中国保险集团控股公司综合金融风险甄别

王培辉 袁薇

摘要：使用Shapley值分解法评估平安集团五家控股子公司系统重要性，分析平安集团内部金融风险结构特征。结果显示：平安集团风险集中度较高；规模对控股子公司重要性有较大影响；平安集团风险主要来自于银行业务、寿险业务和信托业务。保险集团强化风险管理应注重系统重要性控股子公司识别与风险管控，注意保险集团内部各类业务间交叉金融风险识别与防范，健全完善集团内部风险管理控制系统。监管部门应构建综合金融监管部门，加强保险集团监管。

关键词：保险集团公司；Shapley值；综合金融风险；系统重要性

中图分类号：F840.323文献标识码：A文章编号：10037217（2018）04005207

一、引言

推进金融业综合经营、提高金融机构竞争力是当前我国金融改革重点内容之一。2002年平安集团、光大集团和中信集团三家金融机构成为首批金融控股集团试点单位。2008年2月“一行三会”制定的《金融业发展和改革十一五规划》中明确提出要“继续积极稳妥推进金融业综合经营试点”。伴随着客户金融需求多元化、金融机构间竞争加剧、金融政策逐渐放开和引导，中国金融业混业经营趋势愈发明显。金融机构纷纷组建大型金融集团控股公司，跨业经营投资大幅增加。金融业综合经营推动了金融业资源整合与优化，金融集团控股公司可充分利用跨业经营优势，推出各类金融创新产品，降低经营成本，改变传统投融资模式，促进产融结合。

金融业综合经营使得金融集团所属各金融机构间资产负债网络错综复杂、金融市场间联动性显著增强，给金融监管带来新挑战。金融控股公司为规避金融管制，利用监管真空，跨市场、跨行业监管套利行为频发，推升了金融集团整体杠杆率，加剧了金融体系系统性风险。当金融集团下属的金融机构面临经营风险时，单一个体风险会迅速通过资产负债联系传导到整个金融集团。金融控股公司往往规模较大，涉及金融领域广，一旦出现经营问题会影响到一国金融稳定。因此，有必要加强对金融控股公司金融风险识别、度量与控制。各国监管实践也做了一些有益探索，出台了一系列监管规章，如1992年《对金融控股公司的监管规则》等。次贷危机后，国际金融组织和各国保险监管部门纷纷出台措施强化保险集团风险评估与监管，如IAIS出台的《国际保险集团监管共同框架》、欧洲SolvencyⅡ保险监管框架、美国《保险控股公司系统示范监管规定以及相关报告表格和说明》等。但现有理论分析和实践操作缺乏对集团内部各子公司对集团整体风险贡献的关注，监管上没有区分不同金融子公司系统重要性。

以保险公司为基础设立的金融集团也取得快速发展。目前，我国已建立12家大型保险集团控股公司，保险资金在金融市场投资和支持实体经济发展方面发挥着日益重要的影响。保监会于2010年3月出台了《保险集团公司管理办法（试行）》，对保险集团公司经营进行规范，该办法主要对保险集团市场准入和监督管理等方面提出明确规范，对于保险集团整体风险评估、子公司系统重要性甄别与风险控制尚未有明确细则。中国平安（集团）有限公司（以下简称“平安集团”）是我国最早一批进行金融业综合经营的试点机构，已经获得了包括保险、银行、证券、信托、基金在内较为齐全的金融机构牌照，是保险控股公司中综合经营程度最高的保险集团。本文拟以平安集团为例，测算其各类型金融子公司对保险集团系统性风险贡献，识别系统重要性金融子公司，分析保险集团控股公司综合金融风险特征，结合当前保险偿二代建设，为保险集团子公司实施分类差别监管决策提供参考。

二、文献综述

作为控股一家或多家银行、保险、证券、信托公司的大型金融集团，从事着大范围银行和非银金融活动，这极大地提升了金融机构综合竞争力，同时也增加了金融风险。学者们围绕金融集团整体风险评估展开研究工作：Allen和Jagtiani（2000）通过模拟创建一个全能银行考察证券和保险活动对银行业风险影响，发现非银金融活动降低了公司整体风险，但增加了市场系统性风险[1]。Kuritzkes（2003）分析了典型金融控股集团整体风险和部分风险加总与集聚等关键问题，提出了“模块化”风险管理方法[2]。Yongchensu等（2010）讨论了巴塞尔协议下金融控股公司市场风险控制问题，利用VaR模型测度了金融控股公司风险价值[3]。Ellul和Yerramilli（2011）分析了74家美国上市银行控股公司的风险承担行为，发现银行风险管理职能部门风险控制能力越强，银行不良贷款率和表外风险暴露较低[4]。Slikerman等（2013）用极值法考察欧洲银行和保险业在压力期内系统相关性，指出两个行业相关性较低，金融集团可以降低下行风险[5]。zhang等（2016）分析了美国大型银行控股公司财务困境的影响因素，指出房价指数、短期批发融资、不良贷款与控股公司陷入财务困境可能性密切相关，资本监管约束对控制违约风险有重要作用[6]。Tayler和Smits（2016）比较了肯尼亚、尼日利亚和南非对银行持股公司监管规则，呼吁建立泛非监管准则[7]。Lai等（2017）研究发现，银行金融控股公司比非金融控股公司银行承担更多风险，较高的资本化程度和资本规模降低了银行金融控股公司资产风险，高利差提高了其金融风险；而高贷款比率与非金融控股银行资产风险成比例关系[8]。

国内学者也针对我国金融控股集团综合风险进行评估。王忠生和程湛弢（2010）、闻岳春和王婧婷（2010）基于BP神经网络自学习构建了金融集团危机预警模型，预测效果较好[9，10]。姚宁和郝鹏（2010）使用VaR方法研究发现，组建金融控股公司可以分散市场风险资本，优化市场风险资本配置[11]。姚德权和王帅（2010）对金融控股集团风险传递、识别、度量及监管等方面研究做了梳理总结[12]。阮永平（2011）构建了基于金融集团内部关联交易的风险传染模型，研究了集团内部风险传染特征[13]。傅章彦和杨晓龙（2015）讨论了我国金融控股集团风险管理模式，指出战略監控型风险管理模式更适用于我国金融集团[14]。李志辉等（2015）以光大集团和中信集团为例，分析了金融子公司系统重要性测度，发现规模是关键影响因素[15]。曲昭光和陈春林（2017）分析了金融集团下属子公司间风险传染效应[16]。

上述研究对金融集团整体金融风险评估做了有益探索，但主要针对银行型控股集团公司。次贷危机中美国国际集团（AIG）损失巨大，股价大幅下跌，最后在美国财政部和美联储联合注资救助下才渡过危机，这引发学者们广泛讨论，实践中监管机构也加强了非银系统重要金融机构监管。国内学者也开始关注保险集团综合金融风险分析，如江生忠和薄滂沱（2008）认为保险集团公司在增加经营效益的同时，也产生了一些特有风险，并给出了对策建议[17]；张维（2008）设计了保险集团内部风险管理评价体系，分析了保险集团风险管理创新路径，提出了基于产品价值链设计的风险管理框架[18]；聂尚君和陈磊（2011）讨论了保险公司综合经营趋势，认为应强调保险集团流动性风险管理和资本金需求管理[19]。

总体而言，学术界对保险集团关注明显不足，且更注重保险集团整体金融风险管理，缺乏对集团内部风险结构的关注。尽管一些研究分析了参与银行、保险、证券等业务对金融集团综合风险的影响，但更多侧重金融子行业间风险相关性，没有进一步对集团子公司系统重要性进行评估和分析。Harrington（2017）研究发现，没有任何证据表明任何人寿保险公司对美国金融稳定构成威胁，认为非银系统重要金融机构监管在实践上仍有缺陷[20]。因此，保险集团公司各类子公司（银行、保险、证券、信托等）集团综合经营风险贡献大小评估对集团监管政策制定具有重要意义。鉴于我国金融分业监管的实际，保险集团下属子公司有着各自不同业务领域，本文拟用Shapley值分解法分析各子公司对集团综合金融风险贡献，评估各类子公司系统重要性。

三、模型设定与估计步骤说明

Shapley值分解法在测度单一金融机构对整个金融系统风险贡献方面有着诸多优势。本文借鉴相关研究，使用该方法评估保险集团子公司对集团整体金融风险贡献大小，借此分析保险集团综合金融风险状况。Tarasher等（2009）将Shapley值分解法引入到金融机构系统性风险评估领域[21]。该方法源于合作博弈中合作收益分配的Shapley分解理念，将保险集团整体金融风险分配给保险集团各个子公司，以评估保险集团各子公司系统重要性。假定一个保险集团含有n个控股的金融子公司，金融子公司i的Shapley值为所有组合中i公司边际风险贡献的加权平均值，具体表示为：

ShVi（n，ω）=

1n∑nns=11c（ns）∑si，s=nsω（s）-ω（s-i）（1）

其中，ω（s）为风险特征函数，ω（s）-ω（s-i）为公司i对子系统的边际风险贡献；c（ns）=（n-1）！（n-ns）！（ns-1）！是包含ns个金融子公司的子系统数量；si表示所有包含子公司i的系统，s代表组合中金融子公司的数量。

借鉴国内外相关研究，本文Shapley值具体计算过程如下：

1.计算保险集团各子公司违约率。由于平安集团控股公司下属子公司中只有平安银行是上市公司，其他子公司均为非上市公司。因此，依据各金融子公司实际情况，采用不同模型测算违约概率。

（1）对于上市金融子公司使用未定权益分析法（CCA）估算其违约概率。CCA模型假定上市金融子公司资产价值是遵循几何布朗运动的随机过程，服从对数正态分布。资产价值及其波动率与该公司股权价值及其波动率之间存在如下关系：

Et=AtN（d1）-De-r（T-t）N（d2）（2）

其中，d1=ln（AtD）+（r+12σ2A）（T-t）σAT-t；

d2=DDt=d1-σAT-t。

σE=N（d1）AtEtσA（3）

上述模型经过优化求解可得上市金融子公司资产价值At和波动率σA。给定违约门槛值，可计算上市公司违约概率[22]。

（2）对于证券和信托类非上市金融子公司，考虑到非上市金融子公司无法直接获得股权价值及其波动率相关数据，故使用KMV公司开发的PFM模型估算其违约概率。已有文献研究结果表明，公司资产价值及其波动率与该公司息税前利润、公司规模呈正相关关系。可先采用CCA模型获得同类上市公司的资产价值及其波动率，并利用资产价值及其波动率与息税前利润、公司规模相关数据进行回归分析，依据回归结果和非上市公司财务数据测算其资产价值及其波动率。最后可计算非上市金融子公司违约概率。

（3）对于保险类非上市子公司，由于我国保险业发展起步较晚，目前仅有5家上市公司，且均为保险集团公司，与专业寿险、财险类保险公司存在诸多差异，故不能使用PFM模型估算其违约概率。保险类子公司经验风险主要体现在其偿付能力上，借鉴李志辉等（2015）[15]的研究，使用比例法衡量保险公司支付能力，计算其违约概率。具体形式为：

PDinsurer=Prrt≥1-β-α-t（4）

其中，rt为第t期保险公司赔付率，β为退保率，α为营业费用占净保费收入比值，t为法定营业税税率。

2.计算共同因子载荷，模拟金融子公司损失分布。

设定保险集团中一家或多家金融子公司违约导致损失Li，可表示为：

Li=li×GD×si（5）

其中，li为金融子公司i负债规模；LGD为金融子公司违约时负债损失率，参考相关经验研究，取值为0.55；si为0～1指示变量，金融子公司违约时取值为1，否则为0，具体由式（6）决定：

si=1Vi≤Φ-1（PDi）

0Vi>-1（PDi）（6）

其中，Vi代表金融子公司资产价值，PDi为金融子公司违约概率。进一步假定金融子公司资产价值由单因素模型决定，即：

Vi=ρiMi+1-ρ2i×Zi，i-1，2，…，n（7）

其中，Mi为金融子公司资产价值共同因子，Zi为特异因子，二者均服从标准正态分布；ρi为金融子公司资产价值共同因子载荷。参考Tarashev和Zhu（2007）[23]的研究計算共同因子载荷。首先，计算金融子公司资产收益Pearson相关系数矩阵（σij）n×n，σij表示金融子公司i和j之间资产收益相关系数；然后，最优化min∑i=1，…，n-1∑j>i（σij-ρiρj）2，可估计出共同因子载荷。

在上述一系列假设前提下，使用蒙特卡洛模拟法获得各个金融子公司损失分布序列。具体做法为：第一，生成两个相互独立的服从标准正态分布的随机序列作为共同因子和特异因子；第二，根据式（7）和估计的共同因子载荷ρi计算金融子公司资产价值Vi；第三，将金融子公司违约概率PDi和资产价值Vi代入式（7）可得si；第四，由式（5）得出金融子公司违约损失序列。

3.基于ES指标计算金融子公司金融风险贡献的Shapley值。

ES为尾部期望损失，能较好地度量金融子公司金融风险状况。ESα=[X|X>VaRα]，α为置信水平，设定取值为99.5%。本文基于模拟的金融子公司损失分布，以ES为风险特征函数可得金融子公司金融风险的Shapley值，评估金融子公司系统重要性，分析保险集团金融风险特征。

四、实证分析

选用有代表性的中国平安集团股份有限公司作为研究对象进行分析。平安集团是一家大型综合保险集团股份有限公司，是首批金融跨业经营试点单位，在我国已有保险集团中金融混业经营起步最早，金融牌照最为齐全，业务范围已涉及银行、保险、证券、信托等各个金融领域。平安集团通过“一个客户、多种产品、一站式服务”的综合金融经营模式，依托本土化优势，践行国际化标准的公司治理，为3.46亿互联网用户和1.31亿客户提供保险、银行、资产管理和互联网金融产品及服务。截止到2016年底平安集团资产规模达55769.03亿元，负债达50904.42亿元。本文选取平安银行、平安产险、平安寿险、平安证券、平安信托共五家控股子公司详细分析平安集团金融风险来源，其中平安证券为平安信托控股子公司，为避免重复这里的平安信托仅指母公司，不包含子公司财务数据。五家控股子公司资产规模为52127.38亿元，负债规模为47909.45亿元，分别占平安集团资产和负债的93.5%、94.1%，能较好地代表平安集团。样本期间为2012—2016年。数据来源于保险集团及各控股子公司年度报告。

（一）控股金融子公司违约率测算

根据估计步骤，首先计算控股金融子公司违约概率。违约概率测度模型中参数设定如下：模型中上市公司股权价值为总股本乘以当日收盘价，波动率由GARCH（1，1）计算得到。违约门槛取值为：短期负债+长期负债×0.5，无风险收益率为一年期定期存款基准利率。由CCA模型可直接求得平安银行违约概率；对于非上市平安证券和平安信托违约概率由PFM模型测算得到；对于非上市保险类子公司使用极值分布分别拟合保险业产险和寿险赔付率数据，计算平安产险和平安寿险违约概率。

基于上述模型参数设定，可得2012-2016年平安集团五家控股子公司违约概率，详见表1。从五家控股子公司违约概率横向比较来看，样本期内五家控股子公司违约概率存在较大差异，金融风险基本与各自所在金融子行业相符。综合来看，大致可以分为两大类：一类包括平安银行和平安信托两家子公司，违约风险相对较高；另一类包括剩余三家控股子公司，违约概率较低。具体来看，平安银行违约概率明显高于其他四家子公司，这与我国银行为主导的金融体制有关。银行承担了实体经济投融资主要任务，加上银行经营本身特性，使其金融风险高于其他类型金融子公司。平安信托违约风险仅次于平安银行，样本期内违约概率均值为2.61576%。出于当前大规模资产管理需要，我国信托业正处于高速发展阶段，各信托公司均承诺刚性兑付，信托资产结构有待优化，信托业务中房地产融资、通道业务持续增加，使得信托公司金融风险提高。平安产险和平安寿险违约风险居中，平安产险违约风险明显低于平安寿险。这主要由两类保险业务性质决定。产险业务一般期限较短，而寿险业务周期较长，面临利率、经济增长与政策等更多的不确定性。总体而言，保险类业务违约风险较低，平安证券违约风险最低，平均违约率仅为0.0000892，不足万分之一，金融风险相对较小。

从五家子公司违约概率纵向比较来看，平安银行违约概率从2012年的3.5566%下降到2016年的0.096%，除2013年大幅提升外，整体呈现下降趋势。2012年深圳发展银行与平安银行合并，平安银行资产规模大幅上升，成为平安集团控股上市子公司，其经营业务与平安集团逐渐整合，但2013年金融体系流动性紧张、大量影子银行业务、整个金融体系系统性风险上升、宏观经济发展尚需消化前期大规模投资影响，在此大背景下，平安银行违约风险骤增至12.16%，之后随着平安银行与平安集团业务整合，发挥混业经营优势，违约概率迅速回落。与平安银行不同，平安信托违约概率一直保持较高水平，在1%～5%之间波动。2013年受宏观经济环境影响，违约概率同样有所提高，之后迅速回落；2014年开始逐渐上升。这与整个信托业发展密切相关，由于银行业信贷监管限制，金融机构通过影子银行、通道业务等形式转变为信托资产，使其行业整体风险上升。平安信托因存在资产投向高风险项目、账户管理缺陷、违反审慎经营规定等违规行为，多次被银监局行政处罚，可见其内部风险控制不健全，风险管理制度存在缺陷，使其违约风险不断提高。平安证券违约概率一直在低位波动，因其主营证券经纪、投资银行、财务顾问等金融服务项目违约风险较小；但平安证券同样发生多次违规经营被行政处罚，其内部风险管理问题应引起重视。平安产险和平安寿险违约概率较小，但均出现上升趋势，这可能与宏观经济发展增速下降有关，大量资金涌入保险理财产品，分红理财业务快速发展无疑增加了保险公司违约风险。样本期内未发生巨大自然灾害和人员伤亡事故等巨灾风险，保险业整体违约风险较低。

（二）控股金融子公司系统重要性分析

使用matlab2012软件，基于平安集团五家控股子公司资产收益相关系数测算控股子公司资产价值共同因子载荷，以上面计算的各控股子公司违约概率为违约门槛值，模拟100万次获得五家控股子公司违约损失分布。利用Shapley值计算公式可得五家控股子公司对平安集团整体违约风险贡献度，测算结果见表2。可以看出，样本期间内尽管五家控股子公司违约风险贡献度数值发生了一些变化，但整体来看五家控股子公司系统重要性排序相对稳定，未发生显著變化。五家控股子公司重要性由大到小依次为平安银行、平安寿险、平安产险、平安证券和平安信托。只有2014年和2016年平安证券违约风险大幅下降，重要性低于平安信托。从五家控股子公司Shapley值来看，平安银行是平安集团金融风险主要来源，样本期间内最高贡献度高达85.8552%，最小值仍达到59.5487%。平安银行Shapley值呈现下降趋势，这与前文平安银行违约概率变化相一致，说明近年来平安银行系统重要性有所下降。平安寿险和平安产险Shapley值均出现上升趋势，风险贡献程度分别由2012年的13.3069%、0.48789%，提高至2016年的37.9312%、1.35908%。两家保险业子公司贡献程度上升值基本来自于平安银行贡献程度下降。保险业务对平安集团金融风险贡献明显增大，平安寿险重要性远超过平安产险，也是平安集团金融风险重要来源之一。这与2014年以来我国寿险理财业务迅猛增长有关，大量资金购买具有理财分红性质的寿险产品，部分资金借助信托渠道、影子银行、通道业务等进入高风险行业和企业，交叉金融风险上升。平安证券对平安集团金融风险贡献略小于平安产险，最高值为1.06975%。平安信托金融风险贡献最小，占比不足万分之一，这与平安信托高违约概率有着较大不同，可能的原因在于平安信托（母公司）资产规模占平安集团资产比例较小有关。值得注意的是，平安集团金融风险集中度较高，以2016年为例，仅平安银行和平安寿险风险贡献占比高达98.6395%，这也再次表明金融集团监管与一般金融机构不同，应加强系统重要性子公司构识别与管理，采取针对性政策措施。

仔细比较可以发现，五家控股子公司重要性排序与五家控股子公司规模有着密切关系。现有宏观审慎监管也把规模作为重要参考指标，但这样可能会低估一些规模小、风险高的公司系统重要性。因此，进一步计算经规模调整的公司Shapley值，结果见表3。当调整后的Shapley值大于1时，表明该公司具有系统重要性，追加该类公司的股权投资会加大平安集团金融风险。结果表明，平安寿险和平安银行仍为平安集团系统重要控股子公司，平安寿险重要性逐年提高，平安银行重要性有所下降，但仍高于平安寿险。不同之处在于，平安信托系统重要性大大提高，由排序末位直接升至首位，其数值远高于其他四家控股子公司。这表明平安集团在加强银行业务和寿险业务风险管控的同时，要加强对信托业务风险管理。

五、研究结论及政策建议

本文以中国平安（集团）有限公司为例，使用Shapley值分解法评估了平安集团五家控股子公司系統重要性，分析了平安集团内部金融风险结构特征。结果显示：（1）平安集团金融风险集中度较高，平安银行和平安寿险贡献了平安集团绝大部分金融风险。可见，一旦其中任何一家出现经营问题，整个保险集团将面临经营困境。因此，不论是平安集团自身风险管理还是监管部门政策制定均应采取针对性措施以降低风险。（2）规模是影响控股子公司金融风险的重要因素，这也与现行监管实践相一致。需要注意的是，规模小、违约风险高的子公司同样应给予重视，一旦其发生违约引起连锁效应，有可能会导致整个保险集团出现财务问题或倒闭。从规模来看，平安银行和平安寿险是平安集团系统重要性控股子公司，这与其风险贡献度相一致。经规模调整的Shapley值则突显出平安信托也为系统重要控股子公司。（3）从业务风险发展趋势看，银行业务风险有所下降，保险业务（包括寿险和产险）风险有所上升。从业务违约风险数值来看，银行和信托业务仍是大型金融集团金融风险主要来源，保险和证券业务风险相对较小。总体来看，风险仍在可控范围之内。

针对研究结论，提出政策建议如下：（1）强化保险集团风险管理应注重系统重要性控股子公司识别与风险管控，进一步探索保险集团公司综合金融风险识别方法。保险集团内部各控股子公司之间存在复杂的资产负责联系，一个子公司出现财务困境，有可能会影响整个集团正常运营。识别集团系统重要性子公司是加强保险集团风险管理的第一步，忽视集团内部风险结构，仅仅关注集团整体风险测度存在较大隐患，易引发系统性风险。（2）注意保险集团内部各类业务间交叉金融风险识别与防范。保险集团结合自身优势开发诸多跨行业、跨市场金融产品，有利于增加集团竞争力、提高集团利润等，但存在资金流向不透明、风险传染性大、信息披露不健全等问题。监管部门应形成保险集团交叉金融风险管理常态化机制。（3）健全完善集团内部风险管理控制系统。除了已有集团整体金融风险防控措施以外，保险集团还要依据控股子公司系统重要性制定不同风险管理要求，实行差别化监管；适当限制高风险子公司规模，积极发展低风险业务。制定完善保险集团综合金融风险管理框架，框架具体涉及信息披露制度、风险评估与预警、应急对策等方面。（4）由强调机构监管转为业务监管，构建综合金融监管部门。单纯机构监管已经不能满足现有保险集团监管需要。目前我国已合并银监会和保监会，成立中国银行保险监督管理委员会，以加强行业间金融监管沟通协调机制，但对于跨行业、跨市场金融风险有效管控仍待强化。应转变监管理念，实施业务型监管，对集团内部关联交易、子公司金融风险等进行重点评估与审慎监管。

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（责任编辑：宁晓青）