市场竞争与公司投资—投资机会敏感性关系

马春爱 杨焕荣

【摘 要】 基于中国上市公司2011—2013年的数据，文章考察了后金融危机时期产品市场竞争对公司投资—投资机会敏感性的影响。实证结果表明，产品市场竞争能提高经理人把握投资机会的能力，增加了公司投资—投资机会敏感性，使企业的投资决策更好地体现了资本追随盈利的Q理论。该结论提醒我们：政府部门作为监管机构应通过市场监督手段消除垄断，促进公平竞争，为整个社会的投资效率提升创造环境；企业作为微观经济运行主体，应在经营过程中保持必要的投资敏感性和投资能力，以增强生存和发展能力；企业经理人作为投资活动的决策者和实施者，需要不断提升个人管理能力，以提高快速投资决策时的精准度和投资决策实施能力。

【关键词】 产品市场竞争； 投资—投资机会； 固定效应模型

【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）16-0006-04

金融危机爆发后，国际金融体系处于动荡之中，增加了企业资金筹集难度，降低了企业的投资能力，同时，经济形势走向的突变，增加了市场需求和企业盈利能力的不确定性，影响了企业的投资意愿和投资行为。经过金融危机的重创之后，在全球经济逐步恢复的特殊时期，面对脆弱的宏观经济环境，企业的投资行为表现如何，值得探讨。考虑到后金融危机时期企业经营面临的主要压力一方面来自于宏观经济环境的萧条所导致的需求下降，另一方面是产品市场的竞争更加残酷，在这种环境下，企业对投资机会的把握能力更加重要，能不能灵敏捕捉有价值的投资机会，适时做出反应性投资行为，将会影响企业的生存和发展。但是由于代理冲突及信息不对称问题的存在，在企业的投资决策实务中，某些经理人不一定能够对投资机会快速地做出反应。为此，本文尝试立足后金融危机时期的特定经济背景，检验产品市场竞争与公司投资—投资机会敏感性的关系，判断产品市场竞争是否会影响企业把握投资机会的能力，相关研究结论对于我们从监管层面、企业层面和经理人员层面加强公司治理具有启示意义。

一、研究假设

在一个恢复性经济环境中，宏观经济面脆弱、动荡，产品市场竞争对企业管理工作产生重要影响：第一，产品市场竞争能有效降低所有者与经理人之间存在的代理冲突问题，激发经理人员的工作能力。根据清算威胁假说，处于激烈竞争环境中的公司面临着市场份额被剥夺和投资机会被抢占的巨大风险，如果管理层工作不努力、态度不积极就会导致公司损失，甚至被破产清算，经理人就不可避免要面对被替代的命运。为了降低被市场淘汰的风险，公司的管理层定会努力工作[1-2]。第二，产品市场竞争能有效地减少所有者与经理人之间的信息不对称。在竞争充分激烈的产品市场中，公司的股东们相对更容易获得经理人在业绩方面的一些信息[3-6]，从而使得不对称的信息以及外部的监督管理成本减少，充分竞争的产品市场以标杆的形式给股东们传递着管理层有关经营业绩方面的信息，降低了所有者与经理人的信息不对称[7]。

投资是公司价值创造和持续发展的源泉，投资活动直接关系到公司的成长和价值创造[8]。基于产品市场竞争能有效减少委托者和代理者之间存在的代理冲突和信息不对称问题，并有效地激发经理人的工作能力，为了提高企业经济效益，提升公司价值，降低自身被替代风险，刚刚经历经济衰退的经理人在一个产品竞争激烈的环境下，将对投资机会反应更为敏感，公司的投资—投资机会敏感性增强。据此，提出假设：后金融危机时期产品市场竞争能促使公司更好地把握投资机会，增加公司投资—投资机会敏感性。

二、研究设计与样本选取

（一）变量设计与模型设计

本文借鉴与公司投资—投资机会敏感性有关的参考文献[9-11]，构建如下的回归模型来检验本文的研究假设，也就是产品市场竞争与公司投资—投资机会敏感性的关系。

式中，INVt表示企业在第t年进行投资的资本投资规模；TQt-1衡量企业在第t-1年末所面临的投资机会。Competitiont-1表示企业在第t-1年末其所在行业内的产品市场竞争程度指标，用行业集中度CR4（CR4是前四家企业市场份额之和）和赫芬达尔指数HHI（HHI是市场中所有公司的市场占有率平方之和）来衡量；CFOt-1表示企业在第t-1年末的可支配的自由现金流量；SIZEt-1代表企业在第t-1年末对总资产取对数的值；SOE代表终极控制人性质。各变量具体计算方法见表1。

假如模型中的相乘项TQt-1×Competitiont-1的系数是显著为负，那么就验证了本文的研究假设，也就是产品市场竞争能促使经理人更好地把握投资机会，增加了公司的投资—投资机会敏感性。

（二）样本选择和数据来源

本文选取所有A股上市的公司数据作为初始样本，为了体现后金融危机时期这一特定经济背景，将样本期间确定为2011—2013年，这一时期的世界经济正逐步企稳，恢复速度加快。对所选取样本按照以下标准进行筛选：首先，剔除金融行业样本，金融行业与其他企业的盈利模式差异较大，不具有可比性；其次，剔除ST公司，ST公司处于特殊经营状态，不具有普遍性；最后，剔除的是相关变量缺失的样本。经过上述过程的样本数据筛选后，得到的最后样本观测值是6 060。本文的所有样本数据均来自CCER数据库。表2列示了样本数据的具体筛选过程。

三、实证结果

（一）描述性统计分析

表3列示的是本文样本数据主要研究变量的描述性统计结果，可以发现：样本数据的投资规模最小值是-0.93，最大值是28.23，标准差是0.38，企业之间差异较大；投资机会的平均值是5.23，标准差是25.87，偏度值和峰度值分別是28.23和1 026.5，投资机会的样本观测值分布较为离散，并且是右偏、厚尾；产品市场竞争指标CR4的平均值为0.39，最小值是0.22，最大值为0.89，其偏度值和峰度值分别是1.26和4.2。从表3中各个研究变量的描述性统计结果来看，样本观测值的数据基本上符合正态分布。

同时，对研究变量进行了Pearson检验，发现投资规模（INV）与投资机会（TQ）的相关系数为0.2201，在1%的水平上显著为正。这说明从总体来看，企业的投资规模与其投资机会是正相关的。变量间的相关系数普遍较小，这在一定程度上表示变量之间不存在多重共线性。

（二）主要检验结果

通过前面对样本数据进行筛选后，最终得到的样本观测值共涉及3个年度的6 060个样本。在对样本数据使用LLC、BR-T、IPS-W、ADF-FCS 和PP-FCS这5种方法进行面板单位根检验后，发现研究变量INV、TQ、CR4、CFO、SIZE以及SOE在这几种检验方法下的P值均小于0.05，据此，可以断定样本面板数据是平稳的。

通过上述单位根检验后，样本数据是平稳的。为了选择回归的模型效应，本文对样本观测值进行如下检验：

首先，F检验。通过对F检验结果的观察，发现在最后一行上F统计量的P值等于0.0016，小于0.05，应该选择固定效应模型。

其次，豪斯曼检验。通过对豪斯曼检验结果的观察发现，其结果的P值等于0.0174，小于0.05，所以应该选择固定效应模型。

综上，选择固定效应模型对样本数据进行回归。表4列示的是用CR4衡量产品市场竞争且用固定效应模型进行回归后的结果。

通过对表4回归结果的观察，可以发现在控制了公司的自由现金流量、公司规模等因素后，产品市场竞争（CR4）与投资机会（TQ）的相乘项TQ×CR4是在1%的水平上显著为负的，这说明产品市场竞争能促使经理人努力工作，更好地把握投资机会，增加公司投资—投资机会敏感性。所以通过对样本观测值进行回归分析，验证了本文的假设，即产品市场竞争可以促进企业经理人更好地把握投资机会，增加投资—投资机会敏感性。

（三）稳健性检验

为了验证研究结论的可靠性，通过改变产品市场竞争的衡量方法，用赫芬达尔指数（HHI）作为产品市场竞争的替代变量，并据此进行稳健性检验。首先，对样本数据进行单位根检验发现研究变量INV、TQ、HHI、CFO、SIZE以及SOE检验的P值均小于0.05，所以面板数据是平稳的。随后进行F检验，得到F统计量的P值为0.0048，小于0.05，應该选择固定效应模型。接下来，豪斯曼检验的P值为0.0531，大于0.05，说明原假设不成立，应该选择随机效应模型。最终用随机效应模型对样本数据进行回归分析。表5列示了对样本数据选择随机效应模型进行回归的结果。

观察表5的回归结果，可以发现产品市场竞争（HHI）与投资机会（TQ）的交乘项TQ×HHI是在1%的水平上显著为负的，这就说明产品市场竞争可以促使经理人关注投资机会，增强公司的投资—投资机会敏感性。这与假设及前文实证结果相符。

四、结果讨论

通过实证检验，证明在经济逐步企稳但仍具有较强脆弱性的后金融危机时期，产品市场竞争能促使经理人更好地把握投资机会，增加了公司投资—投资机会敏感性。基于以上的研究结论，从监管层面、企业层面以及经理人层面对结果进行讨论：

从监管层面来看，本文的实证结果表明，在一个恢复性经济环境中产品市场竞争能缓解委托人与代理人之间的代理问题，使代理人更好地把握投资机会。在市场运行过程中，由于市场机制并非完全有效，在竞争的过程中也会出现反竞争的行为，例如垄断行为等，这类行为会影响产品市场竞争的正常开展。因此，为了使产品市场竞争发挥应有的积极作用，国家需要完善相关的法律法规，用法律制度为市场竞争的有序开展保驾护航。

从企业层面来看，本文的研究结果表明，在一个脆弱的经济发展过程中产品市场竞争与投资—投资机会敏感性是正相关的，市场竞争越激烈，越能增强公司的投资—投资机会敏感性，同时企业的现金持有水平作为控制变量也对公司的投资具有显著影响作用，这说明，处于竞争环境中的企业一方面会对投资机会进行快速反应，同时也会保持适度的现金持有水平，当投资机会出现时，具备捕捉机会的投资能力。

从经理人层面来看，本文的研究结果表明，后金融危机时期的产品市场竞争能促使经理人努力提高自身的管理能力，尤其是准确把握投资机会的能力。当投资机会出现时，经理人应能够根据企业情况迅速决断，否则将面临着被解聘或者企业破产清算而失去工作机会的威胁。所以，企业的经理人需要通过不断学习提高投资决策能力。

五、结论

基于后金融危机的特殊经济背景，本文从产品市场竞争对企业管理工作产生的影响作用出发，分析认为经过金融危机的重创之后，产品市场竞争可以促使公司更好地把握投资机会，增加公司投资—投资机会敏感性。选取2011—2013年A股上市公司作为研究样本，以行业集中度（CR4）和赫芬达尔指数（HHI）作为产品市场竞争变量的衡量指标，用TQ作为投资机会的衡量指标，构建多元回归模型，对研究假设进行实证检验，结果显示：后金融危机时期产品市场竞争能够促使公司更好地把握投资机会，增加公司投资—投资机会敏感性。该结论提醒我们，为了全面恢复经济的快速发展，尽早摆脱金融危机的遗留影响，政府部门作为监管机构应通过市场监督手段消除垄断，促进公平竞争，为整个社会的投资效率提升创造环境；企业作为微观经济运行主体，应在经营过程中，保持必要的投资敏感性和投资能力；企业经理人作为投资活动的决策者和实施者，需要不断提升个人管理能力，以提高快速投资决策时的精准度和投资决策实施能力。

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