证券交易所行为的可诉性与民事豁免研究

(上海交通大学凯原法学院，上海 200030)

证券交易所的一线监管职能、国务院证券监管机构对证券市场的监督管理以及司法机关的介入矫正功能可称之为证券市场投资者保护的“三叉戟”。在2018年1月1日起施行的《证券交易所管理办法》进一步厘清证券交易所与证监会的规制职权后，确定司法权力介入的时机与界限就显得尤为重要。考虑到证券市场原生的“高度专业性”、“交互复杂性”与各要素间的“紧密耦合性”1，司法对证券市场的直接介入极有可能暴露法律系统本身的功能性或规范性困境，以致出现规制低效、重复处罚甚至规制不能的情况。因此，法律系统既要为利益受损者提供救济的“最后一道防线”，又要对经济系统内部的自律规制予以尊重。论及司法介入机制时，则需要考虑证券交易所的行为性质、不同行为产生的法律责任以及相应诉讼类型这一整段逻辑链条。交易所行为的准确界分是司法介入的立基点所在，行为与诉讼类型的适配性又决定了整个机制是否可以平滑、高效地运转。

我国证券交易所行为的可诉性描述

一、我国证券交易所潜在的涉诉行为

《中华人民共和国证券法》2与《证券交易所管理办法》均规定了证券交易所对会员、上市公司与交易活动的管理职责。证券交易所监管行为的权力来源与性质是多样的，既有来自于立法规定与行政授权，也有与证券市场参与主体签订契约获得的权力。在讨论证券交易所涉诉行为时，非监管行为较容易被忽略，该类行为主要包括证券交易所的商业行为、提供场所及设施的服务行为、发布市场行情的行为与一般民事行为等。就商业行为而言，不仅公司制交易所有盈利目标3，而且会员制交易所也随着《证券交易所管理办法》中交易所“不以营利为目的”相关条款的删除而逐步松绑。为了提供更好的场所与设施，维持庞大先进的交易系统运作，证券交易所也需要充足的资金作为后盾，因而包括上海证券交易所(以下简称上交所)、深圳证券交易所(以下简称深交所)在内的会员制交易所每年都有较多收入。4

二、我国证券交易所行为的涉诉类型

1.行政诉讼

回溯此前涉及证券交易所的行政诉讼案件，会发现司法实践对交易所行为的定性较为混乱，对于是否属于监管行为的认定并不清楚，应该纳入行政诉讼还是民事诉讼也无明确依据。在最高院2016年作出的郑宇与上海证券交易所再审行政裁定书5中，法院明确了证券交易所是适格的行政主体6；同时认定“证券交易所根据法律、法规、规章的规定对证券市场的违法行为予以处罚的行为”属于行政管理行为，可以纳入行政诉讼。这是司法实践对证券交易所行为类型的最新回应，有助于各级法院统一裁判标准。

2.民事诉讼

行政诉讼仅涉及证券交易所针对会员、上市公司及交易活动的行政管理行为，民事诉讼则可以囊括涉及一般投资者的诉讼案件。在梳理了以上交所与深交所为被告的民事诉讼案件后，可以发现法院对此类案件遵循着统一的裁判逻辑：若投资者提起的是违约之诉，则通过确认具体投资者与证券交易所间不存在合同关系，诉讼理由不成立。若投资者提起的是侵权之诉，则只要符合法院的一般标准即会立案，随后根据《最高人民法院关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定》开展形式审查，受理后方进行实体审查。审理过程中，法院会从损害事实、过错、损害与过错行为间的因果关系等要件进行侵权责任的认定。在认定证券交易所的行为是否存在过错时，原告通常从交易所存在违规、欺诈着手；而法院则主要从交易所行为的目的正当性标准与行为依据合法性标准来把握。在对证券交易所行为的因果关系进行判断时，司法实践中则存在着必然因果关系理论与相当因果关系两种不同的认识7。

3.不予受理的案件

根据《最高人民法院关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定》，投资者对证券交易所履行监管职责过程中做出的不直接涉及投资者利益的行为提起的诉讼，法院不予受理。“不直接涉及投资者利益的行为”有两类：一类是对交易行为、交易活动做出的处理决定，如证券交易所做出的停复牌的决定，对股票、基金份额、债券等做出的暂停上市、恢复上市和终止上市的决定等8，可能会间接涉及投资者利益，对此类行为提起诉讼不予受理主要是避免出现滥诉情况；另一类则是对会员、证券行业工作人员以及交易席位做出的处理决定。

三、我国证券交易所涉诉行为与涉诉类型间的关联性分析

综合司法实践中起诉、受理与裁判结果来看，我国证券交易所的涉诉行为与涉诉类型间大致形成了两组对应关系。对于投资者而言，证券交易所监管行为中与其利益不直接相关的行为，既无法进入行政诉讼也不能纳入民事诉讼，从而构成了完全意义上相对于普通投资者的诉讼豁免。即便投资者就证券交易所的监管行为提起民事侵权之诉，也要承担较高的过错认定与严格的因果关系判断标准，实际上构成了交易所侵权行为在结果上的民事赔偿豁免。对于证券交易所的非监管行为，司法解释并未涉及，相关法律也没有明确规定。非监管行为被排除在行政诉讼之外，民事诉讼应该如何受理也缺乏相应的依据。

现行司法救济体系存在的问题

证券交易所既是相对于其会员的自律监管机构，又是政府授权从事一线监管的重要力量。为证券交易所能够积极履行监管职能、免于滥诉之虞，有必要将监管行为中不直接涉及投资者利益的行为排除在受案范围之外。证券交易所的非监管行为则不受此限制，交易所在行使此类行为时应作为一般的民事主体参与诉讼。

一、监管与非监管行为的明确界分存在困难

证券交易所日常行为包括监管行为、服务行为及普通民事行为等。其中，交易所监管职能主要来源于法律法规的规定、行政授权及契约约定，包括一般事务处置行为、行使处罚权的行为以及同时行使处置权与处罚权的行为。依据最高院关于郑宇案的司法解释，交易所行使处罚权的行为可以纳入行政诉讼的受案范围，处罚权本身的行为界定也较为清晰。但诸如授予会员资格、组织证券交易，公布上市公司年报等行使一般事务处置权的行为，与证券交易所的民事行为、服务行为等很难区分清楚。由于目前尚无相关的司法案例或解释9，《证券交易所管理办法》第7、9、10条规定的证券交易所职能是否涉及“监管”难以明确。无独有偶，资本市场发育较为成熟的美国也存在监管行为、非监管行为10区分上的困境。美国法通过一系列案例正面确立了证券交易所的规制性行为(见表1)，但是这种归纳本身无法穷尽，在实践过程中也会不断遭遇新问题。

表1 美国交易所规行使监管职能的案例

二、创新业务、数据服务与系统故障等行为引发的新问题

随着信息技术的飞速发展，证券交易所不断创设新的衍生品品种，将数据和信息技术服务纳入新的利基，从而加大了交易所涉诉风险，也使得监管/非监管行为的区分面临着更大的挑战。2007～2012年期间，上海市一中院受理并审结权证纠纷28件11，均为投资者以交易所的处理决定违法为由提起的诉讼。依据最高院的司法解释，证券交易所做出的不直接涉及投资者利益的行为，法院不应受理。但上海市一中院仍实际授予权证类案件中的普通投资者以诉权，并认定上交所的核准行为是履行自律监管职能的行为。12权证创设是交易所核准有资格机构对已发行的权证另行创设与原权证条款完全一致权证的行为，尚不属于交易所自发创设新型金融产品的范畴。对于沪深交易所已经推出或后续可能推出的股票期权、股指期货期权等新型衍生品种类可能引发的投资者损失等问题，法院应该如何认定尚需要统一的裁判标准。从Weissman诉纳斯达克交易所，Opulent Fund诉纳斯达克交易所中投资者对证券交易所创设指数的行为进行诉讼等案件可以窥见，交易所的金融创新行为很可能招致投资者损失，以至陷入被诉的境地。法院在Opulent Fund诉纳斯达克交易所一案中认定，“如果不存在纳斯达克交易所，就更不会有创设指数与自愿发布定价数据的行为”。“纳斯达克准确地计算和发布指数价格的行为并非用以保护投资者，更准确的说，纳斯达克交易所的这一行为旨在建立市场和增加交易”。因此，法院认为纳斯达克交易所发布指数价格不是履行监管职能的行为。

由于证券市场的规模与容量不断扩大，交易所由软件、硬件设备集成的基础设施系统无法从根本上避免技术故障，尤其在交易系统新上线或者重大变更后，更是软件缺陷暴露的频发期。13深交所2009年发生的顺发恒业重组上市后遭遇停牌时滞的事件即引发了诸多投资者的投诉。14而Facebook上市当天遭遇的纳斯达克系统故障案中，投资机构及个人更是提起多达41起、涉案金额超过五亿美金的集团诉讼。法院最终认定交易所在上市时系统出现故障的行为不属于规制行为，因此不享有民事豁免权。这一案件最终以纳斯达克与SEC和解并缴纳1000万美元的罚金，又向提起集团诉讼的投资者支付了2650万美元和解而告终。15因此，证券交易所出现的技术故障及处置行为等都可能引发投资者诉讼。

信息数据的开发提升了证券交易所的服务广度与收入占比，但也由此引发了新的涉诉风险。虽然我国沪深交易所尚未提供付费的数据服务，但随着未来数据挖掘的不断深入与新型服务种类的创设，仍可能出现涉及数据信息服务的司法纠纷。因此，虽然美国公司制的证券交易所与我国交易所的性质有所不同，但成熟资本市场的相关经验仍具参考意义。2016年Rabin诉纳斯达克费城交易所案中，美国法院区分了交易所制定收费规则与向市场参与者提供数据产品、数据服务的行为。认为前者属于监管行为，而后者则是交易所增加收入的行为，属于非监管行为。16而Barclays高频交易案中，法院区分了交易所的三种行为，即提供托管服务的行为、创建复杂的订单类型的行为以及专有数据源的传播行为，并认定第一种不属于规制性职能，而后面两种均属于交易所的规制职能。17

三、民事豁免的适用条件

学者多认为我国未建立如美国一般的“民事豁免权”制度18，但前论已说明我国司法实践建立起了一个分层次的诉讼豁免体系，从裁判结果上构成了不同程度的诉讼豁免与赔偿结果的豁免。证券交易所“民事豁免”的目的在于尊重交易所的自律监管，鼓励其主动履行监管职责与推进金融创新，缓解其可能遭遇的诉讼压力，要义在于证券交易所行使类似政府的监管与规制职能时，享有民事诉讼或者民事赔偿责任的豁免。美国建立了较为成熟的交易所“民事豁免”制度，我国香港地区也存在交易所及其工作人员“善意监管免责”的原则。民事豁免制度的前提是监管行为与非监管行为的明确界分，只有交易所履行监管职能的行为可以免除民事赔偿责任。最高院司法解释中“法院对交易所履行监管职责中做出的不直接涉及投资者利益的行为提起的诉讼不予受理”的规定就可理解为一种行政与民事诉讼的双重豁免。

但是证券交易所的民事豁免制度并非独立存在，需要与交易所内部的救济程序、外部有效的行政监管与针对一般投资者的诉权规定相互嵌套，从而构成一个完整的程序体系。各个程序间严密耦合才能实现交易所自治与投资者保护的双重目标。

三位一体的新型解决方案

一、进一步明确证券交易所行为的区分标准

最高院司法解释中监管/非监管行为的二分法在出台之初取得了很好的收效19，但随着新时期交易所行为多样化、复杂化的新趋势，司法解释的部分内容仍需进一步细化。监管/非监管行为难以明确界分的问题可以通过转化为以裁判性行为与非裁判性行为予以区分，将交易所施行准司法程序性质的行为视为“裁判性行为”。如证券交易所决定对某只股票进行停复牌，对会员、上市公司与交易行为进行处罚的行为便是明显的裁判性行为；而交易所发布行情、创设新型衍生品以及提供服务、场所与设施等行为，则可认定为非裁判性行为。这种区分与最新司法判例的理念也暗暗相和，即处罚性行为属于裁判性行为的子集，可以纳入行政诉讼。新型的行为区分方式可以在维持现有法律框架的基础上更加清楚地指导司法，让司法机关对民事豁免权的适用变得更加清晰。司法机关出于对交易所自律的尊重，对其实施的裁判性行为赋予“民事豁免权”。这种民事豁免既可能是明示的，也可能是基于裁判结果获得的事实上的民事豁免，后者更适合我国现有的司法裁判框架。对于交易所裁判性行为，相对人在“穷尽救济”后，可以向法院提起行政诉讼；而非裁判性行为则不享有民事豁免权，一旦投资者因此而遭受损失，即可提起民事侵权诉讼，法院应该受理。

与此同时，将证券交易所的行为划分为裁判性/非裁判性行为，也从事实上限缩了证券交易所享有民事豁免权的范围。为了在这种情况下保持经济系统与司法系统各自独立的运行，避免证券交易所出现疲于应付各类诉讼的情况，需要为该种解决方案设置一些约束条件。

一是正常经营经费的全部诉讼赔偿豁免。证券交易所每年向证券监管机构提交下一年交易所正常运行所需要的预算金额，这部分经费可以得到所有诉讼形式赔偿结果的豁免，以此保证无论证券交易所涉诉的数量与规模有多大，均不影响其下一年度的正常运行。

二是建立风险基金制度。在确定运营经费不会进入诉讼赔偿范围的前提下，如果交易所败诉，即可适用证券交易所的风险基金对投资者的损失先行赔付。继而交易所有权向有关责任方追偿，追偿款将转入该基金。

三是进一步明确诉讼中的原告证明责任。虽然交易所的非裁判性行为不享有民事豁免权的保护，但交易所在此情况下可以自然享有被告的所有诉讼权利，作为原告的投资者也要承担一个较高的证明标准。

二、穷尽救济：交易所内部的公平程序

证券交易所内部公平程序20的要义在于进行裁判性行为时，应当通知当事人，提供听证的便利机会，并具体说明当事人的行为违反了哪一项特定规则。交易所内部公平程序与外部行政救济的有效连接为民事豁免奠定了坚实的基础。由交易所首先在内部处理会员的不满，可以将争议固定下来并留存记录，为后续证监会的复议提供便利。若不经过证监会的复议，法院在审查交易所的监管行为时也会因为缺乏相应的专业知识与对背景情况的了解而影响裁判。

根据《证券交易所管理办法》与2018年3月23日刚发布的《上海证券交易所自律管理听证实施细则》，我国交易所针对内部处分决定的听证已经有了框架性规定，即相对人可以在交易所内部申请听证，并可在交易所内部申请复核。21纽交所的听证委员会(Hearing Board)是交易所下辖的独立部门，独立于任一执行部门。听证程序通过组成“听证专家小组”进行，且专家小组的人员构成遵循与相对方身份对应的原则。而上交所《听证细则》第12条只规定了听证会由相应委员会的委员参加，并未对听证委员的独立性做出额外的规定。纽交所的听证过程中，由交易所的执行部门通过“指控备忘录”的形式对相对方进行具体的指控，由相对方进行答辩。在听证过程的任何阶段，相对方均有权聘请律师代表自己。专家小组的决定作出后，相对方还可以在交易所内部申请复议(纽交所是向董事会进行复议)。22而上交所听证程序与复核程序的衔接则不够清楚，《复核实施办法》并未明确表明当事人可以就听证决定申请复核。可考虑参照纽交所的相关程序，对听证程序进行修正。

三、证明标准：主观方面与因果关系的认定

证券交易所行为的主观方面可能构成对“民事豁免权”的限制。一般认为对于交易所过错的认定应采“故意或重大过失”的标准，香港《证券与期货条例》第81条规定了“善意监管免责”，德国交易所23与东京交易所24也有类似的规定。因此当交易所在履行监管职能时，只要主观上不存在故意或重大过失，即便给交易参与人造成了重大损失，也无需因此承担违约或侵权的民事责任。

美国法对交易所行为设置的欺诈除外的审查条款(The Fraud Exception as a Check on SRO Abuses)更加细致：起诉方被要求形成非常具体的涉及交易所欺诈或者虚假陈述的诉求，其中包含交易所出于故意(明知)而做出的虚假或者遗漏重要信息的陈述，原告基于信赖交易所而做出的投资或出售行为，并且因此造成了经济损失，且这三者间必须存在因果关系。25法庭对于起诉方用来形成诉求的书面材料也有严格的限制：起诉方只有在法院驳回交易所享有的民事豁免权以后方可进行调查；26并且只能依赖SEC的文件、公开报告以及证人证词等来形成“欺诈”请求的具体内容。因而我国在交易所行为的涉诉案件中，尤其是不涉及诉讼豁免的非监管行为，应当要求当事人对交易所行为的主观方面承担较高的证明责任。究其原因在于交易所的会员与上市公司是相对于投资者损失的第一位责任主体，而非交易所本身。

在认定证券交易所的侵权行为与投资者损失之间的因果关系时，可采用改良版的“法规目的说”以克服必然因果关系说太过绝对、相对因果关系说又过于主观的问题。当原告主张的损害属于法规保护的目的时，被告才承担侵权责任27，即主张舍弃特定标准而径直依法规内容与目的进行衡量。28具体到对证券交易所侵权行为的认定，即只要其依据自律规则，且主观上不存在过错，就不用承担民事侵权责任，李娅华诉深圳证券交易所等证券权益案29即是如此。张义山诉被告上海证券交易所、平安证券有限责任公司、江西赣粤高速公路股份有限公司等证券欺诈责任纠纷案30中，法院也是根据自律规则来认定交易所是否在履行职能时存在过错。这种方式可将主观方面与因果关系的认定较好地融合在一起，尽量实现不同法官裁判时的标准统一。实时波动的证券市场中，交易所只能依据有限的监管信息及历史数据及时作出处理决定。因而法院根据自律规则来审查证券交易所的监管行为是否超出了合理与必要的限度，更加符合证券市场中风险与责任的分担原则。

图1 证券交易所行为的可诉性框

四、新型解决方案在证券交易所不同行为中的具体适用

新型方案是一个相互嵌套的逻辑结构，形成一个以交易所行为的区分为起点，兼顾到交易所的内部救济，外部证监会的行政监管，以及司法机关介入的完整回路(见图1)。

若将此新型检验方案应用于我国此前出现的一系列针对证券交易所创设权证问题的案例：创设金融衍生品是一种非裁判性行为，根据《证券交易所管理办法》，交易所推动新的交易品种与交易方式并不再需要证监会进行批准，而是由交易所的理事会进行审定。因此交易所只要是依据其自律规则进行创设，且主观方面没有过错，就不应承担民事侵权责任；又由于该行为不是裁判性行为，行政诉讼也不予受理。该方案有利于统一未来交易所创设新型金融衍生品或者提供付费的数据服务等行为涉诉时的裁判标准。

而交易所交易异常、系统故障等问题，同样可以适用该新型方案。针对Facebook上市遭遇NASDAQ Cross这一技术系统出现故障的案件，首先需要判定纳斯达克交易所系统出现故障的行为是否是一个具有准司法程序性质的行为。该行为显然属于非裁判性的行为，因此纳斯纳克交易所不能享有民事豁免权。既而需要依据主观方面与因果关系的判定来确认交易所相对于投资者的赔偿责任，证明交易所主观方面的举证责任在原告一方，这也与沪深交易所的规定31相呼应。新型检验方案增加了主观方面与举证责任的规定后，使得交易所在履行正当监管时得以享有法律责任的豁免，同时又填补了交易所因为不作为、判断错误或者程序违法的处置手段给相关利益主体造成损失却不用承担责任的法规漏洞。

该种解决方案非常贴合于我国的立法与司法实践：一是行为类型的分类易于操作，对最高法院的司法解释起到了补足缺漏的作用，将非裁判性行为纳入诉讼。二是限缩了证券交易所行为享有民事豁免权的范围，转而采取较高的过错认定标准与因果关系的门槛，更加适合我国这种未规定“民事豁免权”，而是在事实上对民事损害赔偿结果进行豁免的司法实践。尊重证券交易所依照自律职权做出的行为(“裁判性行为”)，对这一类行为先行适用内部救济制度；对于交易所的处置行为、服务行为、商业行为以及一般的民事行为(可统称为“非裁判行为”)，因交易所内部不存在相应的救济制度，司法机构应予受理，从而真正实现对投资者的保护。