进去出不来 新三板退出难

许亚岚

2018年以来，一大批新三板基金产品陆续面临到期，很多产品收益惨淡，难以找到接盘的资金，在这种情况下，新三板退出面临一次巨大挑战。

基金大规模到期遇退出难题

今年以来，遭遇退出难题的大多是3年前新三板行情火爆时跑步入场的基金产品，当时整个市场都比较疯狂，特别是很多资管产品，如三类股东、企业级基金、信托产品、银行理财产品等大量进入三板市场。

据东方财富数据统计，2015年有3550只新三板基金成立，从可以查询到的数据来看，在目前已经披露业绩且2018年到期的基金中，收益为负值的基金占比超过66%。截至8月15日，2018年以来，仅有131只新三板基金成立，只占高峰期时2015年3550只的4%、2016年4140只的3%。

今年以来，新三板挂牌公司摘牌数量上升，公开数据显示，截至8月底，新三板摘牌公司数量已经突破4位数，新三板市场出现了净流出现象。其中，有一部分公司因筹划IPO、被并购或公司战略调整等原因选择主动摘牌，有一部分公司因市场功能或资本运作未达预期、基于成本收益考量选择离场，也有一部分公司因未披露年报、半年报而被强制摘牌。

对此，全国股转公司新闻发言人表示，挂牌公司“有进有出”“能进能出”是正常现象，也是市场化的表现。“从国际市场看，纽交所、纳斯达克等成熟资本市场每年均保持着较高的退市比率。”对于新三板市场而言，随着功能的不断完善和监管的持续加强，企业的进入或退出将是一种常态。部分未充分评估发展阶段、发展需求，对挂牌预期过高但自身规范程度不足的公司摘牌退出，是正常的市场出清，有利于实现优胜劣汰，提升市场运行质量。“但同时我们也认识到，目前新三板市场制度和功能仍有改革完善的空间。”

早在去年新三板热潮退却时，就有发行新三板基金的机构果断将基金清盘，尽管以亏损清盘，但管理人仍觉庆幸，因为2018年新三板基金想要成功退出更加困难，大多不得不“割肉”清盘，也有很多投资人和基金管理人还在僵持。

东北证券股转业务总部董事总经理张可亮告诉《经济》记者，一二级市场估值倒挂，想要增值退出比较难，但如果赔本退出损失就会比较大，因为新三板没有一个活跃的二级市场，一级市场的投资很难在二级市场退出。另外，2015年确实存在一些市场非理性，投资的时候市盈率可能偏高，一些被投企业的经营可能出现了问题等多方面的因素导致现在退出困难。

从总体来看，新三板市场在退出方面是一个亟待解决的问题。中国新三板研究中心首席经济学家刘平安对《经济》记者表示，现在新三板的PE机构退出通道特别不顺畅，要不就降价清盘亏本出来，要不就完全深陷其中不能动。

三板有几家大的投资公司今年都在私下卖老股，挖贝新三板研究院院长周雪峰向《经济》记者透露：“他们让我们帮忙找接盘对象，比如找其他的投资机构，‘我可以打点折，这是他们目前的态度。”

相关机构负责人告诉《经济》记者，其实大家都心知肚明，目前大批基金到期后，根本就没有太好的退出办法，只能就具体情况进行沟通或调节。

要么耐心潜伏 要么壮士断腕

基金到期接盘有几种方案，联讯证券新三板研究组组长彭海向《经济》记者透露，相关企业都是先把能处理的单个基金产品处理掉，比如有的公司愿意回购或者找到其他第三方接盘。

但一般来说，这两条退出通道走得也尤为艰难。刘平安表示，首先，如果企业经营不好，股东回购这条退出通道也走不通，“因为大股东没有回购能力”。其次，由于投资人看不到新三板未来的希望，就算想把基金产品转让给其他的投资人，有人接盘的可能性也很小。

还有一个退出通道是去A股上市，但新三板从2012年9月份成立至今，也就30家左右的企业能够IPO，通过这条渠道退出的公司很少，刘平安认为新三板要实现退出通道的顺畅，还要有一个比较发达的二级市场，“但这个路很漫长，现在还看不到希望”。

目前来看，更多的投资人和基金管理人只能僵持，讨论基金产品如何展期。张可亮告诉记者，基金管理人第一步都在与投资人对接，争取基金展期，“也经常有一些新三板基金来找我们帮他们做老股的转让，他们基金投了一些项目，认为这些标的有投资价值，让我们帮他们找下家”。

周雪峰则告诉记者，有的知名投资公司手上拿了很多“烂票”，觉得这些公司已经没有投资价值，今年都在处理，希望以损失最小的程度退出。

从投资机构来看，洞见资本创始合伙人杜明堂对《经济》记者称，投资机构要做好投后管理，第一，如果机构能帮企业找到新的投资人，就相当于接盘退出；第二，如果机构能使企业真正成长，做出价值，企业就还有机会转板，比如有的去香港上市，这也是一种退出的方式；第三，设立新基金，自己接自己的盘。

杜明堂表示，未来在中小企业股权投资领域，系统性的投后管理能力是投资机构退出或生存的基础能力之一，尤其是赋能中小企业整体价值持续成长的能力。

其实，退出通道的顺畅与否，重点还是看企业本身。

谈及现阶段退出的困局，在一些企业看来并没有太大感触，“我们目前没有遇到这方面的困难”，面对《经济》记者的访问，太极华保董事长周伟东表现得很淡然，“我们原先对资本市场一无所知，而新三板帮助我们这些企业管理层对资本市场有了更深的了解，学会运用一些资本的力量来帮助我们发展，同时新三板對我们企业也有要求，帮助我们更加正规化，并且成功实现融资”。

如果企业发展良好，没有遇到经营问题，那一切都好协商，投资人也有信心继续等待。在周伟东看来，新三板就像一把宝剑，在会武功的人手中就是利器，在不会武功的人手中就是累赘，“企业进入资本市场最核心的目标就是融资，但有的企业还没有准备好或者还没有到上新三板的时期就贸然上新三板，这就导致了后续的发展出现问题，也就导致了目前的退出难题”。

大多投资人在2015年进场的时候走的可能是最高的一波行情，而现在是在一二级市场企业普遍低估的情况下，因此，投资人弥补亏损肯定需要一个过程。但投资本身就有风险，更何况是500万元门槛的三板市场，合格投资者更需要有一定的风险承受能力。投资人可以看企业能不能发展起来，如果仍有发展前景和空间就可以商量基金展期，如果企业发展不下去了，那投资人就只能认赔出局。

整体来看，全国股转公司新闻发言人称，近年来，全国股转公司持续关注各类基金产品退出情况，并已多次组织力量对相关情况进行了解，同时也对相关产品的交易过程进行了重点监控。“目前新三板市场整体运行平稳，相关基金管理人也积极采取各种措施缓解产品退出压力，市场并未出现重大风险事件。”

主要问题出在流动性

归根结底，大部分资本在产品到期之后急于退出的主要原因还是对新三板未来行情的不看好。

从资本对新三板这几年的态度变化来看，2015年行情火爆，2016年归于平淡，2017年倍感失望，2018年基本处于绝望的状态，所以大部分人都不看好新三板市场。但张可亮还是坚持看好新三板市场，“因为这个市场的定位是解决中小企业融资难的问题，中国经济的发展也必须要解决创新创业型中小企业融资的问题”。

此外，不同于A股市场的散户化，新三板是以机构投资者为主的一个市场，张可亮对这样的市场定位也很看好。

新三板是一个股权投资市场，周雪峰表示，不管是投资人还是在新三板挂牌的企业，都要把投资思路和定位先弄清楚，不同于“低买高卖”的炒股思路，股权投资要判断公司本身的价值。“首先，这个公司未来有多大的成长空间；其次，这个公司有没有上市或被并购的价值。”

对于公司未来的发展前景每个人的判断都有所不同，有很多需要考量的点，杜明堂认为，第一是看公司所处的行业本身有没有发展空间；第二，公司在行业里面的竞争壁垒如何，领先性好不好；第三，看团队能不能把公司带上一个更高的高度，比如在收入、利润、市值等方面；第四，看企业对未来转型包括新机会的储备、研发等。当然，也要看具体的项目如何。

一个市场的建设和完善需要一个过程，新三板从2012年9月份开始到现在6年过去了，客观来讲，这个市场取得了很大的成就。尽管业内专家对新三板未来的发展表示看好，但新三板未来会如何完善，期间需要经历哪些磨难大家仍摸不到底。就目前来看，新三板面临的问题还有很多。

首当其冲的就是流动性问题。第一，没有更好的企业来挂牌；第二，没有更多的资金进来。另外，由于整体行情处于低谷，很多企业无所事事。

刘平安告诉记者，具体来看，目前市场供需结构失衡，融资的企业特别多，但是投资人太少，新三板有11000多家挂牌公司，截至去年年底，新三板的开户数只有40万户左右，其中还有差不多10万户是不合格投资者，也就是说合格投资者只有30万户左右。“30万户的投资人是很难满足1万多家企业的融资需求的。”并且，投资人的结构太单一，数量规模不够，比如机构投资者方面，公募基金、养老基金、保险基金等长期的资金持有者都没有进新三板市场。

刘平安还认为，对于个人投资者来说，新三板所设的500万元门槛太高，而对于机构投资人来讲，500万元的门槛又太低。而且新三板对于机构投资人和个人投资者所设立的门槛是一样的，这种制度安排存在不足。

最重要的还是基金产品的期限问题，这是制约新三板挂牌公司持续健康发展的最大瓶颈。目前来看，大多投资者还没有养成价值投资的意识，以为投资新三板的逻辑跟A股赚差价的逻辑是一样的，也就是今天买了明天就想卖。在新三板这种投资逻辑是不成立的。刘平安表示，目前新三板基金产品期限大多两三年，有的甚至短到一年，这样的基金产品不利于挂牌公司创新资本的形成，对公司的正常经营也会造成一定负面影响。

新三板的投资逻辑应该是价值投资或者长期投资，投资者应该伴随创新企业的成长而获得长期价值回报。在刘平安看来，期限没有5年甚至7年想赚到钱很难。“另外，很多基金产品是以单个项目作为募集资金的对象，失去了基金分散风险的功能。”这样的基金募集方式也同样违背了PE行业的基本规律。

周雪峰则认为，新三板目前最大的问题是财报数据的失真，他向记者透露，现在每一份提交到A股IPO的公司招股说明书，基本上有80%左右的企业都需要把以前在新三板上发的财报做修正。“投资人和小的投资机构并没有那么强的调研能力，只有真实的财报才能让投资人更准确地判定这个公司有没有长远投资价值。很多投资机构就因为企业的数据失真而在投资标的上栽了跟头。”

“比如去年某家教育公司财报做的很好，预期收入1亿元，因此募到很多钱，但第二年融到资后，投资人的1亿元收入并没有收到。”周雪峰告诉记者，很多投资人见到我们都抱怨，问“这么明显的数据作假，就没有惩罚机制吗？”最后他们只能向相关机构发了问询函，没有得到让人满意的结果，“我认为投资人或投资机构不应该为一份假的财报买单，数据作假和财报失真的企业应该有相应的处罚赔偿机制”。

再举个例子，某公司收入数据喜人，但其实背后存在关联交易，多家客户的企业都是在短时间内注册的，并且注册地址相邻，明显存在“猫腻”，最终，全国股转公司的处罚公告揭示他们之间的真实关系。“这是连数据作假都不愿意认真做。”周雪峰指责道。

从行业发展的角度来讲，新三板的1万多家挂牌企业必然会有一些企业被淘汰，彭海对《经济》记者表示，未来整个市场表现分化会比较明显，各种资源的匹配度会向头部傾斜，头部的一些企业估值也会高一些。如果需要寻找一些低估值、高成长的企业，则可以往下挖掘，就像分层制度一样，每个层次都有一定的投资机会。

对二级市场和分层制度建设的期盼

目前大多数人不看好新三板的市场预期，外面的不想进来，里面的即使“拦腰一斩”都想出去。刘平安告诉记者，看新三板今年的市场数据，不管是挂牌、发行、交易、换手率，所有的指标都在大幅度下跌。截至8月底，企业挂牌比去年年底减少了619家。今年前7个月，股票定向增发只有403亿元，同比下降46%；股票交易587亿元，同比下降58%；反映市场流动性的换手率只有3.79%，同比下降58%。

刘平安认为，新三板市场要健康发展，首先，投资人适当性管理要进行调整；其次，从解决问题的方法和路径来看，在目前的基础层和创新层上应该再推出精选层。

创新层有940家企业，刘平安建议在940家里面再分出一个有二三百家企业的精选层，精选层的门槛高低可以设计为与创业板差不多。针对精选层的二三百家企业，再来进行相应的差异化制度安排，比如在发行制度上进行一些创新，“有没有可能尝试性地进行公开发行，有没有可能在交易制度方面进行连续竞价交易，从这个角度来慢慢以点带面，把市场的流动性完善起来”。

张可亮则认为，新三板下一步应该聚焦发展自己的二级市场，但其二级市场发展也绝不是简单模仿重复A股市场，因为新三板自身就是一个多层次市场，有可能只是“精选层”可以有一个二级市场，但基础层和创新层的二级市场或许仍然不会活跃。

张可亮表示，没有二级市场，新三板市场是不完整的。但金融风险在各个方面，可能牵一发而动全身，新三板如果放开，给一些宽松的政策，可能积聚一些风险，造成一些不必要的波动，这是市场监管所担忧的。“必要的流动性一定要有，其中的交易手段可以增加，比如集合定价、连续集合竞价等，如果能公开发行，股权分散程度就高，这有利于提高新三板流动性。”

如果能够将新三板这样一分为二地分开看，可能更容易理解问题的本质，也就更容易达成共识。换句话说，新三板这5年，之所以毁誉参半，就是因为其在一级市场的建设方面取得了巨大成功，但是二级市场建设滞后，“甚至我经常会直接说新三板没有二级市场”。张可亮称，被广为诟病的新三板流动性问题，其实是二级市场建设滞后的问题。

他还认为，二级市场建设滞后带来两个问题，一是使得市场缺少定价功能，没有活跃的二级市场交易，就无法产生公允价格。二是缺少退出渠道，如果没有大量交易性的投资者，投资机构无法在二级市场顺利退出，必然会影响他们在一级市场投资。也就是说二级市场发展滞后必然会影响一级市场的发展。

未来全国股转公司建设新三板的重心就是要聚焦二级市场的建设和完善，注重投资机构的培育和发展，但是新三板的二级市场建设并不能简单复制A股市場的老路，因为新三板市场的体系建设远比A股市场复杂，需要抛开成见，努力认真探索。

全国股转公司副总经理隋强表示，新三板市场改革将坚持“三个不动摇”，即坚持服务中小微企业的需求不动摇，坚持提升市场融资效能的目标不动摇，坚持持续巩固市场的特色制度不动摇。“这三个方面是下一步改革原则性的思考，很多措施在路上，很多措施在新三板现有的规则制度体系内就可以做，也有些措施需要在更高层面做出决策和部署。”

交易活跃不是新三板所追求的目标，但是流动性以及可能引发融资功能退化等一系列负面影响必须引起高度重视。全国股转公司新闻发言人表示，下一步，全国股转公司将以市场分层为抓手，以完善市场融资功能为主线，着力解决发行融资、并购重组、交易定价、政策衔接等方面的市场“痛点”，全面提升市场价格发现、资源配置和风险管理等核心功能。