本高。目前一些筹资者仍存在众筹项目信息披露隐瞒问题，有的还与众筹平台联手转移资金，甚至与领投人合谋损害跟投人利益，众筹投资安全隐患较大，往往投资者出资购买股权后即发现存在问题，但想要转让股权却非常困难。股权流动性不强，导致投资人对筹资人产生不信任且这种不信任持续存在，造成平台的时间成本加大，运营成本提高。

（二）股权众筹法律规制的必要性

⒈加大对投资者的保护。股权众筹的筹资者主要是初创型小微企业，其成立、发展等一切都处于未知状态，由此也给投资者带来了很大风险。倘若对筹资者不进行规制，一旦筹资成功后企业经营失败，投资者往往血本无归。预防筹资企业违反《证券法》的相关规定，防止筹资者恶意骗取投资者资金进行不法行为。随着金融理财产品的增多尤其是互联网金融的飞速发展，投资者对股权融资投资方式的热情不断高涨，但投融资者由于信息不对称，权利义务不对等，使得投资者处于劣势地位。高度依赖互联网的股权众筹，信息披露、数据安全、操作技术等存在很多问题，因此必须加大对投资者信息及资金安全的保障。

⒉在股权众筹的整个操作流程中，众筹平台起着连接的重要作用，而传统的监管方式对于股权众筹而言已显得力不从心，因此，有必要对众筹平台进行规制。首先，众筹平台对投资者进行监管，平台对投资者的投资方向、危机承受能力等方面进行筛查，找到与之相符的产品或服务，可以有效防止投资者因信息不对称而产生的风险。其次，众筹平台对筹资者的信息进行核查，排除夸大、虚构的筹资信息，不仅可以提高融资成交率，也可以维护平台的声誉，为平台长久利益的取得打下坚实基础。因此，股权众筹整个流程规制的核心是对平台的规制。

四、股权众筹法律规制的域外经验

作为一种全新的融资模式，股权众筹以互联网平台为依托，一方面为初创型中小企业带来了众筹融资的可能性与便利性，另一方面也为投资者特别是草根投资者拓宽了投资的渠道。但对股权众筹的合规性与监管，还有很长的路要走。2014年，国家将股权众筹纳入了互联网金融的管理范围，目前，我国股权众筹监管还有待完善。“他山之石，可以攻玉”，因此，打开思维，借鉴发达国家的先进经验，有利于制定符合我国实际情况的相关制度。

（一）美国股权众筹立法中的行为规则

对美国股权众筹进行规制的是《JOBS法案》（Jumpstart Our Business Startups （JOBS）Act），这一法案签署的背景是美国中小企业融资难现象频发。

⒈对筹资者的要求。第一，《JOBS法案》对筹资者的资质进行限制。如禁止违法失信的筹资者以股权众筹的方式进行融资，禁止企业的董事、高管、持有20%以上股权的股东进行股权融资。其中，违法失信的情形包括：存在证券活动相关的犯罪记录、因证券欺诈或操纵市场等行为而被监管部门处以市场禁入或行政处罚等措施不满10年等。[6]对筹资者的资质进行限制，对违法失信者禁止以股权众筹的方式融资是对投资者及金融大环境安全的有效防护。第二，《JOBS法案》对筹资者的融资额度进行限定。为了减少欺诈行为的发生，也出于减少初创型小微企业风险溢出效应的目的，《JOBS法案》规定一年内，筹资者通过股权众筹的方式进行融资的额度不能超过100万美元。这项规定在一定程度上能够预防因融资爆发性增长及资金体量过大产生的系统性风险。第三，《JOBS法案》对筹资者在信息披露方面作了规定。信息披露制度是传统证券监管的有效手段，可以防止投资者和融资者之间因信息不对称而导致的风险，也是对投资者安全投资的重要保障。《JOBS法案》及相关规则对融资者应披露的内容作了详细的规定：⑴发行人的名称、法律形态、住所和网站地址；⑵董事、高管及大股东姓名；⑶业务介绍和预期商业计划；⑷财务状况；⑸筹得资金的使用目的和使用规划；⑹融资数额、截止日期以及进展情况；⑺证券的价格或定价方法，以书面形式披露最终价格和其他信息，并确保投资者有机会撤销承诺；⑻发行人的所有权及资本结构；⑼关联交易等。①第四，《JOBS法案》对筹资者作出了禁止劝诱行为的规定：⑴不得对发行广告進行宣传，指引投资者至平台的通知除外；⑵不得直接或间接地向通过平台提供的沟通渠道对发行进行劝诱的人支付报酬或承诺支付报酬，除非该人对每次劝诱获得或预期获得报酬的事实进行明确披露。②

⒉对投资者的要求。第一，投资限额的划定。《JOBS法案》依据投资者的收入水平与净资产的高低将投资者分为10万美元以上、10万美元以下两类。⑴假如投资者的年收入或者净资产低于10万美元，则投资者的投资额度在2000美元或者该投资者年收入或净资产两者中较小者的5%中取最大；⑵假如投资者年收入或净资产达到或超过10万美元，则该投资者可投资的数额为年收入或净资产两者较小者的10%，且12个月内最高不超过10万美元。①将投资者进行划分可以有效地控制投资者的损失，降低投资风险，比传统的“一刀切”更加合理，因为投资者的最大损失可以计算得出，投资者也能够根据自身情况选择合适的投资额度。第二，对投资者众筹证券的转让进行限制。《JOBS法案》规定，投资者一年内对所拥有的众筹证券不得转让或出售，但下列情况除外：⑴转让给该证券发行人；⑵转让给合格投资者；⑶作为注册发行的组成部分；⑷转让给投资者的家庭成员，或者属于遗产分割或离婚财产分割的组成部分。②对投资者行为进行限制，可以有效防止因投机性投资带来的项目中断，以及因中断带来的运行风险，为初始股东的权益提供了保障，也有利于金融市场正常运行。

⒊对众筹平台的要求。第一，规定平台资质与注册要求。《JOBS法案》将股权众筹平台划分为两类，一类是新创制的集资门户（a funding portal），另一类是传统的证券经纪商（a broker）。虽然对集资门户的设立以及经营要求远没有证券经纪商高，但是，集资门户也需要和证券经纪商一样必须在SEC注册，以获得融资平台资格。获得平台资格后还需在全国性的证券协会登记，这一系列措施使得融资平台处于多层监管之下，其行为得到了很好的规范。第二，规定融资平台购买忠实保险。为了保障投资人的合法权益，防范因平台操作以及其他因素带来的投资风险、平台倒闭风险，《JOBS法案》规定融资平台需要购买一定额度的忠实保险，在出现因平台内部风险及系统风险带来的经济损失时给予投资者一定比例的赔付。第三，对集资门户进行必要的规制。在集资门户作为融资平台时，《JOBS法案》对集资门户的行为作出了限制：⑴禁止提供投资意见或推荐；⑵禁止劝诱投资者购买其平台上的证券；⑶禁止基于劝诱结果或者平台证券的销售情况给予相应人员报酬；⑷持有、管理、支配或者其他操纵投资基金或证券的行为。③同时，为了保护集资门户，《SEC最终规则》为集资门户设立了“安全港规则”（safe harbor）。集资门户有以下权限：限制平台上的融资项目；突出展示平台上的融资者及融资项目；提供沟通交流渠道；提供搜索功能；向融资人提供建议；对向平台网站引流的人支付报酬；集资门户可与注册券商互相提供服务，并向己注册券商支付报酬；接受注册券商的报酬；给集资门户和融资项目做广告；由于发生欺诈或者为了保护投资者而拒绝发行人或者取消融资项目；基于融资者的利益而接受投资承诺；指引资金通过合格的第三方机构进行转移。④

（二）英国股权众筹立法中的行为规则

作为欧盟众筹融资市场最大的国家，英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority以下简称FCA）制定了《关于众筹及其他类似活动的规范行为征求意见报告》《关于网络众筹和通过其他方式推介不易变现证券的监管规则》（以下简称“监管规则”），分别从筹资者、投资者及众筹平台方面加大监管，尤其针对投资者。

⒈对筹资者的要求。英国对于股权众筹筹资者并没有特殊的要求，只是在《金融推介和披露规则》中规定筹资者提供筹资活动的信息应当确保内容真实、准确并且及时有效，不应夸大、发布虚假信息，不得对投资者进行误导，同时FCA强调筹资者与股权众筹平台应当对投资者在筹资项目具有相关风险的地方进行相应提示，以保护投资者的利益。

⒉对投资者的要求。英国股权众筹对投资者进行严格划分，并对其投资限额进行规定。英国《监管规则》依据投资者的投资经验、收入情况以及抗风险能力等因素，将股权众筹的投资者划分为专业投资者和零售投资者，同时依据专业投资者和零售投资者的分类对其投资限额作出规定。显然，专业投资者具备较强的专业投资知识与专业投资经验，而零售投资者需要满足一定的条件方可进行股权投资。具体需要满足以下条件之一：⑴已经获得受监管的投资建议或得到相应的投资管理服务；⑵零售投资者自我认定或者被认证为成熟投资者；⑶风险投资或财务公司联系的零售投资者；⑷零售投资者自我认定或者被认证为高净值投资人；⑸在非上市证券业务中可投资资产净值不超过10%。英国《监管规则》对投资者的限制较美国《JOBS法案》对投资者投资限额规定更加具体完善，其实质是要求投资者具备一定的专业投资知识或者专业投资经验，否则不能超过可投资资产净值的10%，需要接受投资额度的限制。[8]

⒊对众筹平台的要求。第一，对众筹平台的业务进行限制。英国股权众筹平台划分为经过FCA授权和未经FCA授权两类，得到授权的平台能够以多种方式开展业务，其业务形式呈现出多样化的形态；未经授权的平台则通过寻找例外，以规避法律规定、钻法律漏洞的方式经营业务，其形式主要有付费会员制与规定参与者级别两种，因此，业务模式与范围受到了极大的限制。但无论是否获得授权，平台的发行行为都要在FCA的监管下进行。第二，对信息披露严格要求。FCA不仅规定继续适用之前的金融推介与信息披露规则，在《监管规则》中还规定了更为严格的制度，尤其注重平台的公平性、清晰性，禁止平台误导投资者。此外，平台需对筹资者发起的众筹项目进行客观说明，并充分考虑受众的需求，重点要放在投资者所要面临的风险方面，给予投资者充分的提示，保证信息披露的充足性。FCA认为，披露的信息应保持风险与收益之间的平衡，包括对筹资者进行尽职调查、尽职调查的程度以及所有分析结果。

（三）意大利股权众筹立法中的行为规则

意大利是欧盟成员国中中小企业较多的国家之一，也是第一个颁布有关众筹法律的欧盟成员国，在经济发展缓慢与中小企业融资难的背景下，意大利全国公司和证券交易所监管委员会（CONSOB）针对股权众筹设立了专门的法案《Decreto Crescita Bis》，也成为世界第一个出台股权众筹法案的国家。

⒈对筹资者的要求。对筹资者而言，主要是提高筹资者门槛，限定筹资者的企业类型及业务范围。意大利将筹资者的类型限定为创新型中小型企业，其业务限定为科技类，考核重点放在员工素养、科研费用支出及知识产权三方面：⑴公司雇佣人员需1/3以上已经取得博士学位或正在攻读博士学位；⑵筹资者在研发费用方面的支出所占比例需超过公司当年总支出的35%；⑶筹资方应拥有发明或设计专利或计算机软件专利。这些限制在资质上提高了筹资者的整体素质，较一般融资企业而言其做大做强的能力以及盈利的可能性都大大提高，因此其股权众筹的融资风险相对较低。2016年11月，意大利通过对众筹法的修订将股权众筹融资的范围扩大到了国内所有的中小企业，同时规定所筹资金至少5%来自专业投资者认购，这就降低了普通中小企业股权众筹融资风险。值得借鉴的是其从限定筹资者的企业类型及业务范围到扩展到国内所有中小企业。意大利的这项措施是成功的，一方面通过提高股权众筹融资者的门槛，使股权众筹融资的高风险与投资者较弱的风险承受能力相匹配，同时带动国内高新技术产业发展，一举两得；另一方面，将高标准股权融资企业的成功经验推介到全国中小企业，配以恰当的防护措施，为中小企业注入新鲜血液，有利于国民经济发展。

⒉对投资者的要求。为了活跃国内的金融市场，在投资者资格限定上并没有严格的要求，也不设定投资限额，甚至给予投资者税收方面的优惠。一方面，建立领投人制度，引入专业投资者。《CONSOB规则》中规定，在股权众筹融资中，专业投资者、银行或创新型企业所持有的份额不低于5%；每个筹资项目需要至少一个专业投资者进行过尽职调查并率先购买5%以上的融资企业股权，普通投资者选择跟投，实质上建立一种“领投——跟投”模式，对领投人的专业资质作出具体规定，普通投资者可以有效识别风险，依据先期的尽职调查作出合理的选择以规避风险。另一方面，为投资者提供退出机制。意大利《CONSOB规则》给予非专业投资者一定的后悔权，即在合同签订后7日内可撤销，无需承担任何责任。若由于平台的原因出现新情况或信息出现瑕疵，还可以撤回投资资金，这一措施给予了投资者最大限度的保护。

⒊对众筹平台的要求。第一，对众筹平台在注册登记的前提下进行划分。意大利相关法律规定，股权众筹投融资双方必须在经过注册登记的众筹平台上进行，将平台划分为特殊门户管理者和一般门户管理者。特殊门户管理者包括投资公司或有投资经营权的银行，在告知国家监管委员会后无需得到授权即可提供与股权众筹融资相关的服务；一般门户管理者是具备股权众筹行业从业資格的公司法人，须经过意大利监管委员会审核并获得授权后方可提供服务。相比较而言，对一般门户管理者的行为限制较多，审核程序也更为严格。第二，履行平台的相关义务。和大多数国家相一致，意大利规定股权众筹平台需及时履行信息披露义务，为投资者提供充足的信息，对筹资者和筹资项目进行审慎监管。较为特殊的是，意大利规定股权众筹平台要保证投资者顺利行使后悔权，以最大程度地保护投资者利益。

美国的《JOBS法案》是在国内中小企业融资困难频发的背景下提出的，其对于筹资者、投资者、众筹平台分别在资质、投融资额度以及信息披露方面作出了严格的规定，这些规定对于规制目前我国中小企业进行股权众筹融资具有重要的借鉴意义。英国在股权众筹融资中对投资者进行了严格划分，加大对投资者的监管力度，力求从投资者方面防控股权众筹风险。意大利则加大对众筹平台的监管，对投资者限制较少并为其创建较为宽松的的投资环境，以期将众筹平台作为中介，挑起国内股权众筹融资监管的担子。对比后可知，三个国家的共性做法都是将监管重点放在平台方面，通过平台形成监管链条，对股权众筹三方主体予以进一步规制。

五、完善我国股权众筹法律规制的路径

关于股权众筹融资，美国、英国、意大利等发达国家已经对其进行了法律方面的规制。其中意大利的法案《Decreto Crescita Bis》是世界上第一个股权众筹法案，美国的《JOBS法案》则最具典型意义和研究价值。我国自2011年建立第一家股权众筹平台，到2015年中国证券业协会就《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》向社会公开征求意见，拉开了关于股权众筹监管的帷幕，但这仅仅是泛泛的，并没有具体而清晰的规则去规制国内的股权众筹融资行为，因此，急需完善的法律法规对其进行规制。

（一）明确股权众筹的合法地位

美国《JOBS》法案明确规定股权众筹融资可以公开进行宣传，企业可以通过网络平台筹集资金，这一规定明确了股权众筹的融资方式，在法律层面为股权众筹谋取了一席之地，得到了美国各界的有力支持。我国关于股权众筹融资的规制仅仅停留在指导意见及实施方案层面，没有完备有效的法律支撑，因此，需要完善立法，确立股权众筹的合法地位。笔者建议对《证券法》中的相关内容进行调整，为股权众筹的发展提供法律保障。

（二）建立多层次的法律规制体系

要想在法律层面上给予股权众筹一席之地，《证券法》的修改迫在眉睫，最为直接的是放宽对“公开发行”的限制。我国《证券法》对股权在金融市场上公开发行规定了十分严苛的限制条件，但目前股权众筹融资方式在我国现行法律法规体系中没有精准的定位，没有法律强有力的支撑，这一融资方式自然失去了健康发展环境。对于股权众筹而言，《证券法》修改的目的应是赋予股权众筹等互联网金融产品合法地位，所以其修改应当辐射整个股权众筹法律体系。同时，与股权众筹等互联网金融规制有关联的部门规章也要发挥其应有的作用。因此，人民银行、银监会、证监会、保监会与各地方金融监管机构要在《证券法》的指导下对其所确立的原则细化实施，全面明确筹融资者与众筹平台的权利义务，为股权众筹提供更为有力的制度支撑。在法律、法规、部门规章的有力保障下，还要充分发挥金融市场自身的调节作用，毕竟生硬的制度无法适用于所有的现实情况，只有符合市场规律的融资方式才能得以健康发展。

（三）创建小额豁免制度

美国《JOBS》法案为股权众筹创建了豁免制度。在法案颁布实施之前，美国的企业需要在SEC登记后才可以采用公开发行的方式为企业融资，这需要企业花费较长的时间经受严格的审核，因此成本较高。为了解决这一问题，《JOBS》法案创设了股权众筹豁免制度，规定一年内筹资金额低于100万美元的融资者不受现有制度的限制，豁免融资场所仅限定为注册登记过的融资平台。

我国证券发行的两种形式都采取了较为严格的模式：以公开发行的方式需要经过严格的核准，非公开发行需要限定特定的范围。股权众筹以互联网为媒介的融资模式符合公开发行的条件，性质属于公募，在公募的基础上，股权众筹一定程度上获得了豁免，这在《证券法》修改草案中有所体现。修改草案明确指出：经过国务院证券监督管理机构认证的机构或证券业务经营机构，使用互联网众筹形式进行公开发行证券的，其中发行人和投资者符合相关规定的，可豁免注册或者核准程序。这一规定与美国的《JOBS》法案有异曲同工之处，但归根到底还仅仅是草案，因此，需要在立法层面创建详细的小额豁免制度，具体可从筹资者、投资者和股权众筹平台三方面主体出发。对于筹资者，为了避免豁免范围过大导致筹资项目良莠不齐及众筹项目发展前景难料的情况，应当对豁免的筹资者进行筛选，但仅限于从中小企业中筛选，对筹资的数额进行限定，以保证筹资项目的质量与安全性。对于投资者，在建立豁免制度时不应设置较高的豁免门槛，要让草根投资者能够有机会参与其中，真正落实普惠金融的理念。同时，要充分考虑其风险承受能力，可以借鉴域外的限额制，将投资者的收入或净资产作为投资数额限定的标准，让其进行符合自身实际条件的投资。对于众筹平台，美國的《JOBS》法案规定豁免的条件是融资活动在登记注册过的平台上进行。也就是说，只有在符合一定条件的平台上进行融资才能获得豁免，这对平台提出了较高的要求。我国也应严格限制获得豁免的融资活动的条件，应明确规定符合豁免条件的融资活动必须在具有相关资质的平台上进行，一方面对投资者的利益保护与风险降低具有较好的作用，另一方面可以进行有效监管，促进股权众筹融资模式长期良性发展。

（四）完善信息披露制度

信息披露是互联网金融得以运行和发展的重要环节，对股权众筹而言更是意义重大。由于股权众筹在我国出现的时间并不长，投资者的相关知识及经验较为缺乏，对有关筹资项目的信息识别能力不强，并且其信息均来源于筹资者在平台上所发布的，真伪难辨，所以对信息披露制度予以完善，对信息的真实度予以把关至关重要。

英美两国对于股权众筹平台的信息披露制度作了严格的规定，筹资者的筹资数额与信息披露的程度挂钩，筹资数额越大，对信息披露的要求越高。我国可以借鉴此种方式，以此来激励筹资人与众筹平台做好信息披露方面的工作。同时对信息进行分层分类管理，对于筹资额度较少、成熟度不高的筹资项目信息披露标准适当调整并略微降低；对于筹资额度较大、成熟度较高的筹资项目信息披露标准适时提高。关于资金，可依据筹资项目完成度与需求度分批次拨付，使资金得到合理地运用，也有利于投资者对项目完成进度的了解。

（五）引入征信系统

所谓征信就是依法收集、整理、保存、加工自然人或组织的信用信息，并对外提供信用报告、信用评估，帮助客户判断、控制信用风险等信用管理的活动。我国从1999年开始个人征信试点，2004年建立了全国统一的个人征信系统，2006年11月，企业和个人征信系统升级为全国统一系统。征信系统的建立，使每个进入系统的自然人或组织都有了“经济身份证”，互联网金融下的征信目的是通过信息共享使各金融机构之间能够互通有无。互联网技术的突飞猛进，有效地記录了个人消费活动、兴趣爱好甚至是企业的生产经营情况，通过数据分析，可以研究各主体的行为旨趣。比如商业银行在发放贷款时若登录征信系统就能够了解借款人的信用情况，通过集合所有零散的信息得到比较全面的信息。股权众筹领域引入征信系统，当筹资者想要通过股权众筹进行融资时，投资者可以通过征信系统对企业的真实状况进行摸底，筹资者也可以了解更多的投资者信息，平台可以更好地扮演中介者。也就是说，有了征信系统的支持，股权众筹平台可以对投融资人的信用进行评估，既能够获得投融资人的真实信息，也能够针对股权众筹市场建立诚信档案，发挥征信机制的作用，提高众筹的效率，防范法律风险。

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[6]张继红.英国股权众筹监管规则评介及其对中国的启示——以投资者保护为主要视角[C].中国银行法学研究会年度论文集，2014. 290.

（责任编辑：王秀艳）

On Legal Regulation of Equity Crowdfunding

Zhang Qiuhua，Qiu Li

Abstract：Equity crowdfunding is an emerging equity financing model based on the Internet platform.It breaks geographical restrictions，reduces time costs and program costs，and has a positive role in solving SME financing.On the one hand，it effectively reduces the financing costs of small and micro enterprises，especially start-up enterprises，and improves the efficiency of financing；on the other hand，it provides the general public with the opportunity to directly participate in equity investment and expands investment channels，so it builds multi-level capital for China.The market system has far-reaching implications.At present，there are many problems in the process of equity crowdfunding in China，which contain multiple legal risks and urgently need to be resolved from legal regulation.

Key words：equity crowdfunding；legal risk；crime of fund-raising fraud；；legal regulation