防范跨境资本流动引发的系统性金融风险

欧阳正杰

导读：在美元加息、经济增速下降的背景下，我国的跨境资本流动规模不断上升，有可能引发严重的系统性金融风险。跨境资本流动可能引致的我国系统性金融风险主要包含资金外流、对金融稳定产生不利冲击和对经济增长产生负面影响的风险。

我国跨境资本流动的发展现状

近年来，伴随着美元加息、新兴经济体国家的经济增长降低和货币贬值，这些国家的跨境资本流动的现象非常严重。IMF （国际货币基金组织）的数据显示，2017年将近70%的新兴经济体的跨境资本出现了对外净流出的现象，而且这些外流的规模与这些新兴经济体的国内生产总值的比值高达4.2%。与此同时， 目前中国国内经济处于“新常态”、非金融企业的债务和杠杆率维持很高水平，而人民币汇率又开启了“双向波动”，在以上多重因素影响下，中国的跨境资本流动，尤其是资本流出问题也越来越引发了学术界和业界人们的担忧和关注。中国人民银行发布的《中国金融稳定报告2017》就曾明确指出，新兴经济体尤其是中国的跨境资本流动现象应当引发关注。

根据已有文献的梳理和相关的报道，我们发现当前我国跨境资本流动具有以下特征：

近年来中国跨境资本流动越演越烈。近年来，中国跨境资本流动的规模呈现快速上升的态势。例如，2017年中国跨境资本流动的规模达到了13755亿元，达到了中国GDP总规模的1.6%左右。再例如，伴隨着2018年上半年人民币汇率的贬值，国内外的资本加剧逃离中国，根据瑞士银行估计，仅前三个月中国跨境资本流动的规模就超过了希腊全国的经济规模。如此大的跨境资本流动的规模表明近几年来中国的跨境资本流动问题已经发展到了比较严重的地步，有可能会对实体经济和资本市场的正常发展造成一定的伤害，这也是业界和学术界较为担忧的话题。

中国跨境资本流动规模可能与人民币汇率贬值有关。据估计，我们发现中国跨境资本流动的规模自2014年起出现了大幅增加，并且维持震荡上升的态势，这可能与人民币汇率贬值有关。自2014年开始，中国人民币汇率展开了有序贬值，这可能与美元升值、人民币加入SDR等有关。也正是从2014年初开始，中国跨境资本流动的规模出现了大幅增加，之后的两年均处于高位。自2014年5月起美元指数出现了快速上升的走势，人民币汇率出现了不断贬值，跨境资本流动规模也大幅增加。

迂回性的跨境资本流动仍占一定比例。迂回性的资本也可以称为“过渡性跨境资本流动”。该种资本可能并非真实的资本外流，而是资金在转移至境外之后，还会以外资的表现形式返还至中国并且介入其经济建设活动。因为中国对待在境内或境外不同注册地址的企业拥有不同的税收管理政策，资本的迂回转出之后就能够拥有扶持力度较大的优惠政策，并且能够在国内的投资中产生套利的机会，所以引发了这些资本迂回转出。例如，一些我国互联网企业在开曼群岛、英属维尔京群岛等“避税天堂”注册公司，但仍在我国本地经营，这样就可以享受到税收优惠和人力成本较低这两方面的好处。

尽管近些年来，根据中国政府对于外资和内资企业政策方面的调整，迂回性的跨境资本流动现象虽然有所减缓，但是仍然在总体跨境资本流动规模中占有一定的比例。

我国跨境资本流动的影响因素

在全球经济金融一体化的背景下，我国跨境资本流动的规模呈现快速上升态势，并且有可能引发较为严重的系统性金融风险。以香港为例，2008年金融危机之后官方和非法资本流动的规模都出现了大涨，引发了人们的警惕。因此，研究跨境资本流动的影响因素具有非常重要的现实意义。

整体上看，跨境资本流动的影响因素可以分为外部因素和内部因素两种，其中外部因素包含利率、汇率和资产价格等，内部因素包含政治环境、经济增长和通货膨胀等。

外部因素

利率。很多学者认为，国内外较高的利率差异，尤其是国外的利率较高时往往会导致跨境资本流动。如果国内的利率相对较高，同时汇率幅度不太大，那么资本更倾向于留在国内运营或投机；相反，如果国外加息，就会导致国内的资本有外逃的倾向和需求。例如，在美国开启加息周期后，新兴经济体国家的一些资本就回流到美国，这对新兴经济体国家的经济增长形成了负面的冲击。

汇率。自改革开放之后，我国的人民币汇率出现了多次波动的情形，而且还存在着高估的现象。目前我国的汇率相对于美元仍然存在未来继续贬值的可能，这种情况就会造成我国的资产价格和人们的真实购买力的降低，由此可能会引发投资者将他们的财富和物质资料转移至国外的需求，也就会导致跨境资本流动。世界银行的研究报告指出，一个国家的汇率上涨或下跌均会对人们的信心或期望形成一定的冲击和障碍，从而可能会导致跨境资本流动的发生。图2也表明跨境资本流动的发生确实与汇率波动有关。

资产价格。当一国的房地产或股票等资产的价格出现大幅上升时，它们会吸引国外的资本加速流入国内，并且由此推动资产价格的上升，甚至引发资产价格的泡沫出现。国外的一些学者认为，房价上涨的速度越快、抵押贷款证券化的程度越高，就越有可能引发跨境资本的流入；反之，如果房价出现大跌、抵押贷款证券化的程度出现下跌，那么跨境资本就可能流出。

内部因素

政治环境。在影响跨境资本流动的内部因素方面，政治环境占据了首位。只有一国的政治环境比较稳定，经济发展势头良好，才能对跨境资本流动产生积极的影响作用。相反，如果一国的政治环境较差、对跨境资本缺乏优惠政策，就有可能导致大量跨境资本的流出。从这个角度讲，政治环境对跨境资本流动会起到最基础的作用，如果政治环境不理想，它将会起到决定性的负面作用。

经济增长。经济增长通常是指一国居民平均收入或财富状况的连续增长幅度变化的数据，它可以用GDP的增长值指标来体现，也可以衡量一国国内的资产的整体收益波动程度。自改革开放以来，我国历年的GDP增长值一直保持得不错，但是在有些年份中出现了比较剧烈的波动，尤其是在2011年之后，中国的宏观经济步入了“新常态”和“供给侧改革”的新局面，GDP增速出现了较为明显的下滑。在这些年份中，当投资者对于宏观经济的增速预期出现不确定时，为了回避资产收益下滑的风险，就会诱发跨境资本流动现象的发生。同时，一国的跨境资本流动也会导致国内的投资水平降低，从而引发工业增加值的下滑，甚至会因此而产生恶性循环。此外，研究发现，一国的经济增长速度可能会与跨境资本流动形成负相关的关系，也就是说，当一国的经济增长速度很高时，跨境资本流动的规模可能就会降低；相反，当一国的经济增长速度降低时，跨境资本流动的规模可能会大幅增加。

通货膨胀。通货膨胀是指现实生活中具体物价的上涨幅度，在统计过程中我们可以选取物价指数来衡量通货膨胀的数值大小。在现实中，可以反映物价波动的数据很多，例如CPI、PMI、PPI等，一般情况下我们采用国家统计局每月公布的CPI数据来讨论我国通货膨胀的数值大小。当一国发生了较为严重的通货膨胀时，如果资产增值的速度要比物价水平的上涨速度低，那么这些资产实际价值就会遭受到损失甚至出现打折的情况，此时投资者为了避免这些损失的出现或者情况进一步恶化，就会把自己的财富或生产资料转移到境外，从而引发了国内的资本外流现象的发生。

在1992～2017年间，中国的宏观经济曾经发生过较为严重的通货膨胀。比如说1993～1995年，这三年中国的物价上涨幅度高达18%左右，其主要的原因可能是和中央银行的货币超发、国内固定资产投资的大幅增加有关，在国内物价高涨、通货膨胀较为严重的背景下，有可能会引发国内的跨境资本流动。

跨境资本流动可能引致的系统性金融风险

近年来，随着美国等发达国家实行货币政策正常化和开启了加息周期，对新兴市场经济体产生了不利溢出效应，并且放大对其金融体系的不利冲击。

就中国而言，造成未来中国跨境资本流动加剧的主要原因包括：人民币汇率贬值、外汇储备下降和跨境资本流动形成恶性循环；中国资本账户逐步开放引发的居民储蓄换汇的风险；在“新常态”下中国经济潜在增速下滑，引发金融风险增加等。尤其是在更加广义的人民币套利交易机会增加的背景下，如深港通、沪港通的开通，全球银行可以对中国公民贷款等，中国居民配置海外资产的热情居高不下，这些因素将导致未来中国跨境资本流动的规模增加。

在开放经济中，由于跨境资本流动具备顺周期性，并且有可能形成跨部门风险传染效应，最终演变为金融加速器和实体经济顺周期性的推手。实践证明，在发生大规模的金融危机时，如1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机，跨境资本流动都起到了重要的推动作用。具体而言，跨境资本流动可能引致的我国系统性金融风险主要有：

资金外流的风险。由于资本是逐利的，并且具有顺周期性的特征，当美国等发达国家实行货币政策正常化和开启了加息周期时，我国等新兴市场经济体将会产生资金外流的风险。如果大量的资金出现外流，就有可能使民众对资产价格形成悲观的预期， 进而有可能会引发金融市场的动荡。

对金融稳定产生不利冲击的风险。当广义的人民币套利交易机会增加时，国外居民配置中国资产的规模会远远小于中国资本外流的规模，两者的规模不可能抵消。而且一旦内资外流和外资撤退的现象共同发生，那么未来中国跨境资本流动的规模将显著上升，这将会引发对我国金融稳定产生不利冲击的风险。

对经济增长产生负面影响的风险。研究表明，大量的跨境资本流动将会对经济增长产生负面影响，这将影响我国新时代总体经济目标的实现。此外，在经济下行、资产价格出现下跌预期时，跨境资本流动有可能导致我国出现信用收缩和人民币贬值的风险，严重时会出现“明斯基时刻”，即引发资产价格和投资陷入“下跌-资金外流-继续下跌”的恶性循环中。

综上所述，跨境资本流动有可能引发较为严重的系统性金融风险。我国十九大报告明确提出“要坚决守住不发生系统性金融风险底线”，因此如何防范其引发的系统性金融风险就具有非常重要的现实意义。

防范系统性金融风险的政策建议

为了更好地应对近年来中国跨境资本流动规模增加、防范由此可能引发的系统性金融风险，我们提出以下几点政策建议，希望能够对管理层决策时提供一定的借鉴意义：

保外汇储备而不是保汇率

根据“三元悖论”理论，我们认为，在美元加息的背景下， 为了应对跨境资本流动的挑战，中国政府应当保外汇储备而不是保汇率。在固定汇率制度下，一旦出现大量的跨境资本流动，尤其是大幅资本外流，这时政府不得不使用国际外汇储备来维持汇率稳定，而当国际外汇储备被使用殆尽时，政府只能放任汇率贬值，缺乏灵活的操作方法。

在外汇储备和汇率的保护方面，外汇储备的重要性无疑会更高。因为如果我国的外汇储备规模大、经济效率高，那么即便是在全球贸易战的背景下也可以立于不败之地，而汇率的下跌则可以有效应对美国的加息周期。此外，浮动汇率制度如果具備弹性，就可以避免货币政策无效的结局出现，既保住外汇储备又可避免金融危机的出现。综合以上分析，我们认为中国可以让汇率制度更加市场化，重点是保住外汇储备。

政府应当对资本账户开放问题更加谨慎

目前我国人民币并不是自由兑换的，完全开放资本账户有可能引发居民换汇等大量跨境资本流动，有可能会引发金融危机等不必要的风险。国际历史发展实践表明，很多发展中国家由于过快开放资本账户，最终引发了金融危机，导致各国央行不得不重新加强对资本账户的管制。

事实上，我国政府对于资本账户的管制主要集中在短期跨境资本流动规模的额度方面，例如居民储蓄换汇的额度方面，其余的资本项目如证券投资、直接投资等方面基本上已经开放，而且逐步推行资本账户开放并不影响中国的金融改革和经济增长目标。因此，为了防范不必要的金融风险，中国政府应当对资本账户开放问题更加谨慎，继续坚持逐渐开放资本账户的既有政策。

完善跨境资本流动监管与宏观审慎监管结合的框架

在实践中，中国可以借鉴巴西、韩国、澳大利亚和法国等国家的做法，将跨境资本流动监管与宏观审慎监管结合起来，并将跨境资本流动监管作为宏观调控政策的重点。宏观审慎监管的对象包括金融市场、银行体系、衍生品、房地产等诸多方面，监管工具主要包含动态贷款损失拨备、逆周期资本缓冲、压力测试等。当跨境资本流动出现较严重的顺周期性时，我国应当果断使用宏观审慎监管政策，这样可以加大资本外流的阻力，降低系统性金融风险发生的头寸积累。

同时，中国也可以参考国际货币基金组织（IMF）关于“跨境资本流动的管理措施”的建议，对跨境资本流动征税、规定时间限制、实施外汇储备金等，降低跨境资本流动带来的金融风险。此外，中国在实践中还可以建立风险管理和危机处理机制、允许僵尸企业破产清算、推动全国存款保险公司落地运营等，同时要对资本账户开放问题保持谨慎的态度，这样才可以有效降低和化解中国的金融风险。

我国宏观经济“调结构”与“稳增长”应当同步进行

当前，我国宏观经济正处于“新常态”的转型期，“调结构”的措施包含国有企业改革、增加居民收入在GDP中的比重、推进生产要素价格的市场化等内容。“稳增长”则是指保持我国的GDP总量能够长期稳定增长。实践证明，“调结构”与“稳增长”是相辅相成的关系，二者的共同推进可以实现我国资源配置的优化。

从长效机制的视角看，我国宏观经济和金融体系长期健康运行才是防范跨境资本流动引发的系统性金融风险的基本保障。因此，只有充分借鉴国外先进的调控政策和管理经验，并且结合我国的实际情况，将我国宏观经济“调结构”与“稳增长”有机结合起来，同时要在实践中注重预期管理和前瞻性指引，这样才可以为跨境资本流动提供良好的大环境，降低跨境资本流动所带来的风险。

（本文得到国家社科基金后期资助项目（18FJL010）、中国博士后科学基金资助项目（2018M631663）、河南省哲学社会科学规划项目（2018CJJ096）和河南省高等学校哲学社会科学创新团队项目（2018-CXTD-06）的资助。）

（作者单位：中国社科院研究生院博士后流动站）