内部治理与资产误定价：内控体系建设视角

(石河子大学 经济与管理学院，新疆石河子832000)

一、引言

资产定价是金融学领域研究的热点问题。加强资产定价效率的研究，不仅可以洞悉资本市场的内在价格规律，更重要的是能够通过资本市场上的价格信号功能促使资源流向经营业绩更好的公司，有助于实体经济的繁荣发展。作为新兴加转轨的资本市场，我国依然存在发展不完善的问题，如不完善的资本市场交易机制、不够健全的法律法规、流于形式的公司内部治理机制等，导致上市公司股价时常偏离其内在价值，产生资产错误定价现象即资产误定价。已有关于资产误定价影响因素的研究大多从公司外部视角展开。一是从外部投资者特征视角，陆静和周媛(2015)[1]基于我国AH股交叉上市股票的研究表明，投资者情绪对同期A股市场和H股市场都有显著影响。刘燕和朱宏泉(2018)[2]通过比较机构投资者和个体投资者异质信念对股票价格的影响后发现，个体投资者异质信念更能够左右股票定价。二是从公司外部治理角度，游家兴和吴静(2012)[3]发现媒体情绪的高涨或者低落都会导致股票价格偏离其内在价值。王生年等(2018)[4]认为审计师通过发挥其行业专长能够有效缓解资产误定价程度。三是从资本市场制度方面，李科等(2014)[5]认为卖空限制导致了股价高估，融资融券制度有助于矫正高估的股票价格。现有文献对资产误定价的研究还鲜有从公司内部治理视角，如内部控制体系建设等相关制度安排方面进行考察。实际上在影响资产定价的过程中，公司内部治理信息可能比公司外部信息更为关键。

已有研究基于信号传递理论认为，内部控制信息披露具有显著的市场反应[6]，但对内部控制质量本身是否会以及如何影响资产定价缺乏直接的证据。基于现有研究和理论背景，我国上市公司内部控制体系建设是否会对资产误定价产生影响？这仍是一个亟待研究的实证话题。因此，本文采用我国深市上市公司数据，实证检验了上市公司内部控制质量对资产误定价的影响，并进一步分析了内部控制质量影响资产误定价的具体路径。

本文可能的贡献有以下三点：第一，为资产误定价影响因素研究提供了一个新的视角，突破了以往文献只关注投资者特征和公司外部监督机制的局限性，从内部控制体系建设视角检验了公司内部治理机制对资产误定价的影响，对监管部门进一步规范公司内部治理机制，加强内部控制体系建设提供了理论支持；第二，在验证内部控制质量影响资产误定价的基础上，对内部控制质量如何影响资产误定价提出了“内部控制质量——信息披露质量——资产误定价”和“内部控制质量——代理成本——资产误定价”两条可能的路径，为深入理解内部控制质量影响资产误定价的内在机制提供了可能的解释；第三，从代理理论和信息不对称理论视角丰富了资产误定价影响因素的相关文献。已有研究大多基于行为金融理论和信号传递理论，本文从代理理论和信息不对称理论角度考察了内部控制质量对资产误定价的影响，拓展了影响资产误定价因素的相关理论。

二、文献回顾与假设提出

有效市场和理性人假说认为资产的市场价格是公平合理的，反映了资产的真实价值。但现实中的经济活动总是存在着种种交易摩擦，导致资本市场上的很多股票价格并没有真正反映其内在价值，有时甚至严重偏离其内在价值。Miller(1977)[7]认为资本市场在投资者异质信念和卖空限制的双重影响下，资产价格不能反映乐观投资者的意见，导致资产价格估值偏高。Barberis等(1998)[8]研究表明投资者情绪对投资者行为决策具有重要影响。Mendel和Shleifer(2012)[9]认为投资者非理性情绪加剧了资产价格波动性。文凤华等(2014)[10]将投资者情绪分为积极情绪和消极情绪，研究结论显示，投资者高涨的积极情绪对股票价格具有正向影响，消极情绪则没有显著影响。林建浩等(2016)[11]通过综合时间序列和截面分析研究发现，在时间序列分析下，经济政策不确定性微弱地降低当期回报率但提高了预期收益，截面数据分析结果则显示，我国经济政策不确定性程度越高资产组合超额收益就越高。张静等(2018)[12]认为会计稳健性本身对好消息和坏消息确认的不对称性特征，可以传递出企业经营业绩的好坏，进而影响投资者决策，最终缓解股票价格被高估的现象。

通过梳理上述已有文献可知，现有研究主要基于行为金融理论和信号传递理论从公司外部角度分析了资产误定价的影响因素，却鲜有文献从公司内部治理视角出发，基于代理理论和信息不对称理论研究公司内部控制体系建设质量对资产误定价的影响。受萨班斯法案的影响，财政部等五部委先后颁布了《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》，不断完善我国上市公司内部控制体系建设，以期对公司生产经营风险和财务报告质量进行有效控制，保证公司经营目标顺利实现。随着上市公司内部控制体系的日趋完善，其发挥的公司治理作用也越来越明显。大部分学者研究发现，内部控制作为我国上市公司内部治理机制中一项重要的制度安排，其质量的提高不仅有助于提高信息披露质量[13]，而且可以显著降低公司代理成本[14]，进而缓解资本市场上的信息不对称。董望和陈汉文(2011)[15]认为高质量的内部控制能够改善财务信息质量，保护投资者利益。林斌等(2013)[16]认为内部控制作为上市公司内部一项重要的制度安排，就是为了缓解公司内部不同层级的代理问题，也有研究表明公司内部控制质量的提高能够显著降低上市公司股权融资成本[17]。相关研究表明我国上市公司内部控制体系建设的经济后果已经延伸到了资本市场。据此提出本文的假设1。

H1内部控制质量的提高能够有效缓解资本市场上的资产误定价。

已有研究表明，我国资本市场中的噪音交易者和内幕交易者之间存在着严重的信息不对称[18]，这种信息不对称加剧了投资者之间的意见分歧，进而导致资产价格偏离其内在价值。根据信息不对称理论，管理层作为公司基本面信息的生产者，与不直接参与公司经营的投资者相比具有无可比拟的信息优势，而投资者又根据管理层发布的公开信息对公司价值进行判断，因此，公司股票价格在很大程度上取决于信息披露质量。一方面，信息披露质量的提高可以增加公司信息透明度，降低内部人操纵和影响股票价格的可能性，有助于上市公司股票价格回归其内在价值；另一方面，信息披露质量的提升有助于缓解投资者由信息不对称导致的羊群效应和跟风炒作行为，进而减轻由市场交易行为导致的资产误定价现象。因此，信息披露质量的提高不仅可以降低公司内部操纵股价的行为，也可以缓解外部投资者的非理性情绪，降低资产误定价现象。此外，委托代理理论认为，由于所有权和经营权的分离，管理者和股东的目标函数并不完全一致，管理层很容易产生机会主义行为，并可能为了一己私利而内部操纵股价，或者迎合投资者非理性情绪导致股价偏离其内在价值，进而做出损害股东和外部投资者的决策。因此，代理冲突的存在可能会加剧资产误定价。

当公司拥有良好的内部控制体系时，源于信息披露质量或者代理冲突导致的资产误定价现象能够得到很好的缓解。首先，内部控制的目标之一就是提高信息披露的准确性和可靠性[19]。良好的内部控制能够提高财务报告质量，提高信息披露质量，缓解投资者与管理层之间的信息不对称，降低资产误定价。其次，内部控制由企业董事会、监事会、经理层和全体员工共同实施，旨在实现控制目标的过程，从实质上来讲是一种内在制度安排。设计健全且运行有效的内部控制能够通过一系列相关的控制程序，将企业管理人员的权力关在制度的“笼子”里，进而减少管理层机会主义行为。因此，建立完善的内部控制制度不仅能够降低股东与管理层之间的信息不对称而且可以缓解代理冲突问题，而信息披露质量和代理冲突又是引起资产误定价的重要因素，因此提出本文的假设2。

H2信息披露质量与代理成本在内部控制质量影响资产误定价的过程中发挥了中介作用。

三、研究设计

(一)样本筛选与数据来源

本文以深交所2007-2016年A股上市公司数据为初始研究样本。内部控制质量的衡量采用迪博(DIB)公司发布的内部控制指数，资产误定价的计算以及控制变量的相关数据均来源于CSMAR数据库。我们对初始样本进行了如下筛选：(1)删除ST、PT、金融类以及数据缺失的上市公司数据；(2)为消除极端值对研究结果的影响，对文中的连续变量在1%和99%水平上进行了Winsorize处理，最终得到9 847个观测值。

(二)变量定义及衡量

1.被解释变量：资产误定价(Deviation)

探究内部控制质量对资产误定价(Deviation)的影响，关键是对资产误定价的衡量，而公司内在价值的计算又是一个难点问题。如何更好地衡量资产误定价，学术界至今未有统一的定论。国内外已有关于资产误定价的文献，多数用投资者情绪代表资产误定价，但资产误定价的影响因素并不仅只有投资者情绪这一单一因素。因此，为了更全面地衡量资产误定价(Deviation)。借鉴饶品贵和岳衡(2012)[20]、徐龙炳和徐寿福(2015)[21]的研究方法，采用剩余收益模型对公司的内在价值(v)进行衡量，取Deviation=|1-v/p|度量市场价值对内在价值的绝对偏离程度，其中p为对应公司股票当年所有交易日收盘价的平均值。

2.解释变量：内部控制质量(IC)

借鉴毛新述和孟杰(2013)[22]、袁卫秋等(2017)[23]的研究方法，对内部控制质量的衡量采用迪博(DIB)公司发布的内部控制指数。

3.中介变量

(1)信息披露质量(Score)。参考曾颖和陆正飞(2006)[24]采用深圳证券交易所对上市公司信息披露质量考评等级来衡量信息披露质量。上市公司信息披露质量考评为优秀的赋值4，良好赋值为3，合格赋值为2，不合格赋值为1。

(2)代理成本(AC)。借鉴叶康涛和刘行(2014)[25]采用管理费用率(Expense)来衡量代理成本，管理费用率越高，代理成本越高。

4.控制变量

参考游家兴和吴静(2012)[3]等人的研究成果，选取公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、盈利能力(Roa)、流动性(Liquid)、产权性质(State)、成长性(Growth)、第一大股东持股比例(First)、上市公司上市年限(Age)、是否两职合一(Dual)作为控制变量，并在此基础上控制了年度和行业。具体变量定义见表1。

表1 变量定义

(三)模型设计

为验证本文的假说1，构建模型(1)检验内部控制质量对资产误定价是否有显著影响

Deviation=β0+β1IC+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε

(1)

为检验本文的假说2，借鉴温忠麟和叶宝娟(2014)[26]构建模型(2)(3)(4)来检验信息披露质量和代理成本的中介效应。

Deviation=α0+α1IC+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε

(2)

Score(AC)=β0+β1IC+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε

(3)

Deviation=γ0+γ1IC+γ2Score(AC)+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε

(4)

其中，Deviation代表资产误定价，IC代表内部控制质量，Score代表信息披露质量，AC代表代理成本，Control代表控制变量。第一步，在本文中模型(2)回归系数α1预期应显著为负，如若显著为负，则中介效应成立(否则遮掩效应成立)，进行第二步检验；第二步，当模型(3)中被解释变量为Score(AC)时，回归系数β1预期显著为正(负)且模型(4)中介变量为Score(AC)时γ2预期显著为负(正)，若β1γ2均显著时，进行第四步检验，否则进行第三步检验。第三步，用Bootstrap法检验H0：β1γ2=0，如果显著，则进行第四步检验，否则表明中介效应不存在；第四步，检验模型(4)回归系数γ1是否显著为负，若不显著，则信息披露质量(代理成本)在内部控制质量与资产误定价之间发挥中介效应，显著，则进行第五步。第五步，比较β1γ2与γ1的符号，如果同向，存在部分中介效应，否则不存在中介效应。

四、实证检验结果

(一)描述性统计

表2中列示了文中相关变量的描述性统计结果。如果资本市场有效，公司股价应准确及时反映上市公司的内在价值，然而从统计结果来看，被解释变量Deviation的均值为0.637，中值为0.67，最大值为1.228，这说明在我国资本市场上普遍存在股价偏离其内在价值的现象。解释变量IC中值6.516，与以往研究结果相近。中介变量信息披露质量(Score)均值达到3.206，说明上市公司信息披露质量总体上表现良好；代理成本均值为0.073，这表明平均而言，我国上市公司管理费用占营业收入约为8%。

表2 主要变量的描述性统计

(二)变量之间的相关性分析

表3列出了模型主要变量的Pearson和Spearman相关性系数分析。由下表可以看出，内部控制质量与资产误定价之间显著负相关，即上市公司内部控制质量越高，其资产误定价程度越低，符合本文的假设预期；信息披露质量与资产误定价在1%水平上显著负相关，说明信息披露质量的提高能够显著降低资产误定价；代理成本与资产误定价显著正相关，即代理成本的降低可以缓解资产误定价，初步验证了本文的假设2。各变量的相关系数均小于0.6，表明模型不存在严重的多重共线性问题。

表3 相关性分析

注：***，**，*分别表示在1%，5%，10%的置信水平上显著。上三角是Spearmam相关系数，下三角是Pearson相关系数。

(三)回归结果分析

1.内部控制质量对资产误定价的影响

本文首先检验内部控制质量对上市公司资产误定价是否有显著影响，结果如表4所示。在列(1)和(2)中采用迪博(DIB)内部控制指数来衡量内部控制质量，其中在列(1)中进行单变量回归，此时IC系数在1%水平上显著为负，说明内部控制质量的提高能够显著降低资产误定价。在列(2)中加入一系列控制变量后，R2明显上升，模型的拟合优度更好，IC的系数仍在1%水平上显著。列(3)和列(4)借鉴陈汉文和周中胜(2014)[27]的做法，当内部控制质量大于其中位数时，ICM取1，否则取0。ICM的系数依然显著为负，控制变量Size、Roa、Liquid、First、Age与Deviation呈显著负相关关系，表明公司规模越大、盈利能力越好、流动性越强等资产误定价程度越低，Lev与Deviation显著正相关，负债水平越高资产误定价程度越高，与游家兴和吴静、徐寿福和徐龙炳的研究结果一致[3，20]。

鉴于公司治理较好的公司内部控制制度设计也会更健全、执行更有效，同时，公司治理较好的公司发生资产误定价的概率也较低，因此本文的结论有可能因遗漏关键变量而产生伪相关问题。为控制内生性对研究结论的影响，借鉴叶康涛等(2015)[28]采用Heckman两阶段的方法，以克服自选择问题对本研究结论的影响。

Heckman模型的第一阶段采用影响内部控制质量的因素构建模型，并以此来计算逆米尔斯比率(IMR)。第一阶段因变量为ICM，若内部控制指数大于样本年度行业中位数，ICM赋值为1，否则为0。第一阶段的解释变量主要参考现有关于内部控制质量决定因素的文献，选择了公司规模(Size)、负债率(Lev)、成长性(Growth)、第一大股东持股比例(First)、独立董事比例(IB)、审计意见类型(Opinion)作为影响内部控制质量的控制变量。模型设定如下

Probit(ICM)=β0+β1Size+β2Lev+β3Growth+β4First+β5IB+β6Opinion+ε

(5)

表4 内部控制质量对资产误定价的影响

注：***，**，*分别表示在1%，5%，10%的置信水平上显著，下同。

通过模型(5)回归后计算出逆米尔斯比率(IMR)，将逆米尔斯比率(IMR)放入模型(6)当中，以修正自选择问题

Deviation=β0+β1IC(ICM)+β2IMR+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε

(6)

根据表5的分析结果来看，IMR的回归系数均在1%的水平上显著，说明本文的模型在设定的过程当中存在样本选择偏差的内生性问题。但在控制内生性问题后，内部控制质量的提高依然在1%水平上显著地降低资产误定价，与前文结论一致。

表5 Heckman第二阶段回归结果

表6验证了上市公司信息披露质量能否在内部控制质量与资产误定价之间发挥中介效应。从下表的回归结果来看，列(2)中内部控制质量相关系数为3.155，内部控制质量与信息披露质量在1%水平上显著为正。列(3)在列(1)的基础上加入信息披露质量再次进行回归。可以看到内部控制质量依然与资产误定价显著负相关，信息披露质量的提高显著降低了资产误定价，二者的系数均显著为负，由上述中介效应的第一、二、四和五步可知，信息披露质量在内部控制质量影响资产误定价的过程中发挥了部分中介效应。

表6 内部控制质量对资产误定价的影响：基于信息披露质量的中介效应检验

表7检验了代理成本(AC)能否在内部控制质量与资产误定价之间发挥中介作用，下表列(1)的结果与上文一致。由列(2)回归结果来看，内部控制质量的提高能够显著降低代理成本，表明上市公司内部控制制度的实施可以很好地缓解代理冲突问题，列(3)中内部控制质量依然在1%水平上与资产误定价显著负相关，同时代理成本越高，股价也容易被高估，根据上述中介效应检验步骤可知，代理成本在内部控制质量影响资产误定价的过程中发挥了显著的部分中介作用。

(四)稳健性检验

1.采用内部控制信息披露指数(ICZ)来衡量内部控制质量

参考李常青等(2018)[29]采用迪博(DIB)内部控制信息披露指数代替内部控制指数衡量内部控制质量，回归结果如表8和表9所示。内部控制质量与资产误定价在1%水平上显著负相关，信息披露质量和代理成本在内部控制质量与资产误定价之间显著地发挥了部分中介作用。

表7 内部控制质量对资产误定价的影响：基于代理成本的中介效应检验

表8 内部控制信息披露指数对资产误定价的影响：基于信息披露质量中介效应检验

表9 内部控制信息披露指数对资产误定价的影响：基于代理成本效应检验

2.以内部控制缺陷(Defi)作为内部控制质量的替代指标

当上市公司内部控制存在缺陷时，Defi取值为1，否则为0。由表10和表11的列(2)和列(3)可知，内部控制缺陷的存在降低了信息披露质量，增加了代理成本，进而加剧了资产误定价。说明在更换内部控制质量度量方式后，信息披露质量和代理成本依然在内部控制质量与资产误定价之间显著地发挥中介作用，和前文结果一致，表明本文结论比较稳健。

表10 内部控制缺陷对资产误定价的影响：基于信息披露质量中介效应检验

进一步采用倾向匹配得分法(PSM)，通过比较具有相似特征的处理组和控制组来减少估计结果的有偏性，从而降低样本自选择的内生性问题。首先，运用上文中的模型(5)进行倾向得分回归。为了检验配对效果，本文将配对前后的样本进行了T检验，如表12所示。公司特征值在配对前P值显著性较高，配对后的样本中bias绝对值的百分比最大值不超过10%，最小值为0.4，P值不再显著，说明配对后处理组与控制组并无显著差异，PSM的平衡假设得到满足。为了检验本文的匹配效果是否满足共同支撑假设，匹配前和匹配后的效果图如图1所示，Defi为处理组。从图1来看匹配后差异较小，说明配对效果较好。表13中的PanelB运用匹配后的样本进行回归，内部控制质量依然能够显著降低资产误定价，表明本文结论比较稳健。

表11 内部控制缺陷对资产误定价的影响：基于代理成本中介效应检验

表12 匹配前后样本差异性分析

图1 匹配前处理组与控制组对照图

图2 匹配后处理组与控制组对照图

表13 内部控制质量对资产误定价影响的PSM分析结果

五、研究结论与政策建议

现阶段我国资本市场的发展还处于初级时期，股票偏离其内在价值的现象普遍存在。资产误定价不仅影响投资者的投资效率，也会导致资本市场资源配置功能失灵，甚至造成金融危机，对实体经济产生致命冲击。本文以我国深交所2007-2016年A股上市公司数据为样本，从内部控制体系建设视角探讨公司内部治理对资产误定价的影响。研究结果发现：(1)上市公司内部控制质量的提高能够显著降低资产误定价。表明内部控制作为公司内部治理的一项重要制度安排，在降低资产误定价的过程中发挥着不可替代的作用。(2)良好的内部控制能够通过提高信息披露质量降低资产误定价。内部控制体系的完善能够改善公司的信息披露质量，进而减少投资者和经营者之间的信息不对称，减少投资者的盲目决策行为，从而降低资产误定价。(3)内部控制质量的提高能够缓解公司的代理冲突，降低代理成本，进而缓解资产误定价。上述研究结论既肯定了我国内部控制制度在上市公司内部治理中的战略性作用，也丰富了我国资本市场上资产误定价影响因素的研究成果，对于提升资本市场资源配置效率，实现我国资本市场持续健康稳定发展具有重要的理论意义和现实意义。

基于以上研究结论，本文的政策启示在于：(1)内部控制质量的提高首先要有完善的制度设计方案，政府作为内部控制制度的主要推动者，应继续推进内部控制体系建设在企业内部的建立和完善，优化上市公司内部控制环境，确保内部控制设计合理并有效运行，不断提高我国上市公司内部控制体系建设质量。(2)内控制度的执行与落实是提高内控质量的重要一环，公司管理层作为内部控制制度的执行者，应不断完善企业内部控制建设，不仅要建立完善的内控制度，还需要加强公司内控环境的培育，让每个员工充分认识到内部控制建设的重要性，充分发挥内控制度在优化内部治理结构、缓解代理冲突、提高信息披露质量的积极作用。(3)监管部门及第三方机构应加强上市公司内部控制体系执行情况的监督。加强证监会和证券交易所的监督检查以及行政处罚等权力的行使，提高第三方审计机构会计师事务所对上市公司内部控制审计的可信度等。通过政府推动、企业建设和外部监管三方面的共同努力，切实提升公司内部控制质量，进而提高资产定价效率，促进资源合理配置，更好地服务于我国实体经济发展。

本文的局限性在于未对公司其他方面的内部治理机制对资产定价的影响进行深入探讨。已有研究表明公司董事会独立性的提高、审计委员会的设立等都能很好地发挥公司内部治理的作用，那么上市公司这些内部治理机制能否对资产定价效率产生积极影响？它们与内部控制质量之间是相互补充抑或相互替代的关系？这是笔者需要进一步深入研究的问题。