通信制造业战略并购与财务协同效应

章煜 何卫红

摘 要：在经济制度改革和产业结构调整的双重影响下，通信制造业面临前所未有的机遇与挑战。为了应对快速变化的市场环境，我国通信制造业亟须寻找新的经济增长点。并购是吸收优势资源，促进产业结构优化升级的有效手段之一。为了提升行业竞争力，通信制造业并购市场快速发展。首先介绍了我国通信制造业并购现状，然后以紫光股份收购华三通信为案例，从战略并购带来的财务协同效应角度分析了此次并购的特点和经济后果，相信对通信制造业并购活动具有借鉴意义。

关键词：通信制造业；财务协同效应；战略并购

中图分类号：F832.5；F832.48 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2018）23-0153-04

一、背景

企业并购包括两方面：兼并和收购。兼并是指两个或更多的独立企业通过重组变成一个企业；收购是指一方企业出资购买另一企业的股份，从而获得其所有权[1]。伴随着经济制度的不断完善以及产业结构调整进程的推进，并购作为吸收优势资源、促进产业结构优化升級的有效手段之一，在我国资本市场呈现出迅猛发展的态势。我国每年的并购交易量屡创新高，并购交易额也呈现出年年递增趋势。与此同时，政府对兼并重组相关政策的大力支持也推动了并购市场的活跃。我国并购市场呈现出良好的发展态势。

二、文献综述

从现有文献看，中西方学者主要通过事件分析法和财务分析法研究并购带来的协同效应。

Healy（1992）以美国纽交所上市公司中规模较大的并购活动进行了财务绩效分析，表明并购使收购方的资产周转能力大幅上升，并购交易完成后财务绩效取得明显改善[2]。Bruner（2001）回顾并梳理了1971—2001年的130项并购绩效研究成果，发现目标企业在并购公告日前后的股价涨幅较大，但收购方收益率却没有明显的上升迹象，甚至有向下的趋势，并购双方整体的超额收益率表现出明显的不确定性[3]。

朱滔（2007）选取了1998—2003年间我国企业并购案例作为研究样本，考察了并购行为对收购方短期和长期绩效的影响，研究表明，并购行为为收购方创造了较为明显的累计异常收益，在长期内却使收购方的财富明显减少[4]。张新（2003）通过会计研究法测试了企业并购后销售净利率、总资产回报率及营业收入增长率等因子并购行为考察期内的变化趋势，最后发现，被收购公司绩效表现出先上升后下降的走势，长期影响是负面的[5]。

三、我国通信制造业并购现状

本文选取了新证监会行业分类中的计算机、通信和其他电子设备制造的上市公司为样本，查找这类公司2012—2016年间的并购情况，主要获取两方面的信息，一是并购交易标的价值，二是并购方式的选择。数据来自同花顺数据库，并经整理后获得。

（一）交易标的价值

交易标的价值是最终交易成交价格的重要影响因素，交易标的价值的升高从侧面说明了并购金额的升高，通信制造业的并购市场越来越活跃。

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图1 通信制造业披露交易标的价值

资料来源：同花顺数据库

根据图1可以看出，我国通信制造业的交易标的价值总体呈上升趋势，2012年交易标的价值约474亿元人民币，2013年出现了较大幅度的增长，实现了4 682亿元多的交易标的价值，较2012年增长了近10倍。这主要是由于我国IPO关闭所致，在IPO停发的背景下，很多企业希望通过其他途径实现公司整合和业务转型，寻求新的利益增长点，而并购就是途径之一，因此，2013年的通信行业并购数量有明显的增加。在经过2014年交易标的价值小幅度下降后，2015年又迎来了较大幅度的上升，2016年的交易标的价值仍保持在较高水平。

（二）并购方式

并购方式主要分为定向增发（非公开发行股份）、协议收购、增资、资产置换等。根据2012年1月1日至2017年10月31日期间发生并购的142家通信行业上市公司资料整理，我国通信制造业的并购方式占比如图2所示。

由图2可以看出，我国通信制造业的并购方式主要有三种：定向增发、现金和资产。排名前三位的并购方式依次是定向增发和现金的组合、定向增发和现金，这三种并购方式占比分别为71.13%、29.58%和21.13%。对于定向增发和资产组合、资产和现金组合以及三者的组合等并购方式，占比均不高，在1%左右。

四、紫光股份收购华三通信动因分析

华三通信主要提供IT基础架构产品及方案的研究、开发、生产、销售及服务。华三因其强劲的竞争力，在资本市场一直颇受欢迎，服务器、存储和技术服务均处于市场领先地位。

2016年5月，紫光股份总共支付交易对价1 666.059亿元，用以收购华三通信51%的股份。此次并购产生139.92亿元的大额商誉，占2016年紫光股份资产总额的37.71%。紫光股份于2016 年5月1日起将华三通信纳入公司合并报表范围。

（一）紫光股份的战略性选择

紫光股份有限公司聚焦于IT服务领域，主营信息电子产业，致力于打造一条完整而强大的产业链，即“云-网-端”产业链，向云计算、移动互联网和大数据处理等信息技术的行业应用领域全面深入。公司在IT领域积累了广泛而稳定的渠道资源，形成了强大的销售网络，搭建了高效的运营平台，为业务规模的扩张奠定了良好的基础。

基于这样的战略目标，紫光股份近年来开始了大规模的收购活动，从收购展讯、锐迪科，到收购华三，紫光集团的业务由芯片设计延伸至存储和服务器领域，开始全产业链的战略布局。

紫光股份收购华三通信的战略性意义，集中体现在以下几个方面。

战略上：2013年，紫光以15亿美元收购了在美国上市的展讯通信，之后又收购了锐迪科微电子。除了迅速并购芯片资产以外，紫光正在加速IT全产业布局。此次收购华三通信是清华产业逐步实现从芯片设计与制造、软件与系统集成，直到网络设备全线的新举措。清华将持续让产业与资本紧密的结合起来，形成互动效应，并实现跨界融合。

产品上：公司收购华三集团有限公司的控股权有助于公司产品线的完善，实现产品互补。收购华三后，新增自有品牌网络设备、服务器、存储产品、安全产品等 IT 基础构架产品销售及相关的解决方案业务，推动IT领域产品线的进一步完善，为打造IT生态圈打下基础。

研发上：研发对于企业的成长至关重要，尤其是对更新换代迅速的通信制造业。华三通信在研发方面一直具有很强的竞争力。2016年收购华三通信后，紫光股份的研发投入总额占营业收入的比重较2015年发生显著变化，其根本原因，正是收购的华三集团有限公司研发投入金额较大所致；就研发人员来说，2016年，紫光股份研发人员占公司总员工人数超过30%，其中控股子公司华三集团有限公司研发人员比例超过50%，华三通信的研发优势明显。

税收上：2016年6月，杭州华三通信技术有限公司因享受国家重点软件企业所得税优惠政策收到2015年度所得税退税款。紫光股份收购华三通信，与其进行业务整合，享受到了这项税收优惠。

（二）对华三通信的效应

此次紫光股份收购华三通信，标志着一直被外企身份困扰的华三通信身份终于确定，华三股权在被买卖多次后，又重新被贴回“民族企业”的标签。对于华三来说，股权的变化将带来远期的利好，国有控股的身份将使得它可以更好地应对国产化趋势的挑战，它将显著改变中国服务器和存储市场的竞争格局。如果华三能够有效地管理这一转变，就将成为中国企业业务市场最有竞争力的厂商之一，并能够对华为和联想等本土厂商发起挑战。

通过上面的分析，容易看到此次并购满足了双方的发展战略，然而，并购事件是否能实现双方的业绩提升、企业的长足发展，还需要进一步验证。

五、紫光股份收购华三通信的财务协同效应

（一）事件分析法

在考察上市公司并购的短期绩效时，通常采用事件分析法[6]。事件分析法通常将收购方或被收购方的股价作为研究标的，通过观察股价在并购重组行为宣布前后的变化情况，计算股票的日超常收益率、累计超常收益率等指标，来考核公司并购行为的绩效。

事件分析法需要定义事件日、“窗口期”以及“清洁期”。“窗口期”的选择通常以事件日为中心，选择事件日前后一段时间。“清洁期”的选择在“窗口期”之前或之后，但不应包含“窗口期”本身，天数一般长于“窗口期”。“清洁期”的数据主要是用来估计市场模型的参数，进而用根据“清洁期”数据估算出的市场模型来计算股票的预期收益率ER[7]。2015年5月26日，紫光股份首次公告了通过非公开发行股票收购华三公司51%股权的预案，所以将2015年5月26日定为事件日，窗口期为2015年5月26日至2015年7月7日共30个交易日（拟并购公告日前近5个月紫光股份的股票一直处于停牌状态，因此本文未将拟并购前一段时间纳入“窗口期”）。

研究上常用股票的实际收益率R减去假定并购行为未发生时的预期收益率ER来得到日超常收益率AR以及累计超额收益率CAR，然后以AR的正负及大小以及CAR的大小来判断并购行为对公司绩效的效应大小。

计算股票的收益率时通常采用市场模型：R=？琢+？茁*Rm+r，其中R和Rm分别为个股收益率和市场收益率，？琢是截距项，？茁是个股收益率相对于市场收益率的回归系数，用来衡量该股票的市场风险，？酌为誤差项。将2014年7月25日至2014年12月19日期间共100个交易日的紫光股份个股收益率和市场收益率进行回归能够计算出？琢与？茁的估计值，进而可估算出个股在“窗口期”内的预期收益率，预期收益率的计算公式为：ER=？琢+？茁*Rm。因为紫光股份在深交所上市，所以以深圳成份指数日收益率为解释变量，以紫光股份个股日收益率为被解释变量，对模型进行回归，根据输出结果可得出回归方程：

ER=-0.0001781+0.6487Rm

由上述折线图可以看出，2015年5月26日，紫光股份并购事项公告之后，日超常收益率和累计超常收益率都有所上升，体现出并购对紫光股份的积极影响。从整体上来看，紫光股份的日超常收益率AR总体上变化较小，只是呈现出轻微的波动，偶尔也会出现负值；而累计超额收益率总体上呈上升趋势，在2015年7月7日，累计超常收益率达到112%，表明投资者对于紫光股份并购华三公司的反应是比较正面的，比较看好本次并购行为。

另外，由于紫光股份并购公告日前的5个月内，一直处于停牌状态，无法获取并购行为公告前对股价的影响，因此无法判断本次并购信息在公开披露前是否存在信息泄露现象，这是本案例的不足之处。

（二）并购的中长期绩效分析——财务分析法

财务分析法是通过分析并购发生后与公司绩效相关的各种财务指标的变化来对公司的财务绩效进行考察，比如销售净利率、营业收入增长率、流动比率、资产负债率等指标。本文将从销售净利率、基本每股收益、资产负债率、净利润增长率等指标考核此次并购带来的长期绩效。

在数据的选择期限上，本文选取紫光股份并购前两年、并购发生当年及并购交易完成后当年的相关财务指标进行分析，以考察紫光股份并购华三通信的财务绩效。2015年5月26日，紫光股份首次公告了通过非公开发行股票收购华三51%股权的预案；2016年5月1日，紫光股份对华三通信51%的股权收购完成交割。因此，本文选取紫光股份2013—2016年的相关财务数据进行分析。

表1 财务指标分析

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资料来源：同花顺数据库

销售净利率方面，并购发生前的2013—2015年公司销售净利率由1.6482%下降为1.5172%，并购完成当年即2016年公司销售净利率由1.5172%又回升至4.3073%，销售净利率增加较为明显。销售净利率的分母和分子，即销售收入和净利润在2016年度都出现明显增加，相比之下，净利润的增长幅度更为明显。2015年及2016年公司合并报表销售收入分别为133.50亿元、277.10亿元，2016年销售收入相对2015年增幅达到107.57%；净利润在2015年和2016年分别为2.025亿元和11.93亿元，增幅达到489.14%。因此，紫光股份收购事件完成后，销售净利润有了大幅上升，这主要是由华三通信贡献的。

股票的内在价值等于该股票未来现金流量的净现值，它在较大程度上依赖于其基本每股收益，股票的基本每股收益可以较好地衡量该公司的盈利能力。在紫光股份收购华三通信之前，公司的基本每股收益呈现出缓慢增长趋势，由2013年的0.49元/股到2014年0.611元/股，每股收益仅上升0.121元，2015年每股收益为0.7380元/股，较2014年上升0.127元。2016年紫光股份收购华三通信后，公司的基本每股收益上升速度明显加快，达到了1.067元/股，比2015年每股收益上升了0.329元，上升幅度为44.58%。从基本每股收益的反映来看，2016年并购完成后公司的赢利能力有了一定程度的提升。

资产负债率方面，本次并购交易发生前紫光股份2013年、2014年及2015年的资产负债率分别为59.79%、55.07%和57.22%，2016年并购交易完成后，公司的资产负债率下降较为明显，由2015年的57.22%下降至2016年的26.99%。2016年公司收购华三通信后，总资产增长率为490.45%，总负债增长率为178.55%，负债总额的增长幅度远小于资产总额的增长幅度，这主要是由于公司在2016年度溢价收购华三通信后所有者权益大幅增加所致，所有者权益在当年的增长率高达102.92%，进而导致公司的资产负债率有所下降，改善了公司的资本结构，也增强了公司的长期偿债能力。

净利润增长率方面，本次并购交易发生前，紫光股份的净利润增长率呈现大幅度下降的趋势，2013年、2014年及2015年的净利润增长率分别为57.61%、22.64%和17.60%，紫光纯粹依靠原有业务获取收入的增长空间已经减小，如果想进一步扩大净利润，公司需要寻找新的盈利点和成长点。2016年并购交易完成后，公司的净利润增长率上升非常明显，由2015年的17.60%上升至2016年的489.26%，这主要由于公司收购华三通信，并于2016年5月1日起将华三集团有限公司（原名为华三通信技术有限公司）纳入公司合并报表范围所致。2016年公司合并报表的净利润为11.94亿元，其中一大部分收入是由华三通信贡献的，所以收购完成后，公司的净利润増长率大幅上升。

六、结论

通过运用事件研究法对短期绩效的分析可知，紫光股份并购华三通信的消息于2015年5月26日公告后，累计超常收益率总体呈上升态势，表明投资者对于紫光股份并购华三通信的反应是比较正面的，比较看好本次并购行为，短期内股东财富有所增加。

总体而言，紫光股份并购华三的中长期绩效略有改善。盈利能力方面，从销售净利率和基本每股收益看，并购在一定程度上使公司盈利能力有所提高。偿债能力方面，2016年紫光股份并购华三交易完成后，公司的资产负债率指标均有所改善，这说明公司长期偿债能力有所增强、公司整体的抗风险能力上升。成长能力方面，紫光股份在本次并购交易后一直处于快速扩张期，企业的营业收入、净利润以及总资产规模不断增加，此次并购行为进一步提高了紫光股份的成长能力。

紫光股份并購华三通信整体而言是一次较为成功的并购活动，使公司的IT生态圈迅速扩大。并购发生后公司的短期绩效和中长期绩效均有所改善。同时，紫光股份对华三的收购，使华三控股权回归我国本土，更好地参与到由政府主导的网络设备采购竞争中，有利于我国网络信息安全的提升。笔者认为，紫光股份对华三的收购对我国通信制造业的并购活动有如下借鉴意义：通信制造业要明确公司战略，在选择并购对象时，充分考虑并购动机，选择与公司战略布局相一致的目标企业，充分发挥目标企业的作用以及积极的财务协同效应，提升公司价值。

参考文献：

[1] Shleifer，Andrei，Robert Vishny. Large Shareholders and Corporate Control [J].Journal of Political Economy，1986，（94）：461-488.

[2] Paul M. Healy.，Krishna C. Palqju.，Richard S. Rubak. Does Corporate Performance Improve After Mergers？[J].Journal of Financial Economics，1992，（31）：135-175.

[3] Bruner.Does Operating Performance Really Improve Following Corporate 48 Acquisitions？[J].Journal of Corporate Finance，2001：19-23.

[4] 朱滔.上市公司并购的短期和长期股价表现[J]，当代经济科学，2007，（3）：31-39.

[5] 张新.并购重组是否创造价值？——中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究，2003，（6）：20-29，93.

[6] 王秀丽，刘子健.互联网企业战略并购与财务协同效应研究——基于百度并购去哪儿网的案例分析[J].北京工商大学学报：社会科学版，2014，29（6）：47-54.

[7] Agrawal A，Jaffe J，Mandelker G The Post-Merger Performance of Acquiring Firms：A Re-Examination of An Anomaly[J].Journal of Finance，September 1992：1605-1621.

[责任编辑 本 然]