金融周期视角下财政政策与货币政策的协同发力

吴秋君

摘要：本文对当前我国所处的金融周期位置进行了评估，发现当前处于金融周期顶部区域，因此前期采取了“紧信用”的风险防范方式。“紧信用”对经济增长形成压力，受制于中美贸易摩擦加剧，当前化解压力需财政政策与货币政策协同发力，其中，基建投资增速反弹可以在一定程度上带动整体投资企稳。

关键词：金融周期 积极财政政策 货币政策 基建投资

对当前我国所处金融周期位置的评估

在当今全球金融自由化和金融创新的时代，金融周期正成为一个新的思考和分析框架，其对预测债务风险、金融危机、金融环境、资产价格及理解经济金融系统具有重要意义。人民银行在《2017年第三季度中国货币政策执行报告》首次提到“金融周期”一词。

金融周期是金融变量扩张与收缩导致的周期性波动。国际清算银行（BIS）最早通过三个指标——信贷/GDP缺口、债务偿还率、房地产价格缺口，开展对金融周期的研究，借此反映金融是否过热，揭示金融业存在的风险与危机。在实际测算中，本文选用信贷/GDP、实际信贷和实际房价三项指标来合成金融周期指数：一是信贷作为连结储蓄和投资的重要变量，可以较好地测度金融市场的波动；二是房地产作为信贷的抵押品，其价格波動影响信贷，带来信贷和房地产价格的顺周期性，同时房地产还是金融创新的基础资产和实体经济的重要部门；三是信贷/GDP是杠杆率的代表，高度杠杆化的金融体系可能直接或间接地导致资源的错误配置，导致低储蓄和过度投机，从而引发金融和实体经济的不稳定。

金融周期（15～20年）的振幅和长度高于经济中短周期（1～8年），且金融周期的波峰之后往往伴随着金融危机。BIS的研究显示，金融周期下行时的经济衰退比金融周期扩张时的经济衰退幅度更大、时间更长。从过去50年来看，金融周期下行时，经济增长平均会下降3.4个百分点；而金融周期扩张时，如果经济出现衰退，经济增长则平均下降2.2个百分点。

从具体案例来看，对美欧日金融周期的测度表明金融周期顶峰往往对应着重大风险或金融危机的到来。美国在过去40年经历了两轮金融周期，波峰分别对应着储贷危机和次贷危机；欧洲金融周期达到顶峰的时间为2008年四季度，略晚于2007年欧洲银行业危机，但早于2010年主权债务危机。日本在1990年一季度、1999年二季度、2008年一季度达到金融周期顶峰，分别对应着1991年日本经济泡沫破裂、1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机。

从数据测算来看，自全球金融危机之后，当前我国正处于第一个金融周期的顶部区域（见图1）。随着金融周期进入下半场，各部门债务比例高企，杠杆率越发引起市场关注和担忧。在金融周期顶部，前期房价上升、信贷扩张产生了金融风险释放的问题，在释放过程中容易发生系统性风险，同时金融过度扩张还导致了实体层面的资源错配和结构扭曲。与欧美在金融周期顶部被动爆发危机不同，2016年以来我国主动加强监管、去杠杆和防化风险。人民银行在《2017年第三季度中国货币政策执行报告》中强调金融宏观调控的双支柱，实行宏观审慎管理。2017年12月中央经济工作会议更是把防范化解重大风险放在未来3年三大攻坚战之首。

金融周期顶部“紧信用”对经济增长形成压力

（一）金融周期顶部面临的主要问题

金融周期顶部面临的问题在于，此时信贷投放支持实体经济发展的难度增大。信贷更多地流向地方融资平台、房地产等抵押品价值高的行业，造成金融资源浪费，对其他行业造成结构性挤压。因此在金融周期顶部区域，更多采取“紧信用”方式来应对。

2018年初以来，在控杠杆的政策基调下，宏观审慎监管不断推进，财政部同时持续加强对地方政府债务管控。这导致金融机构对实体融资显著收缩，特别是表外融资。上半年社会融资总量累计少增2.0万亿元，而以委托贷款、信托贷款和未承兑汇票加总计算的表外融资则在上半年累计少增3.7万亿元（见图2）。经济下行压力随之上升，微观层面的企业财务状况恶化，信用风险频发。2018年上半年债券市场债券违规规模达到122亿元，超过历史同期最高水平。

（二）紧信用对经济增长形成的压力

在“紧信用”环境下，地方政府和房地产行业融资受到严格限制，而作为实体经济中两个最主要的融资主体，其融资受限意味着金融机构向实体经济投放资金渠道不畅。即使加大对小微企业融资力度，由于体量有限及金融机构放贷意愿不足，短期内难以显著改善实体融资状况。同时货币政策传导渠道不畅限制了央行货币政策发力空间，即使放松货币政策，也只能导致资金堆积在银行间市场，难以有效地流入实体经济。2018年以来央行进行了四次降准，从效果来看主要是带来银行间流动性的宽松，距离最终实体融资改善尚需等待（见图3）。

一是在影响资金来源方面，自2017年初以来，我国的信用供给出现了较为明显的收缩。本文采用“境内银行业金融机构总资产”来对总体信用供给进行衡量，其增速从2016年四季度的15.80%降至2018年二季度的7.10%。从数据的序列来看，信用供给一般领先名义GDP增速一年左右的时间，这就意味着名义GDP增速从2018年初开始，将存在较大的下行压力（见图4）。

二是在推升企业融资成本方面，从信用供给与企业融资成本关系看，金融机构贷款利率和中低等级信用债收益率，与信用供给呈现较明显的负相关属性。2017年初以来，信用供给同比增速大幅下降，导致贷款利率和中低等级信用债收益率上升，人民币贷款加权平均利率上升69BP至2018年一季度的5.96%，1年期BB级信用债到期收益率上升192BP至2018年一季度的20.89%。企业融资成本的上升，对企业经营和利润产生较大影响，也间接影响到资本开支和投资，对宏观经济形成向下压力。

三是监管趋严带来的非标收缩，也对固定资产投资的资金来源形成掣肘。随着监管趋严，M2和社融同比增速出现趋势性下降，原本对非标融资依赖较多的基建、房地产等投资的资金来源明显收紧。从整体来看，固定资产投资资金来源同比增速明显下降（见图5）；从细分领域来看，非标收缩带来的自筹资金下降对房地产投资和基建投资的约束将逐渐显示。除此之外，非标也是中小企业资金的重要来源，非标收缩过快会加大中小企业信用风险，小微企业融资难度增加。

金融周期顶部化解经济压力的方式分析

（一）与上一轮金融周期顶部的政策对比

信用收紧影响整体资产投资，若通过经济增长来化解金融周期顶部风险，可以依靠净出口、外资引入和经济转型等方式。但贸易冲突加剧使这些解决路径的实现难度大大增加。

本文对比本轮金融周期顶部和上一轮2001—2002年金融周期顶部的化解方法（见表1）。从2016年至今，国内所采取的主要政策和经济结构变化与上一轮金融周期顶部措施相似：一是去产能+去杠杆；二是净出口对国内GDP贡献率提升（制造业回暖，对冲房地产市场和地方政府部门去杠杆的压力）；三是政府工作报告中提升“外商投资”在对外开放部分的位序；四是促进经济从资本密集型向技术密集型转型。

如果不存在中美贸易冲突，金融周期顶部的风险依靠上述路径能够逐步化解，但当前中美贸易摩擦不断升级，其长期性和复杂程度将显著影响我国净出口、外资引入和经济转型，增加了依靠经济增长来化解金融周期顶部的难度。

（二）当前需要财政政策与货币政策积极配合

与上一轮金融周期相比，本轮金融周期顶部借助净出口、外资引入和经济转型维持经济增长难度加大，此时通过政策来稳定国内增长的必要性增加，金融周期顶部的“紧信用”需要“松货币”+“宽财政”来对冲其影响。

2018年7月23日，国务院常务会议明确部署更好发挥财政金融政策作用。7月31日，政治局会议在提出下半年六项工作要求时，将“保持经济平稳健康发展”放在首位，并对此前已经启动的政策微调方向给予进一步确定。

面对经济下行和金融风险上升，货币政策需诉诸财政政策，货币政策边际宽松需要积极财政政策的配合。如果“松货币”未得到“宽财政”的有效配合，货币政策易出现乏力现象。在金融周期顶部，货币政策需要财政政策的积极配合。政府部门债务增加有助于私人部门去杠杆：一是财政扩张可以支持实体的需求，缓冲私人部门降杠杆对总需求的冲击；二是政府的债务是私人部门的资产，在去杠杆的阶段，满足私人部门对流动性资产的需求，可以缓解利率上升的压力。

积极的财政政策也需要货币政策予以配合。货币政策要创造稳定的流动性预期，对于当前而言要解决融资平台的流动性问题，核心在于金融企业在去杠杆过程中需明确融资平台是否转型。当前，在融资平台既有的存量贷款范围内，金融机构不再进行转续贷。在进行综合监管之后，金融机构现金流的流动性也处于紧张之中。同时，不少地方政府已经将新增债券用于偿还融资平台的到期债务，而非用于建设新项目。用于偿还融资到期债务的每年新增债券规模有限，但融资平台贷款的到期余额规模巨大。因此，7月23日国务院常务会议指出“引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求”，同时加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款的目标，拓展小微企业融资担保规模、降低企业费用。

对宏观政策的分析与预测

（一）货币政策以边际宽松对冲“紧信用”

2018年上半年货币政策以边际宽松对冲“紧信用”，下半年该趋势将保持不变。货币政策将继续把好货币供给总闸门，保持流动性总体上适度宽裕。为了对冲“紧信用”可能造成的信贷恐慌，10月7日，央行在降准置换MLF的同时再释放资金约7500亿元，未來仍有望进一步宽松，而前期MLF合格担保品扩容也为后续增加流动性做好铺垫。但去杠杆政策延续必然导致银行表外创造信贷的能力继续下滑，信用和货币增速较难出现大幅反弹。在目前“双支柱”政策框架下，货币政策将主要通过定向降准等方式保证流动性合理充裕，而借助于宏观审慎管理如增加信贷额度、调整MPA考核参数、房地产调控等方式引导信贷流向实体经济领域。

（二）积极的财政政策更加积极的三个方向

7月23日，国务院常务会议指出积极财政政策要更加积极：一是聚焦减税降费；二是加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度；三是完成先进制造业、服务业等增值税留扣退税返还。

其中，减税主要是将研发费用加计扣税的政策推广到大中型企业，第三点主要针对新经济、针对研发，激励企业创新，有利于高端制造业投资。今年企业和个人税收计划减免8000多亿元，非税负担减轻3000多亿元，合计1.1万亿元。这一计划较2017年企业目标减税3500亿元，2016年企业和个人目标减税5000亿元规模有所扩大。今年减税领域主要聚焦于增值税、企业所得税和个人所得税。其中增值税方面重点降低制造业、交通运输业等行业税率。自2018年5月1日起，制造业、交通运输、建筑、基础电信服务等行业增值税税率均下调1个百分点。个人减税方面，自10月1日起上调个税起征点至5000元，新个税法将于2019年1月1日起施行。

从加快地方政府债券发行和使用进度来看，年内地方政府预算内资金约有4万亿元的空间。新预算法规定地方政府债实行余额管理，余额不能超过限额。2018年地方政府限额约21万亿元，假设限额内全部使用，相较于2017年末债务余额，全年存在4.5万亿元的新增债务空间，其中当年新增限额2.18万亿元（一般债0.83万亿元、专项债1.35万亿元）。而上半年地方政府发债节奏整体较慢，仅新增约0.33万亿元，占新增额度约15%（一般债31%、专项债5%），下半年仍有4.2万亿元空间，其中一般债约1.8万亿元，专项债约2.4万亿元。根据7月国务院常务会议要求，今年新增的1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度将在下半年有所加快。

（三）基建具有发力空间

2018年上半年，基建投资增速下降，制造业投资和消费整体处于低位，低信用等级企业和小微企业融资困难。目前来看，国家融资担保基金已于7月26日成立。与地方政府融资担保机构以为城投基建服务为目的不同，国家融资担保基金是主要面向小微、“三农”和创业创新企业的准公共性质基金。若后续稳基建和减税进一步落地，则可对经济形成较大支撑。

2018年上半年，基建投资增速趋缓是受金融周期顶部“紧信用”的影响，主要表现在城投公司相关投资减少，而城投公司投资减少与非标融资受限和规范地方政府融资直接相关。

考虑到融资约束，下半年基建投资的边际扩张受到金融周期顶部缓慢回落的约束。但结构性调控发力叠加监管政策的边际方式，有望在一定程度上缓解信用收缩，促使社融增速回稳。

从金融周期顶部逐渐回落的角度来看，基建投资的边际扩张需要区别于“大水漫灌”式强刺激，依靠货币与信用扩张支持大投资、大建设的传统模式难以复制，货币与信用相比于历史水平的低速增长意味着在增量有限的情况下，盘活存量金融资源、提高货币与信用投放效率的重要性上升。金融周期叠加去杠杆政策，将促使社融增速下行至接近名义GDP增速的水平。从政策导向来看，7月31日政治局会议强调要加大基础设施领域补短板的力度。自供给侧改革提出以来，重大会议中多次提及补短板任务，基建方面主要涉及铁路公路水运建设、水利治理、公共设施、农村基建、中西部基建等。10月10日，中央财经委员会第三次会议强调规划建设川藏铁路。基于此，下半年基建可能投向：传统的铁路、电力基建，雄安、粤港澳湾区、中西部等区域经济发展战略中基建的发展和完善，乡村振兴战略指引下农村基础设施建设，环保领域等基础设施建设。

由于整体基建投资与资金来源数额基本一致，本文从基建投资资金来源角度来分析下半年的基建投资增速。根据统计口径，基建投资资金来源一般分为五个部分：国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金等。其中，全口径的基建资金来源中自筹资金占比最大，约为60%；国家预算内资金和国内贷款占比相对稳定，均为15%左右；其他资金占比约为8%；利用外资占比较小（见图6）。

我们采用如下公式来计算基建投资资金来源使用：

全年基建投资资金来源使用

=上半年已完成基建投资规模+（下半年国家预算内资金+国内贷款+自筹资金+其他资金）

=上半年已完成基建投资规模+（下半年国家预算内资金+国内贷款+地方债+城投债+政府性基金收入+PPP项目+信托资金+其他资金）

通过测算，预计2018年下半年的基建投资资金来源将达到10.62万亿元，远高于上半年7.70万亿元的水平。其中，国家预算内资金使用1.37万亿元，国内贷款1.59万亿元，地方债1.76万亿元，政府性基金收入2.40万亿元，城投债0.60万亿元，PPP项目1.29万亿元，信托基金0.40万亿元，铁道债0.62万亿元，政策性银行债0.59万亿元。全年基建投资增速将由上半年的3.31%企稳反弹至5.83%（见表2）。

结论

当前我国正处于2008年以来第一个金融周期的顶部区域，容易产生系统性金融风险和实体层面的资源错配、结构扭曲，因此金融周期顶部区域更多采取“緊信用”来防范化解风险。在“紧信用”环境下，地方政府债务和房地产融资受到限制，金融机构向实体经济投放资金的渠道出现不畅。

在信用收紧影响整体投资的前提下，可以依靠净出口、外资引入和经济转型来化解金融周期顶部风险。但今年中美贸易冲突加剧阻碍了可能的解决路径。因此，财政政策和货币政策需协同发力、有效配合。

整体来看，积极有效的财政政策通过减税降费、增值税留扣退税返还等方式为企业降低成本、优化营商环境；当外需不确定性增加、经济总需求短期出现下行隐忧时，基建投资增速反弹可以在一定程度上带动整体投资企稳，但仍需考虑严控地方政府债务的影响。金融周期顶部面对外部冲击时化解难度增大，通过财政政策与货币政策逆周期调控，并保持定力推进结构性改革，能够将稳增长与防风险两者有机结合。

作者单位：人保资产宏观与战略研究所

责任编辑：刘颖 罗邦敏