铜：内生与外生变量的抗衡

在有色金属这一轮下跌后的反弹过程中，铜的反弹幅度相对较小，基本面没有明显的矛盾，从一定程度上抑制了它反弹的幅度。在此之前，CFTC铜的投机持仓从净多转为了净空，即使全球显性库存仍然在缓慢下降，但是资金似乎已经对做多铜价暂时失去了热情。

一、铜的基本面究竟如何？

若仅从基本面的角度而言，今年铜的需求是中性偏多的。国内精炼铜产量和进口量一直维持在两位数的增长。尽管供应端增量较大，但是并没有转化为交易所库存、保税区库存的累积。根据一些第三方咨询机构的调研，国内整体库存水平是下降的。在如此高的供应增速之下，库存依然在缓慢去化，说明消费的情况并不悲观。比值窗口的多次打开，也暗示了国内对精炼铜的客观需求。如果去计算表观需求，今年的增速非常可观，当然表观需求只能作为一种参考。

图1.国内精炼铜表观消费增速

如果说铜在基本面上有什么超预期的地方，可能在于两点：1.铜矿干扰率没有提升；2.铜精矿加工费不降反升。而这两点共同导致了铜精矿供应约束预期的延后，又传导向国内精炼铜的生产。按照年初至今的铜精矿干扰率，整体为1.1，而其中因为矿山罢工而带来的干扰率几乎为0。近期随着Escondida等几座矿山薪资谈判风波的逐渐平息，罢工的概率也微乎其微。再往后看，预计因为劳资合同罢工的出现概率将大大降低，这意味着接下来铜精矿的供应或将更加平滑。

另一方面，今年韦丹塔旗下位于印度的铜冶炼厂的关闭是出乎市场意料的事件，且关闭的事件之长，也是此前的一些案例无法对比分析的，从一定程度上改变了铜精矿的供应格局。如果印度冶炼企业停产持续到年底，估计印度向海外溢出的铜精矿为25万吨左右，这将使得原料市场由紧平衡15-18万吨略微转向宽松7-10万吨。

本来在今年二季度之初，TC开始下滑，最低触及72.5美元/吨。市场预计铜精矿会持续紧张，TC进一步下行，从而对冶炼企业的产能利用率形成扰动，因为国内平均铜冶炼成本大约在70美元/吨。但事实上，由于干扰率的下降和印度冶炼厂的关闭，铜精矿市场的进一步紧张并未如期而至，加工费不降反升，随之而来的是中国大规模新建产能的释放。

图2.国内铜精矿加工费

二、外生变量对铜价的牵引

从平衡表上看，今年铜的供需并没有明显的结构性缺口。所谓结构性缺口，就是假设需求接近0增长，但是还是存在缺口的情况。在这种情况下，由于已经对需求做了较坏的假设，因此安全边际较高、确定性较强。但是铜在供应高增长的背景下，这样的结构性缺口是不存在的，全年处于一个弱平衡的状态。像铜这样一个金融属性较强的品种，如果内生变量没有明显的缺口，那么外生变量对它的定价就更有影响力。外生变量主要包括宏观预期、市场情绪、风险偏好等。

我们自己制作了市场情绪指数，这个指数结合了发达市场股票和新兴市场股票，并且给予了不同的权重，用这个指数来衡量市场情绪，可以看到大部分时间与有色金属指数的走势呈现正相关，当两者出现劈叉的时候往往暗示有一方是错位的，后期会面临一个纠错的过程，这一过程往往就蕴藏着交易机会。

今年情绪指数在二季度已经掉头向下，背后反映的逻辑是海外资金的风险偏好的转向，风险偏好从新兴市场转回到发达市场。这一变化的发生，正好处于贸易摩擦的开端，叠加对于新兴市场宏观的悲观预期和避险需求的抬升，导致了情绪指数的回落。而此时铜价仍然在相对高位盘整，一度在6月份创出新高。创出新高的背后可能更多的是交易基本面的资金在交易，或者是交易国内工业品的资金在入场。

图3.情绪指数与金属指数

铜是一种标准的风险资产，并且跟新兴市场国家的挂钩更为紧密，当一部分资金对新兴市场的前景不再乐观而撤出的时候，另一部分资金却在交易新兴市场国家联系紧密的铜的上涨，这两者显然有一方是错误的。随后在贸易摩擦不断升级，美元不断走强，新兴市场货币不断贬值的背景下，市场情绪进一步走弱，铜价也随之承压，最终两者的分化是以铜价的下跌来完成了修正。

三、远虑与近忧

这一过程的背后其实说明了今年外生变量给与铜价的影响远大于其自身基本面的影响。我们都知道对于铜而言，同样的10万吨过剩或10万吨短缺在不同的外生变量作用之下最后形成的定价是截然不同的。以17年为例，17年SHFE库存下降，但COMEX库存持续上升，LME库存全年在玩出库和入库的游戏，没有明显去化，也就是说17年铜价弱平衡的基本面下录得了显著上涨。而在18年，三大交易所库存均录得下降，中国需求表现可圈可点，但是价格却下跌约15%。试想，如果18年的基本面基本面与17年的宏观相组合，铜价还会下跌15%么？

图4.铜价对美元升值开始重新变得敏感

因此，虽然铜的基本面并不差，但是没有突出的矛盾，外生变量对它的定价格外重要。但恰恰在今年，外生变量都是偏空的。在贸易摩擦不断升级的背景下，避险情绪的升温推高美元，资金风险偏好下降，开始看空新兴市场的前景，铜价开始重新变得对美元升值敏感，新兴市场货币走势重新成为了铜价的先行指标，这一幕仿佛回到了熟悉的2015年；而中国方面的种种宏观政策的取舍总是令人忧心忡忡，去杠杆时资金太紧，抑制了信贷规模的增长，货币政策边际调整后，又担忧缺少加杠杆的主体，资金堆积在银行间市场形成“新流动性陷阱”；而局部放开基建投资又容易被市场理解为潜在的经济下压力巨大，所以才放开基建，似乎政策的取舍总是进退维谷。

四、不必太过悲观

目前全球宏观确实存在诸多远虑和近忧，尤其在中美两大经济体同时经历了一轮长时期的复苏之后，市场的担忧不无道理。但是如果从2-3个月的维度来看，我们认为不必太过悲观：

1.新兴市场在前期快速的风险释放之后，或许将迎来一段喘息，美元快速的拉涨也暂时告一段落，随着人民币重启逆周期因此，强力守住7的关口，作为新兴市场的锚，释放出了强烈的维稳的信号；

2.前期流动性的边际调整向总需求的传导有一定的滞后，尤其是在去杠杆的大背景下，各个经济主体主动加杠杆的意愿有限。但是根据了解，这一部分需求仍然会逐渐释放，换言之，流动性边际改善对经济的正面效应可能在接下来将会逐步体现，可以重点关注信贷数据；

3.贸易摩擦可能暂时停留在第三层级。我们在之前的报告中将贸易摩擦分为四个层级，目前我们正处于第三层级，中美双方基本都按照预期在进行对垒，在这个阶段由于征税清单和税额此前已经被市场充分预期，因此市场对贸易摩擦的消息可能变得不像之前那么敏感；

4.铜的基本面仍然中性偏多。接下来铜的供应增速或有所放缓，消费可能维持中性，电网投资1-7月不及预期，后期可能加速、房地产大概率维持稳定、空调有所回落，因此可能会继续推动库存的下滑。

因此，从外生变量到内生变量，接下来可能会出现一段时间的边际改善，考虑到外生变量在今年对铜价影响作用巨大，它的改善对于铜价而言可能更加敏感，因此我们认为铜价会迎来一段阶段性的反弹，但是目前还仅能定义为反弹。