投行業務分化承銷「獨角獸」 券商瞄準優質龍頭企業

史瑩

2017年IPO發行數量創下歷史新高，對於過去數年停停走走的IPO發審節奏來說，2017年IPO數量多且發行節奏快，投行業務的春天似乎已經降臨。

但2018年開始IPO發審節奏再一次出現了變化，先是發審委大幅提高了否決率，此後又通過現場檢查和設置隱形門檻等手段喝退了超過百家的排隊企業，眾多券商一時無米下鍋。與此同時，新業務也在衝擊著券商投行業務的格局，CDR（中國存托憑證）制度橫空出世，港交所掀起重磅上市規則改革。

在一系列變化之後，頭部券商的馬太效應愈發明顯，券商投行業務格局開始變化。

「今年無論是IPO、CDR還是赴港上市的企業，看點都在龍頭企業、巨無霸以及大型獨角獸上面，而這些專案和中小券商都是沒有太大關係的，這類專案的資源都在排名前10甚至是排名前5的券商手中。」北京地區一家大型券商投行部的人士表示。

綜上所述IPO變局伴隨著CDR制度的推出，新一輪頭部券商走強，占據市場大部分承銷額度的時代將要來臨。因此，便有業內人士認為，2018年對於券商投行業務來說是最好的時代，也是最壞的時代。

業務格局生變

根據數據顯示，截至2018年5月17日，證監會核發IPO批文的數量為42家，2017年同期證監會核發IPO批文的數量為191家，2018年IPO批文發放的數量同比減少了78%。

IPO批文發放的數量直接關係到券商業務執行量，可以說2018年對於券商投行業務來說並不樂觀。另一項數據也值得關注，截至2018年5月11日，證監會公佈撤回IPO申請的在審企業多達144家，2017年全年不過146家企業撤回申請。

兩項數據疊加很清楚的反映了當下投行業務的困局，即IPO業務的數量將遭遇非常大的影響。但值得注意的是，IPO審核數量的下滑並非意味著IPO發審暫停，相反在未來一段時間內，2018年呈現的IPO發審節奏或才是發審節奏的常態。

「今年以來無論從申報還是發審會來說，要求都提高了很多，另外對於監管層認為是創新試點企業，或者所謂獨角獸企業，監管會有一定的傾斜。」前述北京地區投行人士表示。

正如該人士所言，今年以來工業富聯（即富士康工業互聯網）、藥明康德（603259）、寧德時代等獨角獸企業的出現應接不暇。

但種種跡象的背後是券商業務格局的分化，即資源向頭部券商靠近，與中小券商的差距越拉越大。

事實上，2018年以來承銷及保薦收入的數據已經在體現這樣的差異。

根據數據顯示，2018年以來承銷及保薦收入超過1億元（人民幣，下同）的券商有8家，這其中中信證券（600030）、中信建投、華泰聯合、中金公司、廣發證券（000776）名列前五，承銷及保薦收入分別為3億、2.3億、1.8億、1.7億和1.5億。值得住的是，承銷及保薦收入排名前十的券商佔據了所有券商承銷及保薦收入的71%。

如果從專案端分析，單個公司承銷及保薦費用支出排名前十企業的承銷保薦券商也基本上是上述前十位的券商，如工業富聯的保薦機構中金公司，在工業富聯成功上市之後將有3.4億收入。另外，如藥明康德的保薦承銷支出也高達9000萬元。

「拚IPO數量的時代已經過去了，優質龍頭企業的IPO專案才是2018年投行業務的重點，如中金公司做富士康這一單就要超過很多中小券商10單左右的業務收入。龍頭券商們在告別國企大專案之後，又將再次迎來創新企業專案的大保薦承銷時代。」5月17日，滬上一家大型券商的投行人士認為。

除了IPO的變局外，如CDR制度以及港交所上市制度改革等事件也加速了券商投行業務格局的分化。

新業務衝擊

首先是CDR制度，3月開始至今，CDR制度推進的速度超乎市場預期，根據市場普遍預測的時間來看，年中首批發行CDR產品的企業就將要出爐。

根據中金公司測算，監管層設定的行業和市值門檻（已在海外上市的企業市值不低於2000億元），共有5家海外上市的創新企業符合發行CDR的標準，分別為騰訊、阿里巴巴、百度、京東和網易，合計市值達7萬億左右。假設上述5家公司按照總股本的 3%增發新股發行CDR，那麼以當前價格計算，CDR融資規模將達 2000億左右，接近於2017年A 股IPO規模（2301億元）。可以看出，企業發行CDR產品勢必將給券商帶來豐厚的收入，但值得注意的是CDR產品的承攬和承銷幾乎和中小券商無關。

就目前掌握的情況來看，無論是京東還是阿里巴巴或是網易，其保薦機構均是中金公司、中信證券、華泰聯合等頭部券商。無疑，CDR產品未來將會形成優質專案、頭部券商、一線投資者的圈層。這也進一步分化了目前券商投行業務的格局。

另外，港交所在4月對上市規則進行了近年來幅度最大的修訂，涉及未盈利生物科技企業，同股不同權等內容，境內很多企業在港交所改革的感召下蠢蠢欲動，這也將為券商投行業務創造很多增量業務。

事實上，在港股上市新政生效的第三個交易日，5月3日作為內地新經濟企業的代表——小米，披露赴港上市招股說明書，有望成為首家以「同股不同權」架構登陸港股的企業。

根據其招股說明書，本次小米估值至少超過700億美元，這意味著保薦機構即將分享上市盛宴。公開資料顯示，能擔任小米港股IPO保薦機構的有高盛、摩根士丹利，而內資券商代表則是中信證券。

與此同時，記者了解到境內擬赴港上市的多家生物科技類企業大多也聘用了頭部券商作為保薦機構，如中金公司、華泰聯合、國泰君安等。

跳開專案本身造成的分化之外，2018年還有一項影響券商投行業務格局的重要因素，這便是證監會3月30日發佈的《證券公司投資銀行類業務內部控制指引》（下稱「《指引》」）。

如果說在此之前，中小券商還可以靠著激進激勵機制建立團隊或者聚攏資源，那麼在《指引》發佈之後，風控先行的理念將深入所有券商的投行業務。

業內人士認為，目前券商投行整體市場環境正在改變，需儘快轉型，孕育新動能、扶持創新、鼓勵支持新經濟將是券商投行轉型主基調。大券商有望憑藉良好的業務基礎進一步鞏固先發優勢；部分有特色的小型投行更要深耕細作，挖掘潛在市場。