VIE模式会影响企业估值吗？——兼论“中概股回归”后VIE企业信息披露监管

王喆 林蔚然

(1.中国政法大学法学院，北京 100088； 2.中国宏观经济研究院，北京 100038；3.深圳证券交易所，广东 深圳 518010)

引言

中国企业境外上市融资的历史始于20世纪90年代，期初境外上市的主体以工业制造企业为主，在产权性质上更是大型国企居多，个中典型为上海石化和青岛啤酒。进入21世纪后，中国企业境外上市迎来了高潮，通过境外市场获得发展资金的企业中，既有电信、石油等大国企，也有互联网行业等高科技行业的民企，如搜狐、新浪和阿里巴巴以及京东。根据Wind数据库，截至2016年年末在美上市且未退市的中国企业共有151家(见图1)。

图1 历年赴美上市且未退市的中国企业数量(数据来源：Wind资讯)

在中国企业的境外上市模式中，有一种较为特殊的模式：可变利益实体(Variable Interest Entities, VIE)。该模式下，境内的运营实体通过独家咨询服务将自己的全年税后利润作为服务费转移给境外上市公司的境内子公司(Wholly Foreign Owned Enterprise, WFOE)，而境外上市公司则通过借贷合同实现对境内运营实体的注资。不同于传统的股权控制，该模式下境内运营实体与境外上市公司之间仅仅是合同控制关系，所以又被称为协议控制(见图2)。

在大量中国民营企业(尤其是互联网企业)既无法满足境内上市要求又因外资准入限制无法实现境外直接融资的情况下，VIE模式为这些企业提供了融资的渠道，帮助其在快速扩张时期融得了资金。截止2016年年末，已上市未退市的151家美国中概股企业中，有75家采用了VIE上市的模式，占到了总数的一半(见图3)。

但是由于其模式的特殊性与监管政策的不确定，VIE模式本身的安全性问题一直为社会公众所关注。2011年支付宝VIE事件爆发，其后接二连三的与VIE相关的中概股丑闻事件，使得VIE模式的稳定性遭到频繁质疑。但与社会舆论的不信任形成鲜明对比的是，众多中概股企业依旧青睐通过VIE模式实现境外上市融资。且从历年平均融资额看，虽然支付宝事件爆发后的两年内赴美上市VIE企业的融资额由2011年的2.12亿美元/家，下降至2012年的0.87亿美元/家与2013年的1.08亿美元/家，但这两年的融资水平在历年中依然是比较高的(见图4)。更进一步的是，2014年阿里巴巴与京东庞大的融资规模拉高了总体的平均融资额，如果去除该两家企业的影响，2000～2016年赴美上市的VIE企业平均融资额仅为1.18亿美元/家，2012年与2013年的数据与平均水平其实相差无几。

图2 VIE架构示意

图3 历年赴美上市且未退市企业VIE架构数量(数据来源：Wind资讯)

这就和传统的法与金融学说产生了矛盾。LLSV(1998)[1]的开创性研究指出一国资本市场的发展与中小投资者保护水平息息相关，他们通过考察一股一权、投票代理机制等一系列指标，认为对中小投资者的保护决定了不同法系国家之间资本市场发展的差距。随后，一部分学者从投资者保护水平出发，开始研究公司治理水平与估值水平高低的关系。Klapper和Love(2004)[2]针对14个新兴市场国家中公司的样本数据进行了实证研究，发现较高水平的公司治理能够有效减少内部人侵占公司资源的情况，进而使得公司资本更好、更多地配置在对于增加股东权益有益的项目上面，最终可以显著提升公司价值。根据前述理论，VIE企业既然已经在一系列资本市场事件中被大众质疑其稳定性问题，其公司估值理应受到影响。但若从京东以及阿里巴巴上市的情况来看，似乎并非如此。那么，VIE模式究竟是否对企业的估值产生了影响？本文即围绕这一问题展开研究。

更进一步的是，目前的监管思路是寄希望于VIE企业的信息披露能够使得市场实现“买者自负”。可如果VIE企业并未因模式问题而使估值受到影响，那么应如何调整信息披露监管思路，使其可以更充分地向投资者揭示风险？本文在结论部分也相应的提出了建议。

图4 历年赴美上市VIE企业平均融资规模(数据来源：wind资讯)

VIE模式风险分析

一、国内外学界对VIE模式风险的研究综述

要回答“VIE模式是否影响了上市公司估值”这个问题，就首先要确定一个问题：VIE模式是否真的有足够的风险。既有文献中，国外对此问题的研究乏善可陈，Schindelheim(2013)[3]的研究通过监管政策前景不明、VIE协议合同有效与否以及其中的利益分歧研究了协议控制模式的风险；美国国会中美经济和安全审查委员会研究员Kevin Rosier(2014)[4]则于阿里巴巴上市后提醒投资者对以VIE架构上市的中国互联网企业提高警惕，所提及的风险主要是VIE架构被判定违法的可能性以及中国的网络审查制度对VIE架构的潜在威胁。整体上看，由于VIE企业的产生属于中国监管制度下的特有产物，而国外学者由于对中国法律环境不甚了解，所以研究结果多不甚明了。

相比较而言，国内学界对于VIE风险的讨论较多，VIE模式是否具有合法性的疑问在其发展历程中始终如影相随(朱宁，刘庆，2016)[6]。相关研究主要聚焦于VIE模式究竟是否属于《合同法》第52条第3项“合法形式掩盖非法目的”的情形。支持VIE模式适用于该条款的学者认为，由于VIE架构是为了规避现有法律制度而产生，其应被认定为无效合同(刘燕，2012；王军，2015)[7][8]。但是学界也有人对“合法形式掩盖非法目的”的论点表示异议。唐旗(2012)[9]即认为，鉴于域内外司法实践中并未有将VIE协议认定为非法的先例，同时《外商投资目录》主要是为了限制外商的股权投资以防范其对国内重点行业的控制，而协议控制的控制力较于股权控制不可同日而语，所以从法理上讲，其并未实现所谓的“非法目的”。谷世英(2013)[10]在同意该观点的基础上指出依据现有的司法实践以及行政法规，无法给所谓“非法目的”以明确解释。还有学者(李敏，2015；赵馨，程璇，2015；陆尘，2013)[11][12][13]认为，根据民法理论的一般通说，“合法形式掩盖非法目的”中的“非法”是指违法强制性规范，而如前所述，VIE协议规避的文件皆为部门规章或规范性文件，并非法律或行政法规，所以VIE协议并不符合《合同法》52条第3项的规定。盖因此，实践中赴美或赴港上市的VIE企业的法律意见中，中国律师往往会声称VIE协议在中国法律制度下合法合规，而境外监管者对此也并无异议。

从上述梳理可以看出，VIE模式的风险问题争议颇大，监管政策不明晰造成了VIE模式的“默认合法”现实。所以，传统的研究进路下很难得出VIE模式确有风险的结论。那么VIE模式作为一种独特的公司治理安排，究竟是否具有独特的风险，就成了本文必须解决的一个前置性问题。

二、双重道德风险：公司治理视角下VIE模式风险分析

在公司治理理论中，股东权利主要包括剩余收益权和控制参与权(投票选举董事权和投票批准重大交易权)。如果仔细考量组成VIE协议的那些合同，会发现VIE协议事实上通过一系列的合同安排已经将股东权利赋予了WFOE(见图5)。

如图5所示，VIE协议通常情况下由六个合同组成：首先，WFOE会与VIE股东签订一个贷款合同，以实现WFOE对VIE的注资，相应的VIE股东会将手中持有的全部VIE股权质押给WFOE，此即第二个合同——股权质押合同。而后，为实现WFOE股东完全掌握对VIE的分红权，VIE会与WFOE签订一个独家顾问服务合同，约定由WFOE向VIE提供知识产权及技术顾问服务，而VIE则以其全年税后净利润作为费用支付给WFOE。随后，为保证WFOE对VIE享有法律意义上的控制权，二者之间还会签订两份关键合同：投票权代理协议与资产运营控制协议，前者会规定VIE股东将其投票权委托于WFOE，WFOE可以借此选举董事，后者则规定VIE公司资产的重大交易以及运营事宜要由WFOE来决策。最后，为保证外商投资政策变动后境外投资人可以切实掌握对VIE资产的所有权，VIE会与WFOE再签订一项优先认股的合同，规定当外资限制被解除时WFOE有权优先收购VIE的股权。至此，VIE协议搭建完毕。

图5 VIE协议权利架构分析

这样通过一系列复杂合同的搭建，WFOE事实上已经掌握了VIE的一系列股东权利。而由于WFOE往往是壳公司，所以境外上市主体的实际控制人事实上就掌握了一系列核心权力，也就成为了VIE主体在法律意义上的实际控制人。但由于境外上市主体无法实际运营境内的VIE公司，而是通过一系列与VIE及其股东的合同实现对VIE的管控，所以境外上市主体的实际控制人是依赖于VIE的实际控制人来实现对VIE的管控，此为一层委托代理关系。同时，投票权代理协议与资产运营控制协议二者在一起已将境内VIE实际控制人作为股东拥有的董事选举权与批准重大交易权委托给了境外上市主体的实际控制人，这就构成了第二层委托代理关系。综上，就产生了VIE架构下独特的双向委托代理模式(见图6)。

从经济学角度上讲，凡委托代理关系，因为信息不对称的缘故，必定存在道德风险(Moral Hazard)。相应的VIE架构下的双向委托代理关系就构成了双重道德风险：一方面，作为代理人的VIE实际控制人有可能在实际操作中侵犯其委托人——境外上市公司实际控制人的权利，搬空境内可变利益实体的资产从而损害境外上市公司实际控制人的权益，2011年的支付宝事件、2013年的双威教育事件以及曾引起市场恐慌的新东方股价暴跌事件即为典型，本文称之为第一类道德风险问题；另一方面，境外上市公司的实际控制人作为投票权代理协议下的代理人亦有可能假借手中的投票权侵害境内VIE实际控制人的权利，2012年的安博教育事件以及2014年的鼎联控股事件也凸显了此类道德风险带来的严重危害(刘纪鹏，林蔚然，2015)[14]，本文称之为第二类道德风险问题。显然，当VIE和境外上市主体的利益高度一致，甚至当二者实际控制人为同一人时固然毫无问题，但当二者利益一致的局面被打破，此等“隐忧”则即刻变为“明患”。

图6 VIE架构下的双向委托代理模式

一般而言，为了规避双重道德风险，VIE的控制人或与境外上市主体的实际控制人多是同一人，或VIE的控制人是境外上市主体的重要股东，以实现激励相容。姜国华、徐信忠、赵龙凯(2006)[15]回顾了公司治理的经典文献后指出，公司治理机制的有效性抑或作用主要表现之一即公司治理机制是否实现了管理者和所有者利益的一致性，并且在实现过程中主要借助了哪些手段。现实中，这一结论也得到了事实支撑：考察境外上市的中概股，VIE架构企业的创始人普遍极为看重VIE实体与境外上市公司的利益协调一致问题，大部分都采取了特殊的权利架构以实现VIE架构中双方控制人的利益一致性。典型如阿里巴巴集团的协议控制模式中，五个VIE实体的实际控制人均为马云，而境外上市公司的控制权则由马云通过阿里巴巴独特的湖畔合伙人制度牢牢掌握。无独有偶，新浪微博、京东这些VIE上市的中概股或通过股权架构、或通过双层股权制度均实现了对VIE以及境外上市主体的一应把握。

需要特别指出的是，不同于传统的委托代理问题，VIE架构下的双重道德风险缺乏制约手段。公司治理中，保护投资者最基本的手段是董事会对股东的忠慎义务和独立董事制度，但由于VIE模式涉及到两个并无股权控制关系的公司实体，董事会无法直接对另一个公司主体的股东负责，独立董事更是鞭长莫及，让投资者眼花缭乱的VIE协议还对可能的利益冲突起到了一定的掩盖作用。从公司契约论角度看，既然公司是一系列契约的结合体，那么我们就不能只关注合同如何签订(即公司治理中权利如何配置)，更为关键的是在一方违约后另一方如何通过司法实现权利救济。遗憾的是，正如本文指出的那样，在目前监管态度不明的情况下，试图通过事后的司法救济实现权利的前景并不明朗。不仅在双向委托代理模式下道德风险被放大，而且投资者保护体系也存在“事前无制约，事后无救济”的制度性空白。

实证研究与分析

一、研究假设

前已论及，VIE架构面临外部政策风险和内部治理风险。那么在信息披露充分的情况下，市场理应对VIE企业的估值进行相应下调。可事实是否如此？

直观地看，如果VIE企业与非VIE企业的估值出现了系统性差异，说明市场将VIE架构纳入了估值考量因素。更进一步讲，如果市场可以有效识别出VIE企业的风险，则应进一步调低其价格，即VIE企业的估值应该系统性的低于非VIE企业的估值水平。基于此，本文提出如下假设为：

H0：市场因为VIE架构的风险调低了对该类企业的估值水平。

二、模型构建

为验证假设H0，本文构建了如下检验模型，对样本数据进行广义最小二乘法(GLS)的回归分析，以检验企业估值水平是否与VIE架构有关。

因变量是托宾Q值(Q)，作为企业估值的衡量指标，即企业市场价值与重置成本的比值。在参考借鉴Bhagat、Bolton以及Romano(2008)[5]模型的基础上，本文将VIE指标设置为虚拟变量，若样本存在VIE架构则取值为1，否则为0。计量结果中，若VIE因素的系数为负且显著，则原假设成立。反之，若VIE因素的系数为正或虽为负但是并不显著，则原假设不成立。控制变量包括企业成长性(Growth)、财务杠杆(Leverage)、盈利能力(Profit)三个方面的指标，同时，考虑到早期与后期上市企业在行业分布的区别以及资产规模对于企业估值的重要影响，本文还控制了上市时间(TIME)和资产规模(A)。

三、样本选取及变量说明

1.样本选取

本文选取了至2016年年末赴美上市且未退市的中国企业作为样本。从Wind数据库中剔除数据残缺不全的样本，并根据SEC披露的招股说明书对其是否属于VIE架构进行了统计后，共获取141个有效样本。

表1 变量定义

2.变量说明

托宾Q值(Q)需根据既有数据进行计算。由于重置成本无法直接获得，本文使用2016年末企业的总资产数据作为代替；而市场价值是企业债务市场价值与股权市场价值加总，债务市场价值可以用2016年末企业短期负债和长期负债的账面价值进行衡量，而股权市场价值即为企业市值。所以，本文中采用的计算公式为：Q=(流通股市值+总负债)/总资产。相关变量定义如下(见表1)，其中盈利能力分别选取了净资产收益率(ROE)和净利润水平(P)来衡量。

3.描述性统计

对样本数据分组后进行描述性统计，结果输出如下(见表2)。显然，无论是中位数还是平均数，VIE企业估值水平均略高于非VIE企业，但其标准差较非VIE企业也同样较大，这意味VIE企业估值水平的变化较大。

从财务指标看，VIE企业的成长性指标平均水平要低于非VIE企业，VIE企业的增长率中位数甚至为负数，这与一般认知中VIE企业多为高科技企业且成长性较好相违背，但其标准差要大于非VIE企业，这也说明VIE企业中的增长性差异较大；杠杆率方面，VIE企业资产负债率的平均水平低于非VIE企业，这和一般认识中互联网企业多轻资产运营、贷款较困难比较符合；从盈利指标看，VIE企业净利润的平均值、中位数均低于非VIE企业，波动性则小于非VIE企业，但净资产收益率的平均水平则高于非VIE企业，波动性同样较大；从资产规模看，VIE企业整体小于非VIE企业，也和一般认知中互联网企业资产规模较小相符合。

表2 描述性统计结果

对托宾Q值(Q)指标进行均值检验，实证结果显示应拒绝原假设(见表2)，这意味着VIE企业和非VIE企业在估值方面并未出现系统性的差异。

4.实证分析

本节分为主体检验与稳健性检验两部分。在稳健性检验中，对假设中模型的样本范围进行了调整，再次进行回归分析，以验证结论的稳健性。

(1)主体检验

以下为采用GLS模型后的实证结果(见表3)。

从表3可以看出，已有的两个模型中(盈利能力选取ROE或P)，VIE架构对于中概股公司估值的相关系数在三个显著性水平上均不显著且系数为正值。实证结果表明，假设H0并不成立，即美股市场上的投资者在对中概股进行估值时，并未因VIE企业在投资者保护方面的不足而调低对该类企业的估值水平。

表3 计量分析结果

增长性指标与企业估值基本是正相关关系，且在模型(2)中显示显著，这与一般的财务理论相符合——企业的增长性越好，企业的估值水平越高；而盈利能力与企业估值也呈正相关且显著，符合公司理财理论中的一般认知；资产负债水平和企业估值的相关性在1%的显著性水平上成立，同时都是正值。由于在描述统计中样本企业的平均资产负债率为41%，远低于一般财务学所认为的公司杠杆率的最高水平(65%)，而在低于这个水平的情况下，通常认为合理利用财务杠杆可以提升公司价值，所以这里的正值系数也符合理论预测；时间因素为负，一个合理的解释是早年上市的中概股企业多为国企或工业制造业等传统行业，而后期多为互联网等高新科技企业，所以后者估值较高也符合直觉；资产规模指标和企业估值成正比，但并不显著。

(2)稳健性检验

考虑到互联网等高新科技行业企业均为VIE架构，而投资者可能因关注互联网企业的高成长性进而对于VIE公司调高了估值，这就会产生互联网行业特征与VIE架构之间的关联性，从而影响假设H0中的模型稳健性。本文依据Wind数据库的行业分类，通过“互联网”、“电商”等关键字对有效样本进行了剔除，并对于剩下的108家非互联网企业再次进行了回归分析，结果如下(见表4)。

表4 计量分析结果(已剔除互联网企业)

从表4可以看出，剔除了互联网行业的企业样本后，VIE因素的系数依旧均为正值且不显著，所以可以得出结论：市场并未因VIE架构的风险而调低了对该类企业的估值水平。

监管政策建议

长期以来，法和金融学说均认为对于投资者的保护可以使投资者更信任公司，进而更愿意对其投资，即良好的公司治理水平会帮助企业获得更高的估值，也会降低企业融资成本。遗憾的是，本文的实证结果表明这一结论可能并不适用于VIE架构的中概股企业，这为相关研究做出了探索性贡献。无论从平均融资额看，还是采用均值比较与回归分析，市场并未因VIE企业的风险而对其调低估值水平。造成这一问题可能有以下两个方面原因：

第一，市场定价机制失灵。本文相关讨论以有效市场假说成立为前提。如果市场定价机制失效，那么从估值入手讨论信息披露的实际效果也就成了无本之木、无源之水。但考虑到既有研究中，一般认为美国资本市场至少为半强式有效市场，公开信息一般均会反映在股价中。因此这一理由并不成立。

第二，信息披露不够充分。既然半强式市场能够反映所有的公开信息，而VIE风险未能反映在价格中，那说明目前的信息披露并不够充分，导致投资者不能充分理解和判断VIE模式风险。事实上，大量中概股VIE企业的招股说明书往往会采用类似如下的说法来回应VIE架构的法律风险与合规性：“我们的中国律师认为协议控制没有法律风险，我们也不排除中国法律的变化使得我们的协议控制不受认可。”如此的披露水平，不仅没有对VIE架构的几个主要风险问题进行回应，而且自说自话甚至自我否定式的风险描述更容易让投资者如坠云里雾里。所以，信息披露质量的改善才是解决VIE企业问题的重要手段。

2018年3月22日，《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》发布，明确指出协议控制架构不构成境外红筹企业在境内发行CDR的障碍，同时也明确要求红筹企业及其实际控制人对于公司治理、企业风险方面要进行针对性的披露。中概股回归，固然是有助于增强我国资本市场国际竞争力的善政，但红筹企业尤其是VIE架构其本身的风险则绝不应该忽视，需要我们从规则、市场准备、投资者适应等方面做足准备。那么，在张开双臂欢迎这些新经济企业的同时，为更好保护投资者利益，应该如何要求他们进行更充分、更有针对性的信息披露呢？

从域外监管经验看，美国与香港作为VIE企业的主要境外上市地，其监管原则都是“以披露为主”，但二者在信息披露的具体规定上差异较大。具体来讲，美国监管层(SEC及几个主要交易所)对VIE架构的信披要求并无特别规定，而港交所则对VIE架构的信息披露进行了详尽规定，其2005年出台的《香港交易所上市決策HKEx-LD43-3》(以下简称《05上市决策》)第18条、第18A条与第19条，从合同内容、争议解决手段以及与现行法规是否冲突等方面对VIE企业信披提出了具体要求，这些要点与本文前述提及的VIE风险实质上是一一对应的，基本涵盖了目前VIE所面对的主要风险(见表5)。

尤为值得注意的是，《05上市决策》特别要求上市公司应披露其与VIE股东之间可能的利益冲突，这显然是港交所在系列VIE风险事件后注意到了VIE架构本身在治理结构方面的不稳定性，才要求上市主体必须进行针对性的信息披露。遗憾的是，该规定更多着眼于防范第一类道德风险问题——VIE实际控制人损害上市公司实际控制人的利益，而未涉及第二类道德风险问题——上市公司实际控制人侵害境内VIE实际控制人的利益。尽管不尽完善，港交所的监管思路也仍然值得我国监管层借鉴，即对VIE信息披露要求不能太笼统，要对VIE特有风险进行针对性披露，以保证信息披露质量。故此，本文建议从以下方面入手，加强和改进VIE企业回归的信息披露。

表5 《05上市决策》主要条款分类汇总

第一，对企业经营模式以及上市前的并购行为进行针对性披露。鉴于VIE模式本身结构的特点只要求利润转移到上市公司，而非股权控制，企业间可以采取“名义上利润合流，事实中各自经营”的方式粉饰报表，借以实现捆绑上市。鉴于此，证监会应该要求中介机构在出具相关文件时，对企业的主营业务、上市前的并购行为以及是否对并购主体实现实质性控制等事项进行特别调查与解释。

第二，细化实际控制人的认定。如前所述，VIE模式理论上会出现境内外两个实际控制人。当上市主体与VIE实体的实际控制人为同一人时，此类企业实际控制人的认定并无障碍。当二者的实际控制人不为一人但存在一定程度的利益共享时，则应根据具体情况区别对待，具体而言一般有两种形式：一种是VIE实体的实际控制人在上市主体中任职高管；另一种则是VIE实体的实际控制人在上市主体中有股权利益，但并不能对上市主体实现控制。鉴于此，证监会应该要求发行人对控制人的认定依据、境内外实体的权利架构安排进行针对性说明。

第三，对实际控制人后续变动进行及时、完整披露。即便是境内外两个实际控制人为同一人，控制权也并非高枕无忧、毫无变更的可能，所以需要发行人在定期报告中对此问题予以特别说明。当境内外实际控制人不为一人时，则更应该对双方存在的经济利益关系以及利益一致性的变动进行及时披露，并在定期报告中详细列明将来是否有可能出现使得二者利益冲突的情况以及是哪些情况。

最后，从VIE架构产生的渊源看，要彻底解决该类企业面临的困境，则需要修订相关法规明确外资的准入范畴，并对VIE模式监管中“以合法形式掩盖非法目的”的行为进行详细规定与说明。一方面，针对中概股企业多为互联网企业的情况，应及时对《外商投资产业指导目录》、《电信业务分类目录》进行修改；另一方面，最高院等司法解释机关应对《合同法》第52条的“以合法形式掩盖非法目的”、“社会公共利益”等词条进行更为详细的规定。对于利用VIE协议弱点采取捆绑方式欺诈发行的情况，应明确规定此类VIE协议为“以合法形式掩盖非法目的”，而对其他确由融资需求而采用VIE协议的企业网开一面。