IPO成败的影响因素分析

曾怡敏

摘 要：近年来中国市场迅速发展，中国投资者投资热情高涨，股票市场兴旺，导致大量的中国企业积极谋求IPO。基于中国与国外不同的特殊市场环境，对企业IPO成败的影响因素从内部和外部两个方面进行了探究，对企业成功进行IPO具有借鉴意义。

关键词：IPO；内部影响因素；外部影响因素

中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.26.035

1 引言

公司首次公开发行股票（initial public office，IPO）是公司发展和壮大过程中一个非常重要的环节之一。特别是近年来中国市场迅速发展，中国投资者投资热情高涨，股票市场兴旺，中国企业对于IPO的谋求需求日益旺盛。公司上市及公司能否成功上市问题一直是学术界关注的热点，但研究方向主要集中在公司IPO定价，IPO的时机选择，一般研究经济环境和市场氛围的影响及IPO效应问题的研究。从企业内外部综合分析IPO成败的影响因素文章很少，大都集中研究中国企业海外上市的影响因素或从单个影响因素进行分析。但基于中国特殊的国情和市场环境，中国企业在中国本土上市成败的影响因素与企业在海外上市出现很大的差异性，一般性企业上市和大型国有企业上市也有很大不同。本文主要从企业内外两个方面研究中国一般企业在中国本土IPO成败的影响因素。

2 文献回顾

国内学者关于公司上市的研究主要可以归纳为几类：第一类：IPO定价；第二类：IPO时机选择；第三类：IPO效应。

2.1 IPO定价

IPO的定价对于企业上市有重大影响，如果企业IPO定价不合理，出现抑价发行，公司的潜力被低估，募集资本减少，对企业的成长和发展不利。若IPO溢价发行，则会对企业IPO的成败造成不利影响，很可能会IPO失败，另外即使侥幸上市成功，溢价过高，会造成企业股价后续严重滑坡，影响企业再次融资。谷秀娟、门彦顺（2010）不同的IPO发行方式会对IPO的定价产生影响，其中以法人配售与向二级市场投资者相结合的发行方式是目前看来最佳的发行方式。乔明哲、张玉利等人（2017）发现公司创业投资（CVC）不同于传统的创业投资（IVC），它支持的创业企业的IPO抑价低于传统创业投资，也低于没有获得创业投资企业的IPO抑价。邹高峰、张维（2012）指出中国市场上IPO抑价现象与一级市场的定价影响因素有关，但更大原因是受到二级市场的大量单个投资者非理性投资的影响。

2.2 IPO时机选择

IPO上市时机对IPO的上市影响深远。一旦企业选择经济环境低迷的时间上市，企业上市成功的几率大幅降低，即使成功上市，企业上市收益将低于预期。另一方面如果企业选择上市前，媒体释放正面信息，将增加企业IPO的成功的可能。薛有志、吴超（2014）指出在企业上市之前，投资者对于媒体信息的依赖程度更高，投资者的决策也就会受到媒体报道的影响。胡志强、万朝辉（2015）发现企业会根据内部因素或者外部因素的考虑来选择IPO的最优时机以使上市的效用最大化。连燕玲、高皓（2016）基于中国家族企业上市公司的研究发现家族内部控制意愿（家族持股和家族涉入程度）和外部社会声望（家族政治地位和家族荣誉）对IPO时机选择有影响作用。

2.3 IPO效应

IPO效应指上市公司IPO后难以维持其上市前的经营业绩，上市当年及后续几年内业绩呈下滑趋势。研究发现IPO效应主要原因集中在第一，企业上市前进行盈余管理，优化了企业的绩效，而企业实际绩效并未增加，上市后企业绩效反而下降；第二，企业选择业绩最佳时期进行IPO，上市后业绩回落；第三，企业进行IPO成本过高，拖累企业上市后的绩效。汪海粟、张楝楝（2016）通过对高新技术企业研究，指出现有的会计准则对高新技术企业的无形资产投入难以反映，把所有无形资产支出全部计入费用，导致科技型企业的经营绩效与实际绩效之间出现较大偏差，出现IPO效应。张大鹏、孙龙建（2016）发现在上市之后，风险投资对创业板上市公司的经营绩效有负面的影响。 陈弦（2017）对我国上市企业IPO效应进行了探究发现其主要原因是我国股票代理机构为追求自身利益而对企业IPO前的绩效监管不严。

3 中国企业IPO成败影响因素分析

我们对于企业IPO成败影响因素同样也从内外部两个方面进行分析。

3.1 外部影响因素

3.1.1 政府政策

政府政策，我们主要讨论IPO发行定价和审核制度。不同时期的政府政策会对企业IPO的成败产生重大影响。1992年以前，是股份制改造的试点阶段，采取固定价格公开发行的方法。1993-1996年是审批制阶段，采取固定价格公开发行的方法。1996年至1999年发行机制试行网上竞价方法。1999-2003都是通道制阶段，法人配送和上网定价发行相结合。2004年至今都是保荐制阶段，采取新股发行询价机制，定价上限是20倍市盈率。政府不同的发行方式和审核制度会影响企业IPO的发行成本、选择方式及上市地点。另外，一些政府官员基于自身升职利益会对企业IPO进行激励，一些地方政府会提供企业IPO绿色通道或者一些政策、信息支持。

3.1.2 新闻媒体

新闻媒体能够在企业进行IPO的过程中起到信息传播的中介作用。中国的股票市场有其特殊性，股票市场上的投资者中散户数量巨大，他们的投资行为带有非理性的特点，盲目崇拜所谓的内部消息。新闻媒体是他们获得关于上市企业信息和表达自己情绪的最重要的平台，因此他们容易受到新闻媒体的影响，形成买涨不买跌的现象。另外新闻媒体在企业IPO的过程中也承擔外部监督的责任，对企业的经营管理行为进行监督，对企业不法行为或不道德行为进行公开报道和质疑，引起政府执法部门或审计部门的关注和介入，导致企业IPO失败。同时新闻媒体也扮演者社会仲裁者的角色，对进行IPO的企业进行全方位的评估，正面报道可以为企业带来美誉，提高企业IPO的成功率；负面报道会降低企业声誉，影响审批部门，中介机构，投资者对企业的评估，加大企业IPO失败的风险。

3.1.3 中介机构

中介机构是企业进行IPO过程中为企业顺利上市提供辅助服务的机构，一般需要五种中介机构：保荐机构、股票承销机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构（如需要评估的话）。保荐机构和股票承销机构一般是由同一企业担任，我们不做分开分析。保荐机构承担调查发行人的具体情况，对发行人进行系统的法规和证券市场知识的普及和培训，判断发行人提供的材料和披露的内容并提供建议及确定发行价格等责任。因此保荐机构选择是否恰当是企业IPO能否成功的关键一环。会计事务所主要是帮助企业完善企业的财务管理和会计制度，为企业IPO过程中的财务和税务问题提供意见。会计事务所出具的审计报告、验资报告等意见对企业IPO成功具有重要影响。律师事务所主要是解决企业IPO过程中的法律问题，提供法律援助。资产评估机构是企业申报IPO时，为企业开具详细的报告。

3.1.4 风险投资

风险投资机构是连接启动IPO的企业与保荐机构、承销机构的重要纽带。风险投资机构为减少寻找保荐机构和承销机构的成本及交易费用，更好的帮助投资对象进行IPO，一般会和许多大型投行保持良好的联系。这种良好的关系可以帮助企业减少IPO的成本，并且和熟悉的保荐机构和承销机构合作，可以减少合作中的摩擦，让合作进行的更顺利，可以减少中介机构的不确定性和不道德、不重视的可能，提高企业IPO的成功几率。风险投资机构一般与政府和监管部门保持良好的关系，这种关系可以在IPO申请的过程中为被投资企业带来关键的信息，甚至有可能获得一定的政治倾斜和优惠政策。另外风险投资机构可能出于自身的利益，使风投机构太过注重短期的回报，而急于推动并不成熟的企业进行IPO，这种仓促的行为可能导致企业IPO失败。

3.2 内部影响因素

3.2.1 企业盈利和运营能力

企业能否成功IPO一个重要的指标是公司的盈利能力。根据法规规定：最近3年的企业净利润需累计超过3000万人民币才能上市。理性的投资者是否愿意购买企业股票主要是根据企业盈利和运营能力进行评判和选择。因此进行IPO的企业一般企业绩效良好，经营规范。但由于一些原因企业在上市之前会进行盈余管理，及通过会计手段，调高企业当期盈余水平。但这种盈余管理有被证监会发现的可能，从而导致企业IPO失败。而且进行盈余管理是有限度的，如果企业自身盈利运营能力太差，盈余管理也无力回天。其次是铤而走险对招股说明书中的盈余情况进行操纵，这种行为被证监会和媒体发现的可能性很大，而且需要承担法律责任。

3.2.2 上市时机选择

根据生命周期理论，企业在其发展壮大的过程中同样需要经过创业期、成长期、成熟期和衰退期。在企业不同的时期企业的盈利能力和运营能力不同，导致企业选择不同时期上市，企业IPO成功的几率不同。另外全球金融市场和全国金融市场大环境的好坏同样对企业IPO产生重大影响。当全球经济低迷或国内市场不振时，企业选择IPO，失败的可能大大增加；当全球经济复苏，国内投资高涨时，企业IPO成功的可能性往往得到提高。

3.2.3 信息披露

企业进行信息披露是企业申请IPO的中心环节。主要集中在对企业资本构成、关联交易、企业的盈利情况和预测盈利情况、募集资金的使用及各种中介机构出具的评审文件等信息。如果出现信息披露不当或造假，有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏及不合乎上市规章的企业以不正当手段干扰证监会审核的情况，不仅企业IPO失败而且还需要承担法律责任。而IPO的造假多出现在这一环节。

3.2.4 主体资格

根据规定企业的控股股东、被控股股东、实际控制人支配的股东所持有的股权不能有重大纠纷，归属不明的情况，另外股权太过分散，无实际控制人的情况也会导致企业IPO失败。家族企业在这里呈现特殊性，我国家族企业现在大多呈现第一代还未向第二代过渡的情况，因此家族企业的股权归属比较明晰。家族成员当任企业高管，董事会对企业的控制力强，推行企业进行IPO的过程可能更为顺利。但也存在高管人员从较小人才市场选择（根据血缘），而导致高管质量较差，影响企业盈利潜力。还有家族企业进行IPO会分散股权，减弱对企业控制力的担忧，这也是国外大型家族企业不进行IPO的一大原因。

参考文献

[1]谷秀娟，门彦顺.不同发行方式下ipo定价机制效率差异性研究[J].金融理论与实践，2010，（08）：40-44.

[2]乔明哲，张玉利，凌玉等.公司创业投资究竟怎样影响创业企业的ipo抑价——来自深圳创业板市场的证据[J].南开管理评论，2017，（01）：167-180.

[3]邹高峰，张维，徐晓婉.中国ipo抑价的构成及影响因素研究[J].管理科学学报，2012，（04）：12-22+30.

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[7]汪海粟，张楝楝.中国创业板ipo效應研究——基于无形资产投入的视角[J].社会科学家，2016，（09）：51-55.

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